Опрос экспертов об эффективности сделки
Механизм работы данного метода оценки эффективности сделок слияния и поглощения повторяет механизм метода, описанного ранее, с единственным различием в виде опрашиваемого лица, которое на этот раз является независимым экспертом. Как правило, они составляют свою оценку на основе прямых данных от аналитиков фондового рынка (Hayward, 2002) или косвенно через рейтинг отчетов и комментариев финансовой прессы (Datta, Grant, 1990).
Данный метод предоставляет внешнюю оценку эффективности сделки, которая является относительно «независимой» от руководящего менеджмента и собственников. Она может использоваться, когда отсутствуют собственные оценки менеджеров и объективные показатели эффективности (Cannella, Hambrick, 1993). Однако, как и предыдущий метод, он содержит в себе погрешность субъективности, что не позволяет брать за основу этот метод как единственно достоверный и точный.
Как уже было указано ранее, все проанализированные методы оценки эффективности сделок слияния и поглощения не рассматриваются как единственно достоверные и наиболее точные в сравнении с другими. Все из них имеют свои недостатки и ограничения, которые не позволяют использовать их во всех исследованиях. Более того, существует ряд работ, в которых авторы утверждают, что сделки слияния и поглощения являются феноменом, подразумевающим под собой сложный и многомерный механизм работы, в связи с чем они не могут быть полностью рассмотрены в рамках какого-либо одного метода (Cording et al., 2010). Также отмечается, что каждый существующий на данный момент метод оценки эффективности сделки рассматривает только один или несколько ее аспектов, но не может охватить весь ее механизм (Zollo, Meier, 2008).
Таким образом, представляется рациональным основывать выбор метода оценки эффективности сделки на исследовательском вопросе, поставленном в рамках работы.
Так как поставленные нами исследовательские вопросы, в первую очередь, связаны с необходимостью оценить эффективность сделок слияний и поглощений отдельно от других характеристик и общей эффективности компании, нами был выбран метод накопленной избыточной доходности как основной метод оценки эффективности сделок слияния и поглощения в рамках нашей работы. Данный метод связывает изменение цены акций напрямую с конкретным событием-сделкой, что позволит нам получить желаемый результат. Более того, метод накопленной избыточной доходности дает количественную оценку эффективности каждой сделки, которую далее представляется возможным применять при анализе ее взаимосвязи с характеристиками корпоративного управления. Данный фактор в последствии позволит нам напрямую ответить на второй вопрос нашего исследования.
Роль характеристик корпоративного управления в сделках слияний и поглощений
Во многих исследованиях отмечается способность корпоративного управления влиять на эффективность сделок M&A. Особую роль играет совет директоров, так как именно этот орган управления компании принимает наиболее серьезные решения касательно инвестирования, в том числе в сделки M&A.
Размер совета директоров
Среди исследований в качестве характеристики корпоративного управления существенное внимание уделяется влиянию размера совета директоров на эффективность сделки, однако оно не трактуется однозначно.
Одни исследователи придерживаются мнения, что благодаря крупным советам директоров, происходит более эффективное распределение нагрузки между членами, а также увеличивается вероятность охватить большую перспективу в своей деятельности. (Dalton, 2005). Их позиция основывается на агентской теории, которая предполагает, что большие советы директоров действуют в качестве представителей различных акционеров и стейкхолдеров компании, которые контролируют действия менеджмента фирмы, что содействуют повышению результативности фирмы. По мнению Муравьева, в качестве одного из значительных достоинств больших советов директоров можно выделить то, что они обладают внушительным объемом информации о факторах, которые оказывают влияние на ценность компании (Muravyev et al., 2011). Эмпирические результаты, полученные Larmou S., Vafeas N в своей статье, подтверждают эту гипотезу (Larmou, Vafeas, 2008). Более того, в своем исследовании Setia-Atmaja (2008) проанализировали через Q-Тобина результативность фирм, акции которых котируются на Австралийской фондовой бирже, и выявили положительную связь между данными показателями (Setia-Atmaja, 2008). К подобным выводам пришли в своей работе Sahu & Manna, которые находят положительную корреляцию между размером совета директоров и накопленной свердоходностью (Manna et al., 2016).
Другие исследователи убеждены, что нет необходимости в крупных советах директоров. В основе данного мнения лежат доводы теории доверительного управления (Davis, 1997), которые строятся на предпосылке о том, что менеджеры самовольно действуют в интересах собственников, рационально распоряжаясь активами фирмы. По этой причине отсутствует нужда в контроле менеджмента советом директоров, следовательно, маленький размер достаточен для совета директоров. В дополнение, большие советы директоров менее эффективны, поскольку наряду с увеличением размера совета ухудшается и качество управления фирмой, снижается координация и личная вовлеченность каждого члена (Hermalin, Weisbach, 2001). Следовательно, крупные советы директоров ведут к повышению риска неспособности своевременно принимать нужные решения (Kota, Tomar, 2010). Существуют также эмпирические исследования, в которых ряд исследователей устанавливают обратную зависимость между размером совета директоров и доходностью акций (Guo, Kga, 2012) В исследовании Garg получены результаты, согласно которым стоимость компании максимальна в случае небольшого размера совета директоров, не превышающем десять членов (Garg, 2007).
Независимость совета директоров
Вопрос независимости в составе совета директоров представляется крайне спорным и широко обсуждаемым в сфере корпоративного управления. Как и в случае анализа размера совета директоров, данный вопрос можно рассматривать в контексте аналогичных теорий.
Последователи теории принципала-агент утверждают, что наличие в совете внешних директоров дает возможность эффективнее выполнять функцию мониторинга деятельности менеджеров, что увеличивает как общую эффективность компании, так и результативность рассматриваемых решений в отношении серьезных вложений, в частности сделок слияний и поглощений. Независимые директора могут помочь фирме при принятии обоснованных решений, целиком учитывающих интересы компании и ее владельцев, а также при создании независимых и объективных структур по мониторингу и контролю финансовой деятельности, рисков и др. (Филатов, Кравченко, 2007). Рассматривая целесообразность включения в совет директоров независимых членов, теория зависимости ресурсов воспринимает последних как поставщиков ресурсов из внешнего мира, в которых нуждается компания для увеличения эффективности своей деятельности (Pfeffer, Salancik, 1978). Данные доводы находят подтверждение в практических работах ряда ученых, которые наблюдают положительную взаимосвязь между независимостью совета директоров и финансовой результативностью компаний (Andres, Vallelado, 2008). Применительно к сделкам M&A, в научной работе Kroll прослеживается прямая зависимость между независимыми директорами и накопленной избыточной доходностью акций в период объявления сделки (Kroll et al., 2008).
Иной точки зрения касательно независимости совета директоров придерживаются приверженцы теории доверительного управления. Авторы убеждены, что топ-менеджмент компаний представлен надежными управляющими, и лишь инсайдеры в состоянии эффективно руководить бизнесом и принимать необходимые решения на основе уникальной и конфиденциальной информации о компании (Ozkan, 2007). В рамках теории зависимости ресурсов существует схожее мнение о том, что у инсайдеров и иных аффилированных с фирмой директоров больше мотивации к снабжению компании ресурсами, налаживанию полезных контактов, формированию положительного имиджа (Hillman, Dalziel, 2003). Более того, в ряде исследований (Peng et al., 2003; Bhagat, Bolton, 2008) авторы не находят подтверждения того факта, что преобладание независимых директоров в совете приносит финансовые выгоды для собственников. Некоторые исследователи получают результаты, согласно которым лучшую результативность демонстрируют компании, большинство членов совета директоров которых представлено инсайдерами (Drakos, Bekiris, 2010). Анализируя фирмы на рынке Канады, ученые выявили обратную зависимость финансовых результатов компании от независимости членов совета директоров (Bozec, 2005). В работе Erickson, Park, Reising, и Shin, 2005, подавляющая доля внешних директоров в совете демонстрирует статистически значимое отрицательное влияние на стоимость компаний (Erickson et al., 2005).
Доля женщин в составе совета директоров
Одной из актуальных для развитого рынка характеристикой корпоративного управления является доля женского пола в составе совета директоров, поскольку женщины занимают до 40% мест в совете директоров компаний развитых стран.
Несмотря на то, что в контексте агентской теории и теории зависимости от ресурсов по половому признаку членов совета директоров не влияет на его эффективность, итоги значительного количества исследований демонстрируют наличие связи между этими двумя параметрами. В работе (Carter et al., 2003) утверждается, что фирмы при выборе членов совета директоров должны останавливаться на квалифицированных группах, в которых присутствуют женщины-директора, поскольку наличие женщин в совете повышает результативность его деятельности. Некоторые ученые рассматривают наличие директоров женского пола в составе совета в качестве инструмента значительного улучшения коллективного мышления за счет в дальновидности, способности учитывать различные мнения и в свою очередь, повышения качества принятых решений (Davies, 2011; Bilimoria, 2000). Более того, некоторые придерживаются мнения, что женщины более ответственно подходят к своей деятельности в совете директоров, заранее подготавливаются ко встречам; критически оценивают свою работу, определяя области для прогресса (Huse, Solberg, 2006). Ценность присутствия женщин в советах директоров также обуславливается тем, что женщины представляют внушительный источник человеческого капитала (Simpson et al., 2010). На основе эмпирических исследований также было найдено подтверждение прямой зависимости между Q-Тобина как показателя стоимости фирмы и доли женского пола в совете директоров (Carter et al., 2003). Подобные результаты получает в своей работе (Campbell, Minguez-Vera, 2008), которые находят статистически значимую связь между присутствием женщин в совете и результативностью фирмы. К тому же, отмечается положительная зависимость между значением накопленной сверхдоходности и гендерной диверсификацией на выборке в 4050 компаний испанского рынка (Campbell, Minguez-Vera, 2010).
Однако не все исследователи разделяют подобную точку зрения: женщины могут обладать значительными знаниями, опытом и практическими навыками, однако они могут не соответствовать позиции в совете директоров (Terjesen et al., 2009). Стоит также отметить, что женщины, в отличие от мужчин, менее склонны проявлять риск и конкурировать (Croson, Gneezy, 2009). Одновременно с этим женщины могут оказаться в «меньшинстве», что снижает уровень коллективного единства, а также порождает социальные преграды. Это может привести к тому, что мнение меньшинства могут не учитывать при принятии коллегиальных решений (Westphal, Milton, 2000). При этом в работе (Farrel, Hersch, 2005) ученые не смогли отметить подтверждения взаимосвязи между наличием женщин в совете директоров и значением рентабельности активов (Farrel, Hersch, 2005). Исследуя взаимосвязь между CAR и долей женщин в составе на рынке Норвегии на примере 248 компаний, ученые наблюдают отрицательную зависимость между данными факторами (Ahern, Dittmar, 2012).
Другие факторы, влияющие на эффективность сделок слияния и поглощения
Так как факторы корпоративного управления являются лишь одной из групп факторов, способных влиять на эффективность сделок слияния и поглощения, необходимо также уделить внимание иным источникам эффективности сделок.
Согласно одной из классификаций, источники могут быть разделены на те, которые характеризуют компанию-покупателя и те, которые характеризуют непосредственно сделку слияния и поглощения (Masulis et al., 2006). К первой группе традиционно относят размер компании-покупателя (Черненко, Юрьев, 2019), ее финансовый леверидж (Аглиарди, Лукьянова, 2011) и уровень свободного денежного потока (Лысенко, 2008).
В качестве размера компании-покупателя рассматривают стоимость активов согласно бухгалтерской отчетности. В эмпирических исследованиях приходят к разным выводам относительно влияния данного фактора на эффективность сделки. В некоторых работах авторы приходят к выводу, что чем меньше размер компании-покупателя, тем легче ей внедрить полученный актив в свою структуру и осуществлять над ней контроль. Таким образом, эффективность сделки M&A и размер компании-покупателя находятся в обратной зависимости по отношению друг к другу (Moeller et al., 2005). Согласно противоположной точке зрения, в большинстве случаев возможные синергии от сделки M&A обусловлены величиной компании-покупателя. Чем большим количеством активов обладает компания-покупатель, тем больше вероятной эффективности из них можно получить в результате слияния или поглощения с компанией-целью. В конечном итоге, рынок демонстрирует позитивную реакцию на сделку при возрастании размера компании-покупателя (Григорьева, Черкасова, 2015).
Вторая группа включает в себя такие факторы, как способ платежа (Григорьева, Фоменко, 2012), размер сделки (Григорьева, Черкасова, 2015) и отрасли компаний, участвующих в сделке. На теоретическом уровне принято считать, что сделки могут иметь различную эффективность в зависимости от отраслевой принадлежности компаний, принимающих участие в сделке M&A. В исследовании (Maquieira et al., 1998) выявляется отрицательная доходность для компаний-покупателей при конгломератных сделках и положительная доходность - при горизонтальных слияниях.
Таким образом, под корпоративным управлением понимают систему взаимодействия собственников компании, ее управляющих и других заинтересованных лиц, направленную на защиту интересов данных участников. В основе данного понятия лежит «проблема принципал-агент», возникшая с разделением функций собственности и управления в фирмах. Владельцы компаний и менеджеры как основные участники корпоративных отношений преследуют разные цели, поэтому конфликт интересов зарождается в момент, когда владельцы компаний, лишенные возможности непосредственно участвовать в управлении, передают эту функцию наемным управляющим.