ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ АВТОНОМНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ
«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ
«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»
Факультет «Санкт-Петербургская школа экономики и менеджмента»
Выпускная квалификационная работа
Влияние характеристик корпоративного управления на эффективность сделок слияния и поглощения
Рогова Елена Моисеевна
Санкт-Петербург 2020
Данное исследование посвящено оценке эффективности сделок слияния и поглощения и ее взаимосвязи с характеристиками корпоративного управления. На первом этапе работы был проведен анализ сущности корпоративного управления и его основных механизмов. Также были проанализированы теоретические аспекты корпоративных слияний и поглощений, различные подходы к оценке их эффективности и их взаимосвязь с характеристиками корпоративного управления. Исследование было проведено на основе выборки из 200 сделок, проведенных компаниями-покупателями на развитом рынке Европейских стран в период с 2010 по 2019 год с использованием регрессионного и событийного анализов. На основе эмпирической проверки была обнаружена отрицательная взаимосвязь размера совета директоров и доли женщин в совете директоров с накопленной избыточной доходностью акций компаний-покупателей. В то же время были получены свидетельства о наличии прямой связи между количеством независимых директоров и накопленной избыточной доходностью.
ОГЛАВЛЕНИЕ
ВВЕДЕНИЕ
ГЛАВА 1. КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ И СДЕЛКИ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ
1.1 Теоретические основы корпоративного управления
1.2 Теоретические основы сделок слияния и поглощения
ГЛАВА 2. ЭМПИРИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ВЛИЯНИЯ ХАРАКТЕРИСТИК КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ СДЕЛОК СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ
2.1 Постановка гипотез исследования
2.2 Формирование выборки
2.3 Описание модели, факторов корпоративного управления и контрольных переменных
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
ПРИЛОЖЕНИЕ
ВВЕДЕНИЕ
Несмотря на стабильное ежегодное увеличение рынка слияний и поглощений в разных регионах мира, в том числе в Европе, как результат стремления компаний диверсифицировать рынки и риски, получить синергический эффект и в целом увеличить собственный капитал, существует тенденция к получению обратного результата относительно ожидаемого по завершении сделки. Большинство сделок слияния и поглощения ведут к разрушению акционерного капитала, что проявляется в падении котировок акций компании-покупателя и ухудшению финансовых показателей объединенной компании (Rhйaume, Bhabra, 2008). Таким образом, анализ эффективности сделок слияния и поглощения остается актуальным.
Корпоративное управление является одним из факторов, способных влиять на эффективность сделок слияния и поглощения, так как решение о слиянии или поглощении принимается менеджментом компании и рассматривается ее советом директоров. Поскольку совет директоров призван обеспечить баланс между личными интересами менеджеров и интересами акционеров, стремящихся к повышению стоимости компании благодаря проведению сделок слияния и поглощения, корпоративное управление действительно может оказывать влияние на эффективность сделок, в том числе, через снижение последствий конфликта между менеджерами и акционерами как одной из причин (Adams et al., 2010).
Целью работы является оценка эффективности сделок слияния и поглощения и выявление ее взаимосвязи с характеристиками корпоративного управления для компаний на развитых рынках капитала. Для достижения данных целей в работе необходимо решить следующие задачи:
Проанализировать сущность корпоративного управления и сделок слияния и поглощения, рассмотрев их основные аспекты и механизмы
Провести сравнительный анализ методов, которые применяются исследователями для оценки эффективности сделок слияния и поглощения
Осуществить выбор модели для определения эффективности сделок слияния и поглощения на Европейском рынке и выявления их взаимосвязи с факторами корпоративного управления
Оценить эффективность сделок слияния и поглощения на Европейском рынке
Определить связь между факторами корпоративного управления и эффективностью сделок слияния и поглощения для компаний-покупателей
В качестве объекта исследования рассматриваются публичные компании на Европейском рынке, совершавшие сделки по слиянию и поглощению в роли компаний-покупателей, в период с 2010 по 2019 года. Выбор Европейского рынка слияний и поглощений в качестве исследуемого обусловлен рядом причин, главной из которых является стабильное увеличение количества крупных сделок на протяжении рассматриваемого периода в сравнении с другими рынками, на которых прослеживается снижение инвестиционной активности в последние годы (США и страны Азии) или ее нестабильность (Россия).
Предметом исследования относительно первой цели нашей работы является накопленная избыточная доходность акций компании-покупателя, в рамках второй цели - факторы корпоративного управления, которые могут потенциально оказывать влияние на эффективность проведенных компаниями сделок слияния и поглощения.
Новизна исследования заключается в том, что в рамках исследования будет оценена эффективность сделок слияния и поглощения в краткосрочном периоде на Европейском рынке за наиболее современный период - 2010-2019 годы.
Первая глава сфокусирована на оценке понятия корпоративного управления и его базовых механизмов, среди которых также дается оценка роли совета директоров в деятельности компании. Кроме того, в данной главе раскрывается сущность сделок слияния и поглощения и их основных аспектов. Также были проанализированы методы оценки эффективности сделок M&A и объяснена их потенциальная связь с характеристиками корпоративного управления.
Основываясь на проведенном в первой главе анализе, во второй главе выдвинуты гипотезы для тестирования на развитых рынках Европы. Кроме того, в данную главу включены описательная статистика выборки, описание модели и рассматриваемых с ее помощью факторов корпоративного управления. Также в главе проводится эмпирическое исследование, состоящее из двух этапов: событийного и регрессионного анализов. На основе полученных результатов сформулированы выводы относительно выдвинутых гипотез.
В заключении приведены выводы по результатам всего исследования, а также его практическая значимость, ограничения и потенциальные области для будущих исследований.
ГЛАВА 1. КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ И СДЕЛКИ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ
1.1 Теоретические основы корпоративного управления
Понятие и сущность корпоративного управления
В настоящее время существует множество подходов к определению сущности корпоративного управления, однако все они отражают базовый принцип, который лежит в основе этого понятия. Он заключается в поддержании баланса между интересами участников корпоративных отношений: акционеров, кредиторов, менеджеров, сотрудников и др. Многие авторы отмечают системный характер корпоративного управления и характеризуют его как «систему взаимоотношений между владельцами компании, ее менеджерами и иными заинтересованными в деятельности компании сторонами по вопросам защиты интересов каждой из сторон, обеспечения эффективности и устойчивости деятельности компании» (Бухвалов, Смирнов, 2012).
Кроме базового механизма в понятие корпоративного управления также включают различные дополнительные аспекты. Согласно нормативному подходу, корпоративное управление представляет собой «урегулированную нормами права систему организационных и имущественных отношении?, с помощью которой корпоративная организация реализует, представляет и защищает интересы собственников и инвесторов» (Долинская, 2006). Таким образом, из определений корпоративного управления вытекают две его цели. Первая цель заключается в увеличении капитализации (стоимости) компании, а вторая - в обеспечении баланса интересов собственников, менеджмента и других заинтересованных сторон.
Корпоративное управление имеет неразрывную связь с управленческой проблемой, которая заключается в разделении собственности и исполнительного менеджмента, когда собственник не может непосредственно контролировать решения менеджмента (Berle, Means, 1932). В основе данной теории лежит несколько предположений. Во-первых, взгляды менеджеров и собственников относительно стратегии компании совпадают. Во-вторых, менеджеры обязаны всегда действовать в интересах собственников и максимизировать их благосостояние. Однако нельзя исключать ситуации, в которых менеджер заинтересован в сохранении и укреплении своего положения и принимает решения, выгодные для него самого, несмотря на то, наносят ли они вред интересам акционеров. Поскольку в данном случае рассматриваемые участники корпоративных отношений преследуют различные цели, возникновение конфликта интересов неизбежно. Данный конфликт нашел свое отражение в «агентской проблеме», которая является частью теории фирмы (Jensen, Meckling, 1976). Согласно данной теории, конфликт усугубляется благодаря асимметрии информации. Так как управляющие находятся ближе к производству, они обладают большей информацией относительно состоянии фирмы.
Корпоративное управление играет важную роль в деятельности компании, поскольку оно затрагивает все сферы ее деятельности. В качестве ключевых функций корпоративного управления в рамках общей системы управления компании выделяют мониторинг над подготовкой и исполнением стратегии компании, создание и внедрение системы внутреннего контроля и риск-менеджмента (Филатов, Кравченко, 2007). Поскольку компания существует не только для консервации вложенных в нее средств, но и для их наращивания, отмечается важность задачи выработки и согласования стратегии развития компании (Исаев, 2010). Во-первых, выбор неправильной стратегии может повлиять на компанию в той же степени негативно, как и скудный контроль совета директоров за действиями менеджеров. Во-вторых, велика вероятность, что отсутствие стратегии окажет значительное влияние на деятельность компании и в конечном итоге приведёт к искажению финансовых показателей (Исаев, 2010). Таким образом, важно уделять существенное внимание усилению эффективности построения и внедрения системы внутреннего контроля и управления рисками, так как уменьшить риск потери активов и обеспечить достоверную финансовую отчетность представляется возможным только с помощью системы внутреннего контроля, способной вовремя оценить финансовые риски (Сотникова, 2000).
Внешние механизмы корпоративного управления
Механизмы корпоративного управления в экономике рыночного типа направлены на поддержание реализации прав собственности и формирование соответствующих структур корпоративного контроля. Данные механизмы подразделяются на внешние (влияние внешней среды) и внутренние (процедурные механизмы внутри компании). К внешним механизмам корпоративного управления относят фондовый рынок, рынок корпоративного контроля, государственное регулирование деятельности корпорации, а также банкротство.
Фондовый рынок является одним из важнейших элементов в системе разработки механизмов корпоративного управления. Ключевая роль финансового рынка в системе корпоративного управления обусловлена высокой положительной связью между эффективностью менеджмента корпорации и ценой ее акции? (Berger, Offec, 1995). Благодаря этому акционер, лишенный возможности непосредственно оценить работу управленцев, может судить об эффективности управления компанией по сдвигам курсовой стоимости акции? корпорации относительно акции? других фирм по отрасли экономики или же фондовой биржи в целом. В основе действия данного механизма лежит следующий принцип: ввиду слабости собственников, контроль над фирмой получают слабые менеджеры. Как результат, эффективность компании снижается относительно всей индустрии, о чем, в силу доступности информации, узнают инвесторы, и цена на акции компании на фондовом рынке падает. Отрицательное изменение стоимости акции сигнализирует акционеру о неэффективной работе менеджмента корпорации?. В этом случае возможны два варианта действий собственников. В первом случае по решению Общего собрания акционеров Совет директоров увольняет управляющих, при этом собственники остаются членами компании. Во втором случае реализуется продажа собственниками принадлежащих им акций. Если подобные продажи приобретают массовый характер, падение курсовой цены акций приводит к поглощению компании другой корпорацией и замене прежних менеджеров новыми, которые смогут полностью реализовать потенциал компании. Таким образом, имеет место как смена собственников, так и менеджеров организации. В результате эффективность компании растет, о чем становится известно инвесторам. Затем растет цена акций, принося вознаграждение новому эффективному собственнику. Таким образом происходит превращение механизма фондового рынка в рынок корпоративного контроля.
В рамках рынка корпоративного контроля различают два вида сделок - слияния и поглощения. Сущность данного механизма заключается в том, что собственники организаций возлагают функцию контроля менеджмента компании на организации, являющиеся возможными приобретателями фирмы. Таким образом, даже при отсутствии контроля за деятельностью менеджмента компания будет вынуждена добиваться максимально высокой цены акции? и таким образом действовать в интересах акционеров, чтобы избежать становления привлекательной целью поглощения (Manne, 1965).