Подходы к оценке эффективности сделок слияний и поглощений
Традиционно выделяют два основных подхода, с помощью которых анализируется влияние сделок M&A на стоимость для собственников компаний: теория максимизации стоимости и теория отсутствия максимизации стоимости (Halpern, 1973). Согласно теории максимизации, сделки слияния и поглощения обязательно должны приносить положительную экономическую выгоду. Приверженцы этой теории убеждены, что стоимость акций компании-цели должна увеличиваться, а акции компании-покупателя по меньшей мере гарантировать нормальную норму доходности. Теория отсутствия максимизации стоимости, наоборот, утверждает, что сделки M&A первоначально направлены на максимизацию роста выручки и активов, а также получение контроля над компании-целью. В пределах этой теории увеличивается курсовая стоимость акций компании-цели, в то время как собственники компании-покупателя несут убытки.
Методы оценки эффективности сделок слияния и поглощения
В литературе представлено большое количество методов, которые используются в исследованиях с различными целями, так как каждый из методов имеет свои недостатки и ограничения. Нами было рассмотрено пять методов, которые условно можно разделить на относительно объективные, то есть методы, в основе которых лежит анализ показателей, измеряемых на основе реальных данных о деятельности компаний, участвующих в сделке, и относительно субъективные, основывающиеся на субъективных оценках лиц, тем или иным образом задействованных в сделке или ее анализе. Так, к первой группе методов был отнесен метод накопленной избыточной доходности, анализ финансовых показателей компаний до и после сделки и анализ изменений в менеджменте компании-цели. Опрос ключевых должностных лиц и опрос экспертов об эффективности сделки были классифицированы как относительно субъективные методы.
Метод накопленной избыточной доходности
Наиболее распространенным в литературе методом анализа эффективности сделок слияния и поглощения является метод накопленной избыточной доходности. Популярность такого метода может быть объяснена рядом факторов. В первую очередь, данный подход дает возможность оценить непосредственно изменение благосостояния собственников в результате проведения сделки. Во-вторых, рассмотрение эффективности сделки через акции имеет ряд преимуществ. Так, цены на акции считаются полностью определенными, так как они отражают все соответствующие информационные аспекты деятельности компаний, а не только определенным рядом аспектов, например, ростом продаж и/или прибылью.Кроме того, цены на акции сообщаются объективно и их котировки легко доступны для всех публичных компаний на различных сайтах фондовых бирж (Eckbo, 2000).
Суть метода накопленной избыточной доходности заключается в анализе доходности акций компании-покупателя на временном отрезке - окне события, окружающем момент объявления сделки (Peterson, 1989). Полученный результат сравнивается с нормальной доходностью, то есть с той рассчитанной доходностью, которая бы наблюдалась в случае отсутствия данного события: объявления сделки M&A (Kothari, Warner, 2004).
Эффективность сделки слияния и поглощения может анализироваться как относительно компании-цели, так и относительно компании-покупателя. В большинстве исследований отмечается, что собственники покупаемой фирмы, как правило, приобретают значительную положительную избыточную доходность, которая колеблется на уровне 20-30%. Так, в исследовании Хакбарта и Морелека, основанном на анализе 1086 сделок в США, была получена положительная накопленная доходность для компании-цели, равная 18,21%(Hackbart, Morellec, 2008).
Однако для развитых рынков капитала не удается сделать однозначный вывод по эффективности сделок для компаний-покупателей, поскольку результаты исследований демонстрируют сильные различия. Часть исследователей утверждают наличие отрицательной или нулевой доходности для компании-покупателя. Например, некоторые экономисты отмечают отрицательную доходность у компаний-покупателей в размере от -1 до -1,14% на кратковременном интервале для рынка США (Rhйaume, Bhabra, 2008). Более того, анализируя 262 сделки слияния и поглощения в европейских странах с 1998 по 2000 гг., М. Кампа и И. Эрнандо пришли к выводу, что CAR для компании-покупателя в целом составляет 0% (Campa, Hernando, 2004).
Однако сопоставимое количество других исследователей утверждают обратное. Так, Кхенал, на примере сделок M&A по рынку США в период с 2010 по 2012 гг., выявляет положительную избыточную доходность в размере 2,8% (Khanal et al., 2014). Исследуя сделки слиянии? и поглощении? стран Европы в период с 1997 по 2008 гг. авторы (Huyghebaert, Luypaert, 2013) получили положительную статистически значимую избыточную доходность в размере 10,48% и 12,97% для акционеров компании-покупателя. Кроме того, результаты исследования Циегиса также показывают положительную доходность для сделок стран европейского союза (Ciegis, Andriuskevicus, 2013).
Таким образом, нельзя сделать однозначного вывода об эффективности корпоративных слияний и поглощений для компаний-покупателей на развитом рынке капитала, в частности, на европейском. Различия в полученных результатах во многом зависят от выборки, временного периода, на котором проводится исследование, а также специфики конкретных стран.
Несмотря на очевидные преимущества рассматриваемого метода, существуют определенные ограничения, не позволяющие использовать его во всех исследованиях эффективности сделок. Одной из сложностей использования метода накопленной избыточной доходности является определение длины окна события (Henderson, 1990). В различных исследованиях можно встретить отличающиеся длины окна события, которые авторы считают оптимальными. Некоторые исследователи убеждены, что необходимо рассматривать короткие окна. Например, анализируя связь факторов корпоративного управления и сделок слияний и поглощений на развитых рынках, авторы выбирают окна (-1, +1] и [-5, +5] (Defrancq et al., 2016). Исследуя сделки слияний и поглощений на американском рынке, рассматривают следующие событийные окна: [-3, +3], [-2, +2] (Cai, Sevilir, 2012).
Другие авторы считают, что использовать длинное событийное окно (около двадцати-сорока торговых дней) целесообразно в случае событий, связанных с реструктуризацией, инвестициями, а также сделками слияний и поглощений. В своем исследовании С.Григорьева и В.Черкасова исследуют оценку реакции фондового рынка на объявления о сделках M&A, проведенных компаниями финансового сектора на основе метода событии?, строя свой анализ на окнах [-20; 20], [-10; 10] и [-15; 15] (Григорьева, Черкасова, 2015). Подобные окна при анализе сделок слияний и поглощений для фармацевтических компаний использовали в своей работе Д.Кристофер и М.Аришма (Christopher, Arishma, 2013). Кроме того, в литературе встречаются как симметричные (например, ±4 дня), так и несимметричные событийные окна.
Исследователи также не приходят к единому мнению касательно длины расчетного окна (окна оценочного периода). Так, в исследовании MacKinlay отмечают, что наиболее часто используется диапазон в 140-120 дней до момента события (MacKinlay, 1997). Выбор подобного окна особенно целесообразен для компаний, оперирующих на развитых рынках капитала, поскольку их ценные бумаги, в отличие от развивающихся рынков, как правило, не характеризуются слишком сильной волатильностью.
Иной подход по выбору диапазона расчетных и событийных окон предлагают в своей работе Н. Климарев и С. Студников (Климарев, Студников, 2011). Авторы классифицируют события по двум признакам: источник появления события и эффекта этого явления на деятельность фирмы. Касательно сделок слияний и поглощений можно отметить, что источником события выступает компания, а типом деятельности, на которое слияния и поглощения повлияли, является финансовая деятельность фирмы. Следовательно, для данного вида события, каким является сделка M&A, авторы рекомендуют использовать в качестве оценочного окна интервал [-100; -30], а период [-1; +3] применять как событийное окно.
Так как длина окна события может выступать фактором, напрямую влияющим на эффективность сделки, в ряде исследований проводится его проверка на робастность путем использования различных окон событий, отличающихся по длительности. Результаты таких исследований не выявили существенных различий в выводах об эффективности сделок слияния и поглощения (Krol et al., 2008).
Существуют и другие ограничения, связанные с использованием метода накопленной избыточной доходности. Так, исследователи утверждают, что рассмотрение котировок акций в результате дает не фактическую эффективность сделки, но ожидания инвесторов рынка от ее результативности (Singh, 1983). Кроме того, использование данного метода возможно только в случае рассмотрения публичных компаний, что, таким образом, создает невозможность оценить эффективность сделок слияния и поглощения, осуществляемых на частном рынке.
Метод анализа финансовых показателей компаний
Анализ финансовых показателей компаний является еще одним методом, достаточно широко распространенным в литературе. В рамках данного подхода проводится сравнение финансовых показателей компаний, участвующих в сделке, до и после периода интеграции (Dutta et al., 2013).
При этом в ходе анализа используются три ключевых финансовых отчета компании: баланс, отчет о доходах и отчет о движении денежных средств. К финансовым показателям, наиболее часто анализируемым при таком подходе к оценке эффективности сделок слияния и поглощения, относятся ROA (Dutta et al., 2013), ROE (Guest et al., 2010), валовая маржа (Sharma, Ho, 2002), мультипликатор EBITDA (Партин, 2012) и др.
Данный подход характеризуется наличием определенных преимуществ перед другими рассматриваемыми методами. Так, результаты, полученные в ходе анализа финансовых показателей компании, основываются на реальных данных финансовой отчетности компаний, что позволяет сделать вывод о фактической эффективности сделки, а не об ожиданиях рынка от ее эффективности и результатов, в отличие от результатов, полученных после использования метода накопленной избыточной доходности.
Тем не менее, использование данного метода ограничено рядом существенных факторов. Во-первых, следует учитывать, что финансовая отчетность включает лишь исторические данные, чем обуславливается определенное смещение объективности оценки непосредственно эффективности самой сделки слияния и поглощения (Zhu et al., 2015). Во-вторых, использование данного метода может вызвать значительные трудности при рассмотрении транснациональных сделок, например, в случае Европейского рынка слияний и поглощений или в случае различных индустрий, так как у компаний в подобных случаях могут существенно отличаться стандарты финансовой отчетности и способы формирования финансовых показателей. Наконец, использование данных бухгалтерской отчетности сопряжено с риском проведения махинаций с данными (Dutta et al., 2013).
Анализ изменений в менеджменте компании-цели
Третьим методом, классифицированным нами как относительно объективным, является анализ изменений в менеджменте компании-цели. Данный метод оценки эффективности сделок по слиянию и поглощению определяет, был ли менеджмент данной компании отстранен от ее управления или была ли компания-цель продана по завершению сделки (Schoenberg, 2006). При этом, подход предполагает, что причиной данного феномена служит свидетельством недовольства руководства новообразованной компании результатами деятельности по приобретению компании-цели.
Данный метод считается одним из наиболее легких с точки зрения расчетов, так как он не требует детальной информации о финансовых показателях компании (Porter, 1987). В связи с этим данный метод в большей степени используется в случаях, когда информация о результатах сделки в количественном выражении не может быть получена. Тем не менее, критики указывают на то, что этот метод является слишком обширным, что означает, что в результате его использования могут быть получены выводы, которые могут объясняться противоположными факторами. Так, отстранение менеджмента компании-цели может в равной степени указывать на стратегическую ошибку (Porter, 1987) и на получение прибыли после успешной реструктуризации (Kaplan, Weisbach, 1992).
Опрос ключевых должностных лиц об эффективности сделки
Согласно данной классификации, опрос ключевых должностных лиц об эффективности сделки является относительно субъективным методом. В рамках данного подхода руководящих сотрудников компании-покупателя просят оценить степень, в которой их первоначальные цели по приобретения компании-цели были достигнуты по ряду указанных параметров. При использовании такого метода данные обычно собираются через 3-5 лет после завершения сделки так, чтобы было возможно оценить ее результативность в долгосрочной перспективе (Bruner, 2004).
К абсолютным преимуществам данного метода относится факт его применимости к любым типам приобретений и возможность его использования при недоступности объективных мер. Он также помогает составить представление о деятельности компании с точки зрения различных целей управления (Graebner et al., 2009). Кроме того, восприятие менеджеров определяет их реальность и влияет на их поведение, что может усилить эффективность сделки (Krug, Hegarty, 2001).
Однако следует понимать, что в случае данного метода исследователи будут иметь дело с серьезной погрешностью, обусловленной субъективностью мнений ключевых должностных лиц.