Первая группа факторов -- количественные факторы отбора площадки. На наш взгляд, при анализе релевантных для принятия решения о выборе площадки количественных факторов целесообразно руководствоваться методикой, предложенной Всемирным банком. Для определения суммы баллов по показателям глубины, доступности, эффективности и стабильности следует составить выборку биржевых площадок и рассчитать по ним указанные показатели, после чего -- ранжировать площадки. Если площадка находится в верхней трети по соответствующему показателю в общем списке площадок, ей следует присвоить 3 балла, если в средней -- 2, и в нижней -- 1 балл соответственно.
Информация по количественным факторам отбора обобщена в табл. 5. Для показателя недооценки предлагается выставлять 1 балл в случае, если за последний год на данной биржевой площадке наблюдалась недооценка акций при IPO, и 0 -- если имела место переоценка, так как данная ситуация является негативным сигналом для рынка и потенциальных инвесторов.
Таблица 5. Количественные показатели отбора площадки для IPO
|
Показатель |
Показатель по методике Всемирного банка |
Показатель, используемый в методике отбора площадки |
Баллы |
|
|
Глубина биржевой площадки |
Капитализация рынка акций и корпоративных долговых ценных бумаг национальных эмитентов к ВВП |
Капитализация рынка акций и корпоративных долговых ценных бумаг национальных эмитентов к ВВП на конец года |
1-3 |
|
|
Доступность биржевой площадки |
Доля капитализации компаний, не являющихся 10 крупнейшими |
Доля капитализации компаний, не являющихся 10 крупнейшими на конец года |
1-3 |
|
|
Эффективность биржевой площадки |
Объем сделок к капитализации рынка акций |
Объем сделок за последний год к средней капитализации рынка акций за год |
1-3 |
|
|
Стабильность биржевой площадки |
Волатильность цен финансовых активов |
Коэффициент вариации биржевого индекса за последний год |
1-3 |
|
|
Недооценка акций при IPO |
- |
Размер средней недооценки для IPO на данной биржевой площадке за последний год |
1 -- недооценка 0 -- переоценка |
Составлено по: Cihak M., Demirg U., Kunt A., Feyen E., Levine R. (2012) Benchmarking financial systems around the world. Policy Research WP.
Таблица 6. Оценка качественных показателей отбора площадки для IPO
|
Показатель |
Воздействие на компанию |
Баллы |
|
|
Уровень финансовой поддержки |
Наличие грантов, субсидий или иного финансирования процесса подготовки к IPO |
0-1 |
|
|
Имеется возмещение расходов процесса размещения |
0-1 |
||
|
Наличие налоговых льгот для инвесторов с целью поддержания ликвидности акций |
0-1 |
||
|
Наличие субсидий либо льготных кредитов для торгуемых на бирже компаний |
0-1 |
||
|
Уровень нефинансовой поддержки |
Наличие информационного и маркетингового сопровождения до IPO |
0-1 |
|
|
Наличие информационного и маркетингового сопровождения во время IPO |
0-1 |
||
|
Наличие информационного и маркетингового сопровождения после IPO |
0-1 |
||
|
Уровень адаптации компании к площадке |
Компания действует по тем же национальным стандартам, что и площадка (требования к финансовой отчетности и корпоративному управлению -- corporate governance) |
0-1 |
|
|
Компания действует на том же национальном рынке, к которому относится площадка |
0-1 |
||
|
Компания уже соответствует требованиям площадки, либо период доведения бизнес-процессов до требований площадки составляет менее года |
0-1 |
Данная методика широко используется для анализа финансовых рынков в целом и биржевых площадок в частности, однако применительно к инновационно-ориентированным компаниям она нуждается в важном дополнении -- учете качественных факторов, которые существенны для менеджмента таких компаний при выборе площадки. Предлагается набор таких факторов в качестве составляющей алгоритма экономического обоснования выхода инновационно-ориентированной компании на IPO (табл. 6). При этом оценка производится по следующей шкале: если менеджмент компании оценивает воздействие фактора как существенное -- присваивается 1 балл, в противном случае -- 0 баллов.
Этап 4. Расчет итоговой балльной оценки для каждой биржевой площадки. На этом этапе определяется общая балльная оценка для каждой площадки как сумма произведений балльной оценки по критерию на коэффициент значимости:
(9)
где БОj -- балльная оценка биржевой площадки под номером ], п -- количество критериев отбора (количественных и качественных), к -- коэффициент значимости г-го критерия Коэффициент значимости может быть определен, исходя из экспертной оценки руководства либо по методу анализа иерархий Саати [8аа1у, 2013]., Ь -- балльная оценка 2-го критерия у_/-й площадки,) 6 [1, т] -- номер площадки, т -- общее число рассматриваемых площадок, выявленных на этапе 2.
Этап 5. Определение оптимальной площадки.
На данном этапе все площадки ранжируются согласно балльной оценке. Однако необходимо учитывать фактор затрат на размещение, которые могут существенно отличаться на разных площадках и в различных странах. Затраты, связанные с выбором той или иной площадки, можно разделить на затраты на обретение листинга и затраты на поддержание листинга. Затраты на обретение листинга непосредственно связаны с принятием решения в пользу той или иной площадки: различные сборы самой площадки из-за обретения листинга, дополнительные юридические и аудиторские расходы, оплата услуг инвестиционного банкира и андеррайтера. Затраты на поддержание листинга в основном представляют собой оплату услуг самой биржи, депозитария и пр. Ввиду того что они относятся к будущим периодам, их целесообразно продисконтировать для цели оценки на дату принятия решения о выборе площадки.
Общая сумма затрат, связанных с выбором площадки, будет определяться для каждой площадки следующим образом:
(10)
где С -- общая сумма затрат по площадке, Со -- затраты на обретение листинга на конкретной площадке, Слистинг -- общая сумма затрат на поддержание листинга:
(11)
где Сгод -- сумма годовых затрат на поддержание листинга, і -- ставка дисконтирования, применяемая компанией.
В данном случае фигурирует допущение о том, что сумма затрат и ставка дисконтирования будут неизменными и станут действовать в течение бесконечного периода времени; соответственно, применяется метод прямой капитализации денежного потока. Пример использования данной формулы описан у С.В. Валдайцева [Валдайцев, 2004, с. 74].
Площадка, для которой отношение балльной оценки к затратам на листинг будет максимальным, может считаться оптимальной, когда
(12)
где БОоптим -- балльная оценка оптимальной биржевой площадки для IPO, j е[1, т] -- номер площадки, m -- общее число рассматриваемых площадок, выявленных на этапе 2.
В табл. 7 продемонстрирован пример итоговой сводной таблицы, которая представляет собой список площадок и соответствующие им значения коэффициента «Балльная оценка/Приведенная сумма затрат на листинг», на основании которого можно ранжировать биржи по степени предпочтительности, что позволит менеджменту инновационно-ориентированной компании обосновать решение о выборе площадки для IPO.
Таблица 7. Пример итогового расчета балльных оценок биржевых площадок
|
Номер площадки |
Наименование площадки |
Балльная оценка / Приведенная сумма затрат на листинг |
|
|
1 |
Площадка 1 |
BG1/Q |
|
|
2 |
Площадка 2 |
BC2/C2 |
|
|
m |
Площадка m |
BGm/Cm |
Таким образом, данный алгоритм дает возможность менеджменту инновационно-ориентированной компании принять обоснованное решение о выборе площадки, исходя из количественных и качественных параметров площадки, а также с учетом собственных суждений о значимости тех или иных факторов.
Заключение
В ходе исследования было установлено, что инновационно-ориентированные компании нуждаются в отдельном подходе к определению факторов выбора биржевой площадки ввиду особого отношения к ним со стороны потенциальных инвесторов (у таких компаний, как правило, выше как потенциал будущего роста, так и риск) и наличия у них отдельной инфраструктуры, важным элементом которой являются альтернативные биржевые площадки.
Анализ количественных показателей биржевой площадки, предложенных специалистами Всемирного банка (глубина, доступность, эффективность и стабильность), показал, что уровень развитости биржевой площадки напрямую зависит от уровня развития финансовых институтов. При этом по степени развитости биржевых площадок Россия пока еще занимает весьма скромное место. Также было выявлено, что для альтернативных площадок уровень интенсивности торгов находится в прямой зависимости от ее глубины, что свидетельствует о взаимосвязанности количественных показателей, влияющих на выбор площадки для IPO инновационно-ориентированных компаний. Установлено, что альтернативные площадки можно рассматривать как инструмент поддержки молодых инновационно-ориентированных компаний за счет сниженных требований к эмитентам (прежде всего финансовых и юридических), а также того, что для стран с наиболее развитым рынком капитала (прежде всего англо-саксонских) характерна меньшая концентрация эмитентов на альтернативных площадках.
В результате проведенного анализа факторов, которые могут повлиять на недооценку акций российских эмитентов при IPO, обнаружено, что лишь один фактор из всех рассмотренных оказывает влияние на 5 %-м уровне значимости -- параметр Field, отвечающий за отрасль, к которой относится компания. Если компания принадлежит к отрасли высоких технологий, то для нее в большинстве случаев характерна недооценка акций. Коэффициент при данном регрессоре означает, что при переходе компании из любой другой отрасли в отрасль высоких технологий недооценка в среднем возрастает на 0,07 долл.
Предложенная на основании указанных выше факторов методика отбора площадки призвана обосновать управленческое решение по выбору площадки для IPO инновационно-ориентированной фирмы и может быть использована менеджментом таких фирм для принятия данного стратегического решения. Ее преимущество состоит в учете более широкого набора факторов, воздействующих на выбор площадки для IPO инновационно-ориентированной компании, а также возможностей, которые дают альтернативные биржевые площадки.
Литература
1. Абрамов А. (2012) Проблемы IPO-SPO российских компаний. Экономико-политическая ситуация в России. № 10. С. 48-53.
2. Ажиханов А.Б. (2011) Эмпирический анализ факторов, оказывающих влияние на занижение стоимости акций при первичном размещении (на примере Лондонской фондовой биржи). Рынок ценных бумаг. № 11. С. 59-72.
3. Бойко И.П. (2017) Лекции по курсу «Экономика предприятия и предпринимательства». Доходы предприятия. СПб.: Изд-во СПбГУ 42 с.
4. Валдайцев С.В. (2004) Оценка бизнеса. М.: Проспект, 360 с.
5. Дарушин И.А., Львова Н.А. (2014) Оценка эффективности российского финансового рынка непараметрическим методом. Финансы и кредит. № 48. С. 14-24.
6. Ивашковская И.В., Харламов Л.С. (2007) Эффективность ценообразования российских IPO. Корпоративные финансы. Т. 1, № 3. С. 53-63.
7. Лукашов А.В. (2008) IPO от I до O.М.: Альпина Бизнес Букс. 361 с.
8. Львутин П.П., Фетцер О.В. (2007) Первичные публичные размещения акций: обзор исследований. Корпоративные финансы. Т. 1, № 1. С. 145-189.
9. Миркин Я.М. (2002) Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М.: Альпина Паблишер, 624 с.
10. Миркин Я.М. (2011) Стратегия развития рынка капиталов -- 2020. Экономические стратегии. № 11. С. 16-23.
11. Федотов С.Н. (2014) Биржевые секторы для компаний малой и средней капитализации и их роль в процессе финансирования инновационного бизнеса. Аудит и финансовый анализ. № 1. С. 245-250.
12. Akerlof G.A. (1970) The Market for «Lemons»: Quality Uncertainty and the Market Mechanism. The Quarterly Journal of Economics, vol. 84, no. 3, pp. 488-500.
13. Allen F., Faulhaber G.R. (1989) Signaling by Underpricing in the IPO Market. Journal of Financial Economics, vol. 23, no. 2, pp. 303-323.
14. Bansal R., Khanna A. (2012) Determinants of IPOs Initial Return: Extreme Analysis of Indian Market. Journal of financial risk management, vol. 1, no. 4, pp. 68-74.
15. Baron D.P, Holmstrom B. (1980) The Investment Banking Contract for New Issues under Asymmetric Information: Delegation and the Incentive Problem. Journal of Finance, vol. 35, no. 5, pp. 1115-1138.
16. Benveniste L.M., Ljungqvist A., Wilhelm W.J., Xiaoyun Yu. (2003) Evidence of Information Spillovers in the Production of Investment Banking Services. The Journal of Finance, vol. 58, no. 2, pp. 577-608.
17. Benveniste L.M., Walid Y. Busaba W.Y., Wilhelm W.J. (2002) Information Externalities and the Role of Underwriters in Primary Equity Markets. Journal of Financial Intermediation, vol. 11, no. 1, pp. 61-86.