Статья: Выбор биржевой площадки для IPO инновационно-ориентированной компании

Выбор биржевой площадки для IPO инновационно-ориентированной компании

О.В. Мотовилов, Санкт-Петербургский государственный университет, И.О. Самылов, АО «ПВК аудит», М.Ш. Сеидова Бизнес-школа SKEMA

В статье рассматриваются факторы, влияющие на выбор биржевой площадки менеджментом инновационно-ориентированной компании, такие как глубина, доступность, эффективность и стабильность, а также уровень недооценки акций новых эмитентов при первичном публичном размещении акций. Авторами сформулирован ряд гипотез; исследование показало, что уровень глубины площадки находится в прямой зависимости от степени развитости финансовых институтов страны для всех типов площадок (основных и альтернативных), а от интенсивности торгов -- только для альтернативных. Кроме того, было выявлено, что альтернативные площадки стран, относящихся к англо-саксонской финансовой системе, в среднем менее концентрированы, чем соответствующие им основные биржевые сектора. Что касается показателя недооценки акций, то было показано, что в первый день торгов она выше у российских компаний, относящихся к высокотехнологичной отрасли.

Предложен алгоритм отбора площадки, который может быть применен менеджментом российских инновационно-ориентированных компаний в процессе принятия решения о первичном размещении акций. Данный алгоритм объединяет как проанализированные ранее количественные факторы, так и ряд качественных, к которым относятся уровень маркетинговой и организационной поддержки новых эмитентов со стороны биржевой площадки или государства, уровень финансовой поддержки новых эмитентов и степень готовности компании к размещению акций на конкретной площадке. Его преимущество состоит в учете более широкого набора факторов, которые воздействуют на принятие решения о выборе площадки для первичного размещения акций инновационно-ориентированной компании, а также возможностей, которые дают альтернативные биржевые площадки для подобных эмитентов.

Ключевые слова: инновационно-ориентированные компании, первичное публичное размещение, IPO, альтернативные биржевые площадки, недооценка акций, переоценка акций.

Selection of a stock exchange for an IPO of a technology-based company

O.V. Motovilov, St. Petersburg State University, I.O. Samylov, JSC PwC Audit, M.Sh. Seidova, SKEMA Business School

The article examines factors influencing the choice of exchange platform used by the management of innovation-oriented companies, such as depth, accessibility, efficiency, and stability, as well as the level of underestimation of the shares of new issuers during an IPO. The authors formulate a series of hypotheses and show that the level of the depth of a site is directly dependent on the degree of development of the country's financial institutions for all types of sites (main and alternative), and on the level of trading intensity (but only for alternative ones).

It was discovered that alternative sites of countries belonging to the Anglo-Saxon financial system are, on average, less concentrated than corresponding major exchange sectors. Regarding the underestimation of shares, it was shown that on the first day of trading, this is higher among Russian companies in the high-tech industry. A site selection algorithm is proposed that can be applied by managers of Russian innovation-oriented companies for making IPO decisions. This algorithm combines previously analyzed quantitative factors and a number of qualitative factors, which include the level of marketing and organizational support for new issuers, level of financial support for new issuers, and degree of company readiness to place shares on a specific site. The advantage is to take into account a wider set of factors that influence the decision to choose a site for an IPO of an innovation-oriented company and to consider opportunities offered by alternative stock exchanges for such issuers.

Keywords: technology-based companies, initial public offering, IPO, junior stock exchanges, underpricing of shares, revaluation of shares.

Введение

Одним из перспективных способов финансирования инноваций является привлечение средств с открытого рынка, в частности с фондовых бирж, однако нередко их требования оказываются непосильными для недавно созданных и активно развивающихся инновационно-ориентированных компаний. Соответственно, возникает объективная потребность в таких площадках, которые позволили бы компаниям, пока еще не обладающим всеми качествами крупной финансово-устойчивой и прибыльной фирмы, привлекать средства с открытого рынка. Согласно Классификации Всемирной федерации бирж, компании малой капитализации имеют капитализацию от 65 до 200 млн долл., а средней капитализации -- от 200 до 1300 млн долл. 2013 World Federation of exchanges Market Segmentation Survey. Данные цифры достаточно условны и могут отличаться по странам и регионам в зависимости от степени развитости и типа финансовой системы. Так, основная часть биржевых площадок относится либо к англо-саксонскому типу, предполагающему опору на институты рынка капитала, либо к континентальному типу, более ориентированному на банки [Schmidt, 1999]. Можно предположить, что для стран с англо-саксонской финансовой системой будут характерны более высокие лимиты для капитализации компаний. Тем не менее данная оценка дает некий приближенный ориентир масштаба исследуемых в статье фирм. Помимо более низкого уровня капитализации, молодые инновационно-ориентированные компании, которые рассматриваются в статье, обладают определенными особенностями, такими как:

• относительно короткий жизненный цикл высокотехнологичной продукции, определяющий потребность в быстром росте, чтобы скорее закрепиться на рынке и приобрести лояльную клиентуру;

• повышенная потенциальная отдача в представлении инвесторов, что выражается в высоких коэффициентах P/E (price/earnings, цена/прибыль) при размещении. Это возможно за счет большего потенциала роста по сравнению с компаниями, не относящимися к категории инновационно-ориентированных. Данный потенциал, в свою очередь, определяется теми инновациями, которые лежат в основе деятельности компании;

• повышенный размер риск-премии, обусловленный как дополнительными рисками, присущими малому бизнесу, так и специфическими инновационными рисками;

• зависимость от уровня развития инновационной инфраструктуры и финансовых институтов в целом.

Указанные особенности определяют отношение со стороны потенциальных инвесторов, а также потребность в особых инструментах поддержки эмитентов в случае выхода на открытый рынок. К последним относится и институт альтернативных биржевых площадок, о котором речь пойдет далее.

В литературе встречается понятие «биржевые сектора для компаний малой и средней капитализации», однако оно определяется только через требования к капитализации и означает биржевой сектор, созданный специально для торговли ценными бумагами компаний, обладающих малой и средней капитализацией [Федотов, 2014, с. 246]. Отмечается особая роль таких секторов для инновационно-ориентированных компаний и показывается, что они в среднем чаще проводят первичное публичное размещение акций (Initial Public Offering -- IPO), чем компании, не входящие в эту категорию [Федотов, 2014, с. 248]. В зарубежной литературе встречается понятие «junior stock exchange» (младшая фондовая биржа), которым обозначаются подобные сектора биржевых площадок [Mizuno, Tabner, 2008]. Некоторые отечественные исследователи для обозначения этого феномена используют понятие «альтернативные биржевые площадки».

Так, согласно результатам эмпирического исследования, проведенного И.О. Самыловым, данные площадки можно охарактеризовать как биржевые площадки, выделенные из основного биржевого рынка в качестве отдельного сектора с целью стимулирования привлечения акционерного финансирования быстрорастущими и инновационно-ориентированными компаниями малой и средней капитализации через пониженные требования к эмитентам, упрощенную процедуру допуска к торгам и инструменты поддержки эмитентов [Samylov, 2017, p. 59, 61-63]. В дальнейшем в исследовании будет употребляться именно это понятие.

Цель статьи -- выявление факторов, релевантных для выбора площадки для IPO инновационно-ориентированными эмитентами, исследование взаимосвязей между этими факторами, их характеристик и региональных различий, а также разработка на их основе алгоритма отбора площадки для IPO молодой инновационно-ориентированной компании.

Необходимость решения поставленных задач обусловила и выбор структуры статьи: сначала дается обзор факторов выбора биржевой площадки и теорий ценообразования акций при IPO, потом авторы переходят к анализу количественных и качественных факторов биржевой площадки, а также факторов, приводящих к возможной недооценке стоимости акций в ходе IPO, после чего предлагается методика отбора площадки для IPO молодой инновационно-ориентированной компании.

биржевой инновационный акция эмитент

1. Обзор факторов выбора биржевой площадки и теорий ценообразования акций при IPO

Современная глобализация и широкие возможности по привлечению капитала на биржах различных стран и разного масштаба определяют интерес исследователей к анализу причин, побуждающих фирмы сделать выбор той или иной площадки.

А.В. Лукашов выделяет следующие факторы, релевантные для выбора биржевой площадки: присутствие на рынке целевой группы инвесторов, ликвидность акций, требования по раскрытию информации, уровень затрат, потенциал роста котировок и др. [Лукашов, 2008, с. 50]. Следует отметить, что по многим из этих факторов альтернативные биржевые площадки будут проигрывать основным (кроме уровня затрат и биржевых требований), в связи с чем имеется потребность в идентификации тех их особенностей, которые мотивируют быстрорастущие инновационно-ориентированные компании размещаться именно на них.

Интересный подход для сравнения финансовых рынков предложен специалистами Всемирного банка, предполагающий анализ финансовых рынков по следующим показателям: глубина, доступность, эффективность и стабильность рынка [Cihak et al., 2012]. Поскольку эти показатели будут использованы в статье, приведем их краткое описание.

Глубина рынка (depth) отражает степень его развитости и выражается через процент суммарной капитализации фондовых рынков страны к ее валовому внутреннему продукту (ВВП):

(1)

где MktCap -- уровень капитализации биржевой площадки на конец года; GDP -- ВВП страны, в которой базируется биржевая площадка (нескольких стран в случае международных площадок, таких как Euronext).

Значение данного показателя по крупнейшим экономикам мира за 2017 г. приведено в табл. 1, из которой видно, что Россия по нему занимает достаточно скромное место.

Таблица 1. Отношение капитализации компаний -- резидентов фондовых бирж к ВВП, 2017 г.

Составлено по: Статистические данные Всемирного Банка; данные Европейского Центрального Банка.

Что касается российского фондового рынка, то долгое время он относился исследователями к формирующимся [Миркин, 2002], однако и на текущий момент оснований считать его развитым не появилось. Я.М. Миркин отмечает, что российский фондовый рынок характеризуется спекулятивной моделью с ограниченной способностью к инвестициям, финансированию экономического роста и инноваций [Миркин, 2011, с. 16], что ограничивает его способность к выполнению своей основной функции -- перераспределению финансовых ресурсов в экономике. Тем не менее более поздние исследования И.А. Дарушина и Н.А. Львовой выявили, что российский финансовый рынок сохраняет как минимум слабую форму эффективности [Дарушин, Львова, 2014, с. 21-22]. Из табл. 1 следует, что по доле капитализации фондового рынка к ВВП Россия находится позади стран, делающих упор на развитие банковских институтов, но имеющих достаточно развитый фондовый рынок, таких как Германия, и сравнима лишь с Италией. Однако данный показатель необходимо рассматривать в совокупности с другими, приведенными ниже.

Следующим показателем выступает доступность рынка (access), которую предлагается для рынка акций измерять через долю капитализации компаний, не относящихся к десяти крупнейшим в общей капитализации биржи (имея в виду, что чем выше эта доля, тем выше степень доступности рынка и его развитость). Данный показатель позволяет оценить степень концентрации биржевого рынка. Российский фондовый рынок является весьма концентрированным, что видно на примере Московской биржи, где доля капитализации компаний, не входящих в первую десятку, на конец 2017 г. составила около 40 %. Для сектора Рынка инноваций и инвестиций (РИИ) расчет данного показателя будет нерелевантным, так как листинг в нем в октябре 2018 г. имели всего 12 компаний.

Тем не менее данную биржевую площадку также можно назвать весьма концентрированной, так как доля только одного эмитента ПАО НПО «Наука» на конец первого полугодия 2018 г. составила около 43 % Сайт Московской биржи., что свидетельствует о том, что для молодых инновационно-ориентированных компаний, на которые нацелена данная площадка, акционерный способ финансирования пока так и не стал массовым. В качестве примера развитого биржевого рынка можно привести Лондонскую биржу и сектор AIM (Alternative Investment Market -- рынок альтернативных инвестиций). По состоянию на конец 2017 г. на основном секторе Лондонской биржи доля компаний, не входящих в 10 крупнейших по капитализации, составила около 69 % Статистика Лондонской биржи., а на AIM -- 78 % Статистика сектора AIM Лондонской биржи. . Это связано с тем, что в какой-то момент крупные эмитенты AIM имеют тенденцию переходить в основной биржевой сектор, «вырастая» из альтернативного.