Статья: Выбор биржевой площадки для IPO инновационно-ориентированной компании

Гипотеза 4. Альтернативные биржевые площадки в среднем менее концентрированы, чем основные.

Была рассмотрена статистика по крупнейшим с точки зрения капитализации альтернативных площадок (табл. 2), сопоставлен показатель доли десяти крупнейших компаний в капитализации на основной и альтернативной биржевых площадках (показатель, обратный предлагаемому Всемирным банком проценту десяти компаний, не входящих в десятку крупнейших, приведен для удобства восприятия). Как видно из табл. 2, для самых крупных биржевых площадок (Шеньчжень- ская, Корейская, Лондонская) с наибольшей капитализацией и наиболее интенсивными торгами, данная гипотеза подтвердилась, для менее крупных бирж -- скорее, нет. Можно предположить, что это связано с региональной спецификой и требованиями и ограничениями основной биржевой площадки, а также с моделью финансового рынка -- для площадок англо-саксонских стран (Великобритания, Канада) характерна меньшая концентрация альтернативных площадок, в то время как в Японии и континентальной Европе ситуация обратная. Это связано с большим количеством компаний-эмитентов, способных и желающих использовать IPO как инструмент финансирования в англо-саксонских странах, соответственно, потребность в альтернативной биржевой площадке как инструмента поддержки малых компаний возрастает, что приводит к увеличению спроса на их услуги.

Результаты проверки гипотез представлены в табл. 3.

Таблица 2. Доля 10 крупнейших компаний в капитализации ключевых мировых биржевых площадок на 31 декабря 2017 г.

Составлено по: Статистический портал Всемирной федерации бирж; сайт Шеньчженьской биржи; Сайт Корейской биржи; сайт Лондонской биржи; сайт Японской биржи; сайт биржи; сайт Гонконгской биржи; сайт скандинавского подразделения биржи NASDAQ.

Таблица 3. Результаты проверки гипотез, связанных с количественными показателями биржевых площадок*

Примечания: * для гипотез 2, 3 для проверки значимости использовался теоретический (-критерий Стьюдента 1,77 для п = 13 и уровня значимости 90 %, для гипотезы 1 -- для п = 13 и теоретического (-критерия 2,042 при уровне значимости 90 %; ** исходные данные см. в табл. 2.

Однако, помимо количественных, существуют и качественные факторы, которые в итоге влияют на решение эмитента о размещении на той или иной биржевой площадке. Далее будут рассмотрены именно они.

К важнейшему свойству альтернативной площадки следует отнести более низкий размер минимальных требований биржевой площадки для осуществления листинга. Можно выделить несколько категорий таких требований.

1. Финансовые требования к компании и параметрам ее размещения на бирже:

* к капитализации компании, планирующей получить листинг. Это важнейшее требование, и именно оно является критерием отсечения для большинства малых фирм, претендующих на листинг. На AIM такой критерий не установлен, однако данные швейцарской консультационно-юридической фирмы WithersWorldwide дают оценку минимально приемлемого порога капитализации в 10-20 млн фунтов для альтернативной площадки и 100-- 200 млн фунтов -- для основной Obtaining a London Listing -- AIM vs Main Market., номинальный порог для которой установлен на уровне 0,7 млн фунтов A guide to listing on the London Stock Exchange.. Фактически на конец октября 2018 г. среднее значение капитализации для компаний, имеющих листинг на AIM, составило 111 млн фунтов Статистика сектора AIM Лондонской биржи.;

• к проценту акций, размещаемых на IPO на открытых торгах. На AIM эти требования отсутствуют, в то время как на основной площадке необходимо разместить минимум 25 % акций;

• к прибыли за предыдущий период. Например, такое требование есть на площадке NASDAQ: 11 млн долл. -- за три прошедших года. Для NASDAQ- Capital market данное требование отсутствует NASDAQ Initial Listing Guide. . На NASDAQ также имеется требование по количеству акционеров после размещения, чтобы достигнуть более справедливого распределения. Вопрос об этом решается в ходе составления книги заявок и аллокации акций среди инвесторов;

• к минимальному размеру денежных потоков, размеру чистых активов (например, на японской альтернативной бирже JASDAQ достаточно их неотрицательного значения) и др.

2. Аудиторские требования. Данная категория требований относится к финансовой отчетности компании. Первый аспект -- стандарты подготовки финансовой отчетности (IFRS, US GAAP и т. д.). Общепринятым является подготовка отчетности по стандартам МСФО, однако может существовать требование о подготовке финансовой отчетности и по национальным стандартам соответствующей страны. Второй аспект -- длительность применения этих стандартов. Например, в британской практике -- минимум три года. Нужно отметить, что аудиторские требования основных и альтернативных площадок отличаются не столь значительно, но их исполнение проще, чем иных, так как для этого достаточно наличия сертифицированного аудитора. В частности, для листинга на AIM последняя аудированная отчетность должна быть выпущена не позднее девяти месяцев до IPO (шести месяцев -- на основной площадке).

3. Юридические требования. Данная категория требований определяется прежде всего законодательством страны, к которой относится биржевая площадка. В частности, они устанавливаются регулирующими органами, к которым, например, в Великобритании относится UKLA (United Kingdom listing authority). Для основного рынка требуется одобрение проспекта эмиссии со стороны данного органа. Для альтернативного рынка предусмотрен упрощенный формат проспекта эмиссии, а также одобрение со стороны другого регулирующего органа -- FSA (Financial Services Authority). Помимо требований к проспекту эмиссии, могут существовать требования к публичным обществам, одинаково применимые к компаниям, размещающимся на всех видах биржевых площадок, однако каких-либо послаблений для малых и инновационно-ориентированных компаний в их части не предусмотрено.

4. Требования по раскрытию информации. Это список обязательных к публикации документов, включая проспект эмиссии, в случае альтернативной площадки, как правило, подающийся по упрощенной форме.

Еще один аспект, который выделяет альтернативные площадки на фоне основных, -- поддержка компаний на начальном этапе их существования. Первое направление поддержки -- информационное. В этих целях на альтернативной площадке в Лондоне введен институт финансовых советников -- NOMAD (Nominated advisor). Аналог финансового советника существует и на РИИ -- листинговый агент, который обеспечивает информационное сопровождение процесса размещения и первого времени жизни в качестве публичной компании. Второе направление -- финансовое. На Лондонской бирже такого рода поддержка не является основной, однако она существует и активно используется, например, в российской практике, где можно выделить поддержку со стороны как государства, так и биржи.

Государственная поддержка представлена, в частности, следующими мерами:

• выделение грантов из Фонда содействия развитию малых форм предприятий в научно-технической сфере на цели подготовки к IPO;

• налоговые льготы на площадке РИИ Московской биржи -- нулевая ставка налога на прибыль по доходу от реализации акций, которыми инвесторы владеют более одного года. Эти льготы призваны поддержать ликвидность вторичного рынка. Лондонская площадка AIM также предусматривает льготы для инвесторов в виде снижения налога на финансовый доход (capital gain tax) до 30 %. Налог затрагивает доходы, полученные от вложений в акции компаний, имеющих листинг на AIM, если это вложение происходит через инвестиционные фонды, специализирующиеся на акциях сектора AIM, -- Venture Capital Trusts A Guide to AIM Tax Benefits. ;

• субсидии на возмещение 2/3 расходов, связанных с выводом ценных бумаг в сектор РИИ (но не более 5 млн руб.).

Можно привести такие примеры поддержки со стороны биржи, как:

• содействие при проведении маркетинговых мероприятий (взаимоотношения с инвесторами, роуд-шоу, информационно-аналитическая поддержка);

• комплекс мер по поддержанию ликвидности на вторичном рынке (маркетмейкерские программы) Сайт Московской биржи. .

Не менее важное наблюдение, касающееся альтернативных площадок, относится к свойствам фирм, которые на них размещаются. В ходе сравнения AIM и LSE по отраслевой принадлежности компаний, имеющих на них листинг, было выяснено, что на площадке AIM доля капитализации компаний, номинально относящихся к сектору высоких технологий (авиакосмическая отрасль, ИТ, фармацевтика и биотехнологии, телекоммуникации), выше, чем на LSE (12 % и 132 компании против 7 % и 38 компаний соответственно). Это свидетельствует о том, что молодые инновационно-ориентированные компании (средняя капитализация компаний на AIM, относящихся к высокотехнологичным отраслям, составляла на конец 2017 г. около 135 млн долл., что несколько ниже среднего значения капитализации в 150 млн долл.)Статистика Лондонской биржи. склонны размещаться скорее на альтернативной площадке, чем на основной.

На текущий момент относительно малоисследованной остается проблема рационализации алгоритма отбора площадки применительно к инновационно-ориентированным компаниям, потому что существующие варианты анализа не учитывают как указанные выше особенности таких компаний, так и наличие особой институциональной среды -- альтернативных биржевых площадок и возможностей, которые они могут предоставлять. На наш взгляд, инновационно-ориентированным компаниям следует принимать во внимание данные факторы при анализе биржевых площадок для IPO, так как они непосредственно влияют на выбор оптимальной площадки и, соответственно, на перспективы таких компаний в будущем. Далее указанные факторы будут учтены в предлагаемой методике отбора биржевой площадки.

3. Анализ факторов, приводящих к недооценке стоимости акций при IPO

Недооценка стоимости акций при IPO характерна для российских компаний в меньшей степени, чем для зарубежных. Исследователи связывают это с заявлением российскими эмитентами более высокой цены на акцию, что приводит к отсутствию большого роста, как часто бывает у иностранных компаний, в первый день торгов [Абрамов, 2012, с. 49]. Для некоторых российских эмитентов даже характерна переоценка акций при первичном публичном размещении, что абсолютно противоречит общемировой практике, а также здравому смыслу, ведь недооценка означает, что андеррайтер получит премию в конце первого дня торгов по причине роста цены на акцию, а переоценка -- прямо противоположный процесс. По данным причинам исследование этого феномена на примере отечественных компаний вызывает особый интерес.

В период с 2007 по 2017 г. первичное публичное предложение осуществили 86 российских компаний, учитывая размещения не только на отечественных, но и на зарубежных биржах. Средняя недооценка акций оказалась равна 0,68 % по российским эмитентам, ставшим публичными в указанный период. Лишь 32,56 % компаний продемонстрировали рост цены на акцию в первый день размещения, 26,74 % -- переоценку акций в первый день размещения, а по оставшимся 40,6 % данные по котировкам акций в первый день торгов найти не удалось. Информация в отраслевом разрезе представлена на рис. 1. Самая высокая недооценка наблюдалась в высокотехнологичных отраслях, точнее, в отрасли «Технологии, телекоммуникации и медиа» и составила 48,79 %. Самая высокая переоценка имела место в отрасли «Торговля и потребительский сектор» со средним значением 23,09 %.

На рис. 2 проиллюстрирован средний уровень недооценки (положительные значения) или переоценки (отрицательные значения) в первый день после IPO в среднем по российским компаниям, выходившим на различные мировые биржи. Российские компании, размещавшие акции на бирже NYSE, подвергались наибольшей недооценке в первый день торгов. В среднем акции на NYSE были недооценены на 18,25 %. Российские компании, ставшие публичными на отечественной бирже (ММВБ, РТС), в среднем переоценены на 0,72 %, т. е. цена их акций падала после IPO. Это может свидетельствовать о сравнительно низкой ликвидности рынка и слабом потенциале роста акций (в том числе спекулятивного) после IPO.