Кроме того, исследователи Всемирного банка выделяют показатель эффективности рынка (efficiency), представляющий отношение торгов к рыночной капитализации. Данный показатель отражает то, насколько интенсивно велись торги и в конечном счете насколько рынок ликвиден:
(2)
где Trade volume -- сумма торгов за год на биржевой площадке; Mktcapo -- капитализация биржевой площадки на начало года; Mktcapi -- капитализация биржевой площадки на конец года.
Одним из трендов, определяющих современное состояние основных мировых фондовых рынков, согласно исследованию биржи NASDAQ, является внедрение новых технологий торгов, таких как блокчейн, облачные вычисления [Fintech Trends 2018..., 2018], которые призваны увеличить вычислительные мощности электронных торговых площадок и в итоге увеличить их ликвидность, что весьма значимо для эмитентов. Важным фактом в этом смысле является конкуренция с нарождающимися криптовалютными биржами. Так, по данным статистического портала по криптовалютам Coinmarketcap, капитализация рынка бирж, основанных на криптовалюте Bitcoin, составила на 18 августа 2018 г. 112 млрд долл. Портал по пиринговым платежным системам., что сопоставимо с капитализацией рынка AIM на конец июля 2018 г. -- 144,6 млрд долл. Статистика сектора AIM Лондонской биржи. Однако пока рынки криптовалют и ICO (Initial Coin Offering -- первичное размещение токенов (монет)) до конца еще не «обжиты» крупными инвесторами и эмитентами в силу высокой волатильности и недостаточной развитости институциональной среды.
Наконец, последним количественным показателем для сравнительной оценки биржевых площадок предложен показатель стабильности рынка (stability), который отражает степень колеблемости рынка. Среди имеющихся способов его оценки наиболее простым и практичным представляется коэффициент вариации, посчитанный на основе биржевого индекса:
(3)
где ох -- среднеквадратическое отклонение индекса за соответствующий год; Х -- среднее значение индекса за соответствующий год.
При решении вопроса о выборе биржевой площадки данный показатель может иметь отрицательное влияние, поскольку более высокий уровень колеблемости будет означать повышенный уровень риска для инвесторов. Соответственно, это может как уменьшить потенциальный объем привлеченных средств для эмитента, так и увеличить неопределенность в отношении будущего поведения цены его акций.
Наряду с рассмотренными показателями, предложенными специалистами Всемирного банка, важным количественным фактором принятия решения об IPO является наличие недооценки/переоценки акций на данной биржевой площадке в первый день торгов. Недооценку акций при IPO определенной компании можно посчитать по формуле [Bansal, Khanna, 2012, p. 69]:
(4)
где U -- недооценка акций в первый день IPO; Pi -- цена закрытия в первый день торгов; Р0 -- первоначальная цена на начало первого дня торгов.
Существует большое количество исследований данного феномена. Наиболее популярной причиной недооценки акций называют асимметричность информации. В силу того, что эмитент обладает большей информацией, чем инвесторы, устанавливается заниженная цена акций, чтобы компенсировать разный объем информации, доступный инвесторам. Данная проблема образно названа «проблемой лимонов» [Akerlof, 1970; Majluf, Myers, 1984], когда все инвесторы считают компании, продающие свои акции, переоцененными [Draho, 2004, p. 29].
Исследуя проблему недооценки, а также долгосрочной пониженной доходности акций, Дж. Риттер определил, что уровень недооценки у компаний, меньших по размеру, выше, чем у крупных, а у молодых фирм недооценка, как правило, выше, чем у давно действующих на рынке. Он привел три возможных объяснения феномена недооценки: а) неправильно организованный риск-менеджмент; б) случайные обстоятельства; в) такой выбор времени для выхода на IPO, когда инвесторы проявляют чрезмерный оптимизм в будущих перспективах фирмы [Ritter, 1991].
Возможны случаи, когда еще ни одна из компаний какой-либо отрасли не является публичной. Тогда возникает проблема «первопроходца», связанная с отсутствием желания становиться первой публичной компанией, поскольку существуют большие расходы, связанные с ее возможной недооценкой. Л. Бенвенисте с соавторами предлагает решение для подобных ситуаций: объединить несколько IPO в определенной отрасли, где публичными компании еще не становились, чтобы издержки недооценки были распределены между группой компаний [Benveniste et al., 2002]. Дж. Драго считает, что объединение возможно за счет общего андеррайтера в лице инвестиционного банка [Draho, 2004, p. 40].
М. Бриннан и Дж. Франкс связывают недооценку с желанием менеджмента компании не допустить возможности серьезного контроля со стороны новых инвесторов [Brennan, Franks, 1997]. Чем ниже цена акции, тем более сильно размываются доли новых инвесторов. Согласно исследованиям Р. Ибботсона [Ibbotson, 1975] и С. Тиника [Tinic, 1988], недооценка акций при первичном публичном размещении объясняется тем, что компании остерегаются судебных исков по причине завышения цен на акции и, таким образом, могут сформировать ложное представление инвесторов о потенциальной финансовой выгоде от продажи акций в будущем.
В исследовании И.В. Ивашковской и Л.С. Харламова упоминается феномен частичного приспособления, заключающийся в том, что чем выше цена размещения в среднем в сравнении с серединой ценового диапазона, тем большей будет недооценка. Также они отмечают, что «чем ближе цена размещения к верхней границе ценового диапазона, тем более успешным считается IPO» [Ивашковская, Харламов, 2007, с. 54].
Содержательный обзор статей по феномену недооценки и переоценки IPO на разных инвестиционных горизонтах провели П.П. Львутин и О.В. Фетцер [Львутин, Фетцер, 2007]. Весьма интересное исследование представил А.Б. Ажиханов. Он обобщил ряд теоретических концепций, используемых при анализе факторов, влияющих на занижение стоимости акций при первичном размещении: наличие асимметрии информации, теорию агентских конфликтов, теорию букбилдинга, теорию сигнальных эффектов [Ажиханов, 2011, с. 60-65].
Наличие асимметрии информации. Инвесторы вследствие того, что берут на себя риски неполноты информации, которой они обладают, поощряются более низкой ценой на акцию. Наиболее популярной работой в данном направлении является «модель победителя» К. Рокка (Winner's Course model). Он выделяет две группы рыночных инвесторов: информированные, которые обладают информацией об эмитенте и могут приблизительно оценить справедливую цену акции, и мало- или неинформированные, ориентирующиеся на собственную интуицию или же на поведение первой категории инвесторов. Таким образом, у малоинформированных инвесторов в портфеле находятся акции как «хороших», так и «плохих» компаний с точки зрения доходности на акцию, причем акции, которые эти инвесторы приобретают, как правило, переоценены. Подобный портфель вынуждает малоинформированных инвесторов уходить с рынка. Компания в таком случае попадает в ситуацию, когда спрос на акции по справедливой цене ниже, поэтому в целом компании недооценивают свои акции. Главный вывод исследования К. Рокка состоит в следующем: для того чтобы привлечь обе категории инвесторов, необходимо в среднем недооценивать акции [Rock, 1986].
Данная теория ставится под сомнение рядом специалистов. Так, Л. Бенвенисте и П. Спиндт отмечают, что у эмитентов нет особых причин умышленно недооценивать свои акции, поскольку спрос на них обычно превышает предложение еще перед непосредственным размещением [Benveniste, Spindt, 1989]. В другой своей статье Л. Бенвенисте с соавторами выявили модель, которая оценивает степень недооценки IPO в зависимости от степени асимметричности предоставления информации определенной отраслью [Benveniste et al., 2003].
Теория агентских конфликтов. Данная теория основывается на идее о том, что между эмитентом и андеррайтером существует конфликт интересов: андеррайтер заинтересован в том, чтобы продать большее количество акций, привлекая инвесторов заниженной ценой на акцию, а эмитент -- заработать как можно больше на каждой отдельной акции. Этот подход был предложен Д. Бароном и Б. Холь- стремом, утверждавшими, что андеррайтеры намеренно занижают цену акции, поскольку уверены в том, что эмитенты не способны узнать об их справедливой стоимости [Baron, Holmstrom, 1980].
Теория букбилдинга. Эту теорию активно развивают С. Пуллиам и Р. Смит [Pulliam, Smith, 2000], С. Гаспорино, М. Шредер и К. Кранхолд [Gasparino, Schroeder, Kranhold, 2000], В. Максимович и П. Пичлер [Maksimovic, Pichler, 2001], Ф. Корнелли и Д. Голдрич [Cornelli, Goldreich, 2001] и другие авторы. Как показывают исследования, институциональные инвесторы предоставляют андеррайтеру важную информацию по спросу на акции компании-эмитента, что позволяет ему скорректировать ценовой диапазон и установить цену на верхней границе диапазона; это, в свою очередь, приводит к росту курса акций после размещения. Андеррайтеры в обмен на данную информацию обеспечивают институциональным инвесторам доступ к акциям успешных IPO. Эти же инвесторы в будущем, как правило, пользуются брокерскими услугами того же андеррайтера, что дает возможность последнему получить дополнительную выгоду.
Теория сигнальных эффектов. Исследования, связанные с данной теорией, объясняют взаимосвязь между стоимостью компании-эмитента и долей собственника в ее имуществе. Х. Лиланд и Д. Пайль [Leland, Pyle, 1977] выявили прямую зависимость между стоимостью компании, долей собственника перед IPO и суммой вырученных средств в ходе его проведения. В исследованиях Ф. Аллена и Г. Фаулхабера [Allen, Faulhaber, 1989], М. Гринблатта и Ч. Хуанга [Grinblatt, Hwang, 1989] речь идет о том, что компании, которые осведомлены о своем хорошем финансовом положении, занижают цену на акцию при IPO, поскольку руководство уверено, что при повторном размещении (Secondary Public Offering -- SPO) привлеченные средства покроют убыток от недооценки. Для компаний с неочевидными перспективами развития такая стратегия сомнительна, поскольку они вряд ли смогут возместить потери от недооценки.
Интересный результат был получен Р. Картером, Ф. Дарком и А. Сингхом, которые выявили зависимость между недооценкой и престижностью андеррайтера, имея в виду, что для престижных андеррайтеров величина недооценки невелика [Carter, Dark, Singh, 1998]. Вместе с тем другие исследователи оспаривали этот факт. Например, Т. Лоугхран и Дж. Рихтер даже выявили противоположную связь: чем более престижным является андеррайтер, тем выше недооценка, и наоборот [Loughran, Ritter, 2004].
Как видно из приведенного обзора, имеется достаточно много исследований теории ценообразования акций при IPO, однако самой популярной выступает теория асимметрии информации. В статье на основе рассмотренных теорий ценообразования будет построена и проанализирована регрессионная модель с целью выявления факторов, влияющих на недооценку акций российских эмитентов.
2. Анализ количественных и качественных факторов биржевой площадки
В процессе исследования нами выдвинут ряд гипотез в отношении количественных параметров основных и альтернативных биржевых площадок, а также их взаимосвязей между собой. Базой для проверки гипотез послужили статистика, собранная Всемирной федерацией бирж по ключевым основным и альтернативным площадкам за 2017 г., статистика Лондонской биржи, а также макроэкономические данные Всемирного банка.
Гипотеза 1. Уровень глубины биржевой площадки находится в прямой зависимости от степени развитости финансовых институтов.
Уровень развитости определялся на основе соотношения капитализации к ВВП страны, в которой находится биржевая площадка на конец 2017 г. Степень развитости финансовых институтов устанавливалась применительно к стране, в которой находится площадка, на основе ранга страны по Индексу глобальной конкурентоспособности (Global Competitiveness Index) в части его элемента, связанного с уровнем развития финансовых институтов. Для основных биржевых секторов популяция для проверки гипотезы включала все мировые площадки капитализацией свыше 18 млн долл. (что составило 98 % всех площадок по капитализации).
Гипотеза была полностью подтверждена для основных и частично -- для альтернативных площадок. Это можно объяснить тем, что пока еще данный инструмент поддержки инновационно-ориентированных компаний развивается неравномерно по разным регионам и не является единственным инструментом такой поддержки. В то же время основные площадки почти всегда являются важнейшим институтом финансового рынка.
Гипотеза 2. Уровень стабильности биржевой площадки находится в прямой зависимости от уровня ее глубины.
Рассчитывался показатель глубины площадки (отношение капитализации биржевого рынка к ВВП страны, в которой была расположена биржа на 31 декабря 2017 г.) и уровень эффективности площадки (отношение торгов за период к среднегодовому размеру капитализации биржи). Гипотеза не была подтверждена.
Гипотеза 3. Уровень эффективности биржевой площадки находится в прямой зависимости от ее глубины.
Рассчитывались показатель эффективности площадки (отношение суммы торгов на площадке за 2017 г. к среднегодовому ВВП соответствующей страны) и описанный выше уровень глубины площадки. Гипотеза была подтверждена только для альтернативных площадок. Это показывает, что глубина площадки является существенным фактором для решения о ее выборе, поскольку может влиять и на будущую ликвидность акций компании-эмитента.