На данный момент, в качестве причин для M&A выделяется несколько теорий. Условно их можно поделить на две группы: те, которые увеличивают стоимость компании (1) и те, которые увеличивают богатство менеджеров(2) (Motis, 2007)
Для начала рассмотрим группу 1.
Теория Эффективности
Идея эффективности в работах о сделках слияния и поглощения возникла из концепции синергии. Синергия, по Кэмбриджскому словарю, кооперация двух или более организаций или группы агентов для достижения большего комбинированного эффекта, чем сумма их отдельных эффектов. Она достигается за счет более рационального использования ресурсов и ротации менеджмента при объединении (Motis, 2007).
Данная теория содержит в себе дифференциальную теорию эффективности и теорию управления неэффективностью. Первая говорит о том, что если компания А более эффективна, чем компания Б, то с помощью поглощения можно поднять эффективность Б, как минимум, на уровень А. Вторая же говорит о том, что информация о неэффективности компании Б - публичное знание, и не только компания А, но и контролирующие группы в других отраслях могут поднять эффективность Б до своего уровня (Lin, 2006)
Гипотеза рыночной силы
Рыночная сила определяется способностью компании манипулировать ценой продукта, через управление спросом и/или предложением. Слияния и поглощения могут быть стратегией, которая ведет к усилению и распространению влияния компании через увеличение присутствия на рынке, воздвижению новых барьеров для входа на рынок и т.д.
Теория избегания банкротства
Несколько десятилетий назад исследователи стали замечать, что предполагаемое банкротство может спровоцировать сделку M&A. Несмотря на то, что компания-банкрот вряд ли является привлекательной целью, на нее явно будет ниже цена и издержки по слиянию будут куда ниже, чем при поглощении компании с устойчивым финансовым положением. Кроме того, стоит заметить, что акционеры в случае банкротства остаются ни с чем, а вот при подтверждении сделки с капиталом.
В группе 2 следует выделить следующие теории.
Агентская теория
Агентская теория подразумевает наличие конфликта интересов владельцев компании (акционеров) и топ-менеджеров.
Теория самоуверенности
Теория утверждает, что сверхсамоуверенные менеджеры склонны верить, что они способны управляться другими компаниями лучше, чем это происходит сейчас. Менеджеры, которые чрезмерно уверены в своих умениях и навыках зачастую заставляют компанию выплачивать стоимость выше объективной. Таким образом, акционеры компании теряют деньги, так как рынок мгновенно реагирует на менеджериальную ошибку.
Классификация сделок происходит по нескольким критериям: стратегия, форма осуществления сделки, географический охват, национальная принадлежность, тип объединяемых ресурсов, масштаб, характер отношений и способ оплаты.
Для нас важны типы, приведенные ниже.
По стратегии интеграции:
Горизонтальные
Данная стратегия предполагает объединение в одну компанию двух и более компаний, представляющих на рынке одну и ту же продукцию
Вертикальные
Предполагает объединение (слияние) определенного количества компаний, где одна компания - поставщик сырья, другая - его заказчик.
Родовые
Представляет собой слияние нескольких производителей взаимосвязанных товаров. Так, к примеру, одна компания производит основной товар (напр. бритвенный станок), а другая сопутствующий (напр. пена для бритья).
Конгломератные
Данная стратегия является описанием сделок слияния и поглощения компаний, которые оперируют на непересекающихся рынках.
По форме осуществления сделки
Покупка акций
Сделка осуществляется путем покупки акций, которые в свою очередь предлагаются либо в биржевой, либо во внебиржевой торговле.
Покупка активов
Сделка осуществляется с помощью перехода соответствующих имущественных предметов.
По характеру отношений между компаниями
Дружественные
Сделка осуществляется на фоне всеобщей поддержки: как со стороны менеджмента поглощаемой компании, так и со стороны поглощающей.
Враждебные
Сделка осуществляется на фоне ясного несогласия менеджмента поглощаемой компании. В таком случае, поглощаемая компания пытается осуществить ряд противозахватных мероприятий, а компания, поглощающая вынуждена вести действия против нее на рынке.
По национальной принадлежности
Национальные
Сделки, которые заключаются между национальными акторами.
Транснациональные
Сделки с привлечением зарубежных компаний.
1.4 Влияние чрезмерной самоуверенности и власти генерального директора на сделки слияния и поглощения
Думать о себе в позитивном ключе - это то, что помогает нам оставаться продуктивными, полезными, креативными на работе, дома и в обычной жизни. Для менеджеров высшего звена этот процесс особенно важен, ведь они должны оставаться позитивными в любой ситуации, мотивировать своих сотрудников и принимать тяжелые решения (OanceaandKamau, 2015).
Так, BrownandSarma (2007) находит доказательство того, что сверхсамоуверенность CEO может послужить объяснением решения о поглощении другой компании.
Malmendier and Tate (2008) пришли к выводу, что чрезмерная самоуверенность не всегда служит толчком к большему количеству поглощений. Однако самоуверенные генеральные директора, в противовес своим более рациональным коллегам, более склонны совершать низкокачественные сделки слияния и поглощения, когда у их компании накоплены внутренние резервы.
Кроме того, некоторые исследователи (Motis, 2007; Kind and Twardawski 2016) полагают, что чрезмерная самоуверенность и власть являются мотивом к сделкам M&A («я буду управлять лучше, чем управляют фирмой сейчас»). Такие менеджеры склонны к переплате, а реакция рынка приводит к снижению стоимости акционеров.
Таким образом, мы можем заключить, что для анализа рациональности принимаемых решений генеральным директором, в том числе и решений по сделкам слияния и поглощения, необходимо включать такие поведенческие факторы как сверхсамоуверенность и власть. В следующей главе будет представлена методология количественного измерения указанных факторов, поставлены гипотезы исследования и предложены модели для анализа.
2. Предпосылки для эмпирического исследования
2.1 Методология измерения самоуверенности топ-менеджмента
Ключевым показателем в данной работе является самоуверенность топ-менеджера компании (генерального директора). Расчет самоуверенности основан на количестве упоминаний генерального директора в прессе, для чего была использована система Public.Ru.
Для каждого генерального директора предлагается определить общее количество статей с упоминанием о нём, а далее подобно работе Hirshleiferet al. (2012) составить два словаря «confident» (1) и «caution» (2) и отметить количество статей, использующих для описания топ-менеджера слова из первого (а) или второго (б) словаря соответственно. Так, «confident» содержит такие слова как «уверенность», «оптимистичность», «самоуверенность», различные их производные «уверенный», «оптимистичный», «самоуверенный», другие варианты написания «сверх-самоуверенность», «сверх-самоуверенный», слова «властный», «убежденный», «энергичный», «рискованный». Ко второму словарю отнесены слова «практичный», «спокойный», «консервативный», «скромный», «предусмотрительный», «мрачный», «рациональный», «пессимистический», «надежный», «осмотрительный», «благоразумный», «рассудительный», «аккуратный», «негативный», «спокойный». Кроме того, в группу (б) вошли статьи, в которых используются слова из словаря (1), но при этом генеральный директор представляется как не «самоуверенный», не «оптимистичный» и так далее (б1).
Далее, сравнивается количество статей, содержащих слова из словаря «confident» и из словаря «caution». Для каждого генерального директора актуально следующее выражение:
(1)
где ais - количество статей в категории (а) за исключением (б1), bis - количество статей в категориях (б) и (б1).
Индикатор самоуверенности генерального директора основан исключительно на его/ее представлении в прессе. Для использования иных способов расчёта показателя (на основе опционов; на основе писем СЕО к акционерам; на основе предыдущего опыта M&A) на российском рынке недостаточно информации. Кроме того, следует отметить, что поиск упоминаний ограничивается с помощью построения запроса: в одном предложении используются необходимые слова и имя генерального директора.
2.2 Методология измерения власти директора
За основу в методологии измерения власти директора был выбран метод Finkelstein (1992). Автор в своей работе предлагает использовать четыре блока, характеризующих власть. Исходя из специфики российского рынка, для анализа использованы блоки «собственность», «структурная сила». Из количественного определения власти были исключены блоки «экспертиза» и «престиж». Рассмотрим подробнее.
Для количественного определения власти предлагается использовать следующие показатели:
CEOFounder: 1, если генеральный директор является основателем компании, иначе - 0.
CEOShares: 1, если генеральный директор владеет акциями компании, иначе - 0. Акции на руках у генерального директора могут свидетельствовать о высоком контроле с его стороны.
CEOIndustryexperience: 1, если до компании реального времени, генеральный директор имел опыт работы в релевантной по отношению к ней компании, 0 - иначе.
CEODual: 1, если генеральный директор по совместительству является председателем совета директоров, иначе - 0. В работе Galasso and Simcoe (2010) утверждается, что генеральный директор - председатель совета директоров более самоуверен, и имеет значительную власть.
CEOCompExp: 1, если генеральный директор занимает данную должность в компании реального времени равно или превышает медианное значение по выборке, иначе - 0.
Результирующее значение для каждого генерального директора - сумма вышеуказанных показателей. Если сумма для одного конкретного директора превышает медианное значение по выборке, генеральный директор признается властным, в противном случае, делается вывод об отсутствии значительной власти. Иными словами, индикатор власти равен 1, если сумма показателей больше медианного значения, иначе - 0.
Стоит отдельно заметить, что оценка власти генерального директора через его вознаграждение, в условиях российского рынка, неприменима, это связано с недостатком достоверной информации. Кроме того, в работе не применяется оценка власти через независимый совет директоров, что тоже связано с недостатком информации.
2.3 Постановка гипотез исследования
Можно заметить, что большинство исследований подтверждают наличие связи самоуверенности и сделок слияния и поглощения. Некоторые авторы находят подтверждение тому, что самоуверенные генеральные директора склонны к переплате, недооценивая риски (Tate, 2015). В то же время самоуверенные менеджеры склонны переоценивать и свои компании, считая, что рынок определяет для них слишком низкую цену. Кроме того, подтверждено и влияние власти генеральных директоров на сделки слияния и поглощения.
В этом параграфе будут поставлены гипотезы исследования. В следующем будут представлены модели для оценки сформированных гипотез.
Объектом исследования здесь является влияние самоуверенности генерального директора на сумму сделки слияния или поглощения, где целевая компания - российская, а компания приобретатель находится в любой другой юрисдикции. Johnetal. (2011) находят подтверждение тому, что самоуверенность генерального директора целевой фирмы оказывает влияние на характеристики сделки и на ее качество. Кроме того, Yue (2010) пишет, что сверхуверенные руководители платят более высокую премию. Особенно высокая премия наблюдается в сделках, где оба генеральных директора отмечены как самоуверенные. Следовательно, мы можем сказать, что самоуверенность генерального директора целевой компании также увеличивает премию.
Учитывая вышеизложенное, предлагается исследовать следующую гипотезу:
H1: Существует положительная взаимосвязь между самоуверенностью генеральных директоров и стоимостью компаний в сделках слияния и поглощения.
Важной частью исследования является освещение вопроса влияния власти генерального директора на сумму сделки слияния и поглощения. Некоторые исследователи полагают, что властные генеральные директора целевых компаний склонны уменьшать сумму сделок M&A. Они обменивают власть на премию, договариваясь о совместном контроле в объединенной компании (Wulf, 2004). В свою очередь, FralichandPapadopoulos (2019) находят подтверждения тому, что компании со знаменитыми генеральными директорами приобретаются с более низкой премией и могут страдать от «бремени знаменитостей». Несмотря на то, что блок престиж исключен из анализа, эти результаты демонстрируют, что власть генерального директора целевой компании способна занижать сумму сделки слияния и поглощения. Таким образом, выдвигается следующая гипотеза: