Влияние самоуверенности топ-менеджеров российских компаний на сделки слияния и поглощения
Санакин Кирилл Андреевич
Введение
Теория иррациональности поведения менеджеров, предложенная Д. Канеман, уже несколько десятков лет является популярной темой для научной литературы. Данная теория ставит под сомнение все аспекты теории о рациональном поведении экономических акторов (Kahneman&Tversky, 1980).
Кроме того, существенное количество научной литературы посвящено изучению сделок слияния и поглощения. Это обосновано, в том числе, и тем, что на развивающихся рынках, каждая четвертая компания принимает участие в сделках M&A (Boston Consulting Group, 2013). Однако, только меньшая часть из них учитывает поведенческие факторы, которые могут повлиять на принятие решений топ-менеджментом компаний. Данное исследование рассматривает, как чрезмерная самоуверенность топ-менеджеров компаний влияет на проведение сделок слияния и поглощения.
Выбор данной темы мотивирован существенными аномалиями в поведении топ-менеджмента компаний, которые могут оказывать сильное влияние на принимаемые решения (Malmendier and Tate, 2005; Malmendier and Tate, 2008; Hribar and Yang, 2013). Несмотря на то, что существует множество других факторов, данные решения могут изменять стоимость компании, менять результаты ее деятельности. Это касается и результата сделок слияния и поглощения (Nguyen, 2015).
Отсутствие исследований, проведенных на основании данных российского рынка, делает актуальным изучение связи поведенческих характеристик топ-менеджеров и результатов сделок слияния и поглощения.
Целью данной работы является исследование наличия и характера связи между самоуверенностью генерального директора российской компании и суммой сделки слияния и поглощения.
Для достижения цели были поставлены следующие задачи:
1. Создание теоретической базы для определения исследуемых феноменов, их свойств, характеристик и способов количественной оценки;
2. Анализ научно-исследовательских работ, выявляющих связь и ее характер между самоуверенностью генерального директора и суммой сделки слияния и поглощения;
3. Формирование гипотез, построение моделей для эмпирического исследования;
4. Интерпретация полученных результатов эмпирического исследования.
Объектом исследования являются 68 средних и крупных нефинансовых компаний и генеральных директоров России в период с 2000 по 2020 год.
Предмет исследования - механизм влияния самоуверенности генерального директора на сумму сделки слияния и поглощения.
Ниже приведены элементы исследования, в которых заключается его новизна:
- в объекте исследования, т.к. проводится анализ выборки, состоящей из компаний России;
- в исследовании феномена власти генерального директора наряду с его самоуверенностью для выявления наличия и направленности эффекта власти сделках слияний и поглощений.
Академическая значимость работы заключается в том, что на сегодняшний день сущеcтвует пробел в исследовании влияния самоуверенности и власти генерального директора на сумму сделки слияния и поглощения. Более того, данный вопрос не исследовался на российском рынке M&A.
Практическая значимость исследования заключается в том, что средние и крупные компании России смогут использовать его в целях улучшения корпоративного управления. Работа поспособствует оценке рациональности принимаемых решений.
В качестве основных источников для поиска данных выступают системы Eikon (Refinitiv), Zephyr, СПАРК-Интерфакс.
1. Обзор литературы
1.1 Самоуверенность топ-менеджмента
Адам Смит в своей работе «Богатство народов» писал: «Чрезмерное тщеславие о своих собственных способностях, которым обладает большинство людей - это древнее зло, отмеченное философами и моралистами всех времен» (Smith, 2016).
Несмотря на то, что вопрос о влиянии когнитивных факторов стоял задолго до, основоположниками поведенческой экономики считаются Амос Тверски и Даниэль Канеман. В 60-е годы двадцатого века они начали сравнивать когнитивные модели принятия решений в условиях риска и неопределенности с экономическими моделями рационального поведения. Исследователи смогли поставить под сомнение теорию рациональности экономических акторов. Многочисленные исследования психологов и экономистов окончательно подтвердили, что решения некоторых акторов могут быть изменены под влиянием когнитивных факторов (Kahneman and Tversky, 1979).
Эффект излишней самоуверенности (эффект сверхуверенности) - это хорошо обоснованная предвзятость, при которой уверенность человека в своих суждениях, действиях достоверно превышает объективную точность этих суждений или корректность действий. Кроме того, стоит заметить, что данная аномалия является достаточно хорошо изученной, ей и уделено внимание данного исследования.
В психологии выделяют несколько типов данного эффекта: «лучше, чем другие» (1), иллюзия контроля (2) и нереалистичный оптимизм (3). Нам же интересны все три типа.
«Лучше, чем другие» (“better than others” / “better than average”) - переоценивание своих способностей, возможностей и перспектив по отношению к референтной группе ввиду отсутствия информации о других. Иллюзия контроля, в свою очередь, -- это иллюзия высокого уровня контроля событий, на которые человек имеет лишь ограниченное влияние. Нереалистичный оптимизм - чрезмерная уверенность в точности убеждений, несмотря на имеющуюся информацию. Данный тип может быть определен фразой «Будущее будет прекрасно, особенно для меня» (Taylor and Brown, 1988).
Несмотря на то, что данный феномен является популярной темой для исследования не только у экономистов, но и у психологов, до сих пор остается проблема количественного измерения данного когнитивного искажения.
Так, к примеру, основой для большинства исследований в последние два десятилетия является работа Malmendier, Tate (2005). В своем исследовании они используют несколько мер, связанных с исполнением опционов и покупкой акций собственной компании. Самоуверенные СЕО - те, которые держат опцион до истечения срока (хотя бы раз), которые покупают акции своей компании или же те, которые исполняют опционы позже по сравнению с предложенным пороговым значением.
В дополнение, вводятся и другие значения самоуверенности. К примеру, низкий, средний и высокий уровень самоуверенности (Haarmans, 2014). Так, исследователи смотрят на денежность опционов на руках у CEO, если значение от 67% до 130%, человек на низком уровне самоуверенности, от 130% до 250% - на среднем, и от 250% и выше человек на высоком уровне. Здесь, денежность - показатель, характеризующий способность получения денежных средств от реализации прав, связанных с владением опциона.
Кроме того, на исследовании Malmendier, Tate (2008) базируется другой хаб исследований. Предлагается использовать заметки в прессе: анализировать их количество и, если количество заметок, которые описывают руководителя как самоуверенного больше, чем заметок, указывающих на обратное - руководитель признается самоуверенным.
Matos (2018) опирается на работы Hirshleiferetal. (2012) и Cainand McKeon (2016). В работе исследуются письма генеральных директоров и/или председателей правительства компаний к акционерам. Предлагается составить специальный словарь из двух категорий «confident» (1) и «caution» (2), обе категории состоят из слов, наиболее распространённых в бизнес литературе и медиа для описания CEO. Первая категория включает в себя слова «уверенный», «оптимистичный» и их различные производные. Вторая категория отражает другую действительность, в нее вошли слова «пессимизм», «практичный», «мрачный» и другие. Самоуверенность в работе - фиктивная переменная, принимающая значение 1 в случае, если количество слов из первой категории превышает количество слов из второй, в противном случае переменная принимает значение 0.
Некоторые работы предлагают взглянуть на самоуверенность с другой стороны. К примеру, KindandTwardawski (2016) классифицируют топ-менеджера как самоуверенного в случае, если в прошлом, на позиции CEO или CFO он хотя бы раз выиграл торги, что привело к поглощению. Исследователи объясняют это тем, что предыдущий положительный опыт вызывает большую уверенность в нынешнем.
Биас сверхуверенности может повлиять на решения, принимаемые топ-менеджментом компании. Так, решения сверхуверенных управленцев могут разительно отличаться от решений их неподверженных влиянию биаса коллег (Malmendier and Tate, 2005; Malmendier and Tate, 2008; Hribar and Yang, 2013).
Получены результаты, которые подтверждают теорию о том, что более самоуверенные генеральные директора способны привести компанию к более высоким финансовым результатам (измеряемые в ROA). Кроме того, исследователь отмечает, что сверхуверенность и рискованность - два тесно связанных понятия, самоуверенные менеджеры склонны принимать рискованные решения, а следовательно рискованные решения зачастую приводят к желаемым высоким финансовым результатам (Matos, 2018).
Несмотря на то, что тема затрагивает влияние эффекта на сделки слияния и поглощения, предлагается кратко суммировать имеющуюся информацию по другим аспектам финансовой жизни компаний. К примеру, чрезмерная самоуверенность топ-менеджера может привести к агрессивной игре на рынке, недостаточному вниманию к публичной информации о чем-либо, но чрезмерному вниманию к приватной информации (Wen-IChuang, 2006). Более того, подверженные сверхуверенности менеджеры в инвестиционных проектах отказываются от, по их мнению, рискованного внешнего капитала, так как верят, что рынок устанавливает слишком малую цену для внутреннего. Прежде, чем перейти к внешнему рискованному финансированию, чрезмерно самоуверенные менеджеры предпочитают истощить внутренние источники финансирования, они по определению переоценивают возврат на внутренние инвестиции (Tate, 2015). Помимо всего прочего, сверхуверенность высшего менеджмента повышает приток инноваций в компании (Haarmans, 2014)
1.2 Власть генерального директора
Для данного исследования критически важно дать определение власти генерального директора. Предыдущие исследования (Tushman, 1977; Finkelstein and Hambrick, 1996; Lewellyn & Muller-Kahle, 2013) показали, что мнение руководителя высшего звена (в нашем случае - генерального директора) при принятие важных стратегических решений, совершаемых в условиях высокой неопределенности, зачастую берет верх. Авторы описывают, что предубеждения, эго, опыт отдельного участника команды оказывают сильное влияние на принимаемые решения. Кроме того, вышеперечисленные исследователи заключают, что если генеральный директор имеет высокую степень власти, то в большей степени именно он оказывает влияние на процесс принятия решения.
Существует несколько способов определения власти. Важно упомянуть работу Finkelstein (1992), в которой автор выделяет четыре основных блока характеризующих власть: структурная сила (1), собственность (2), экспертиза (3) и престиж (4).
Первый блок можно описать фразой: «я выше - я сильнее». Стандартная иерархия компании уже предполагает власть генерального директора. Он находится на самом верху, имеет доступ к большему количеству информации, имеет большую степень контроля. Собственность - блок, который характеризует власть через имущественные отношения. Человек не только занимает пост генерального директора, но и является представителем акционеров компании или же является основателем компании. Третий блок характеризует опыт и знания руководителя: если у генерального директора за спиной большой опыт, в том числе опыт принятия критических решений, то власть его больше. Престиж, в свою очередь, характеризует статус генерального директора в бизнес сообществе. Если статус высокий - генеральный директор получает больше эксклюзивной информации, имеет большую степень власти, в противном случае - власть генерального директора падает. Finkelstein (1992) приходит к выводу, что структурная сила и собственность - наиболее значимые факторы.
Кроме того, в литературе существуют и другие определения власти генерального директора. К примеру, только через имущественные отношения «CEO-основатель». Некоторые исследователи предпочли подойти к данному вопросу через степень независимости совета директоров (Yermack 1996; Cotter, Shivdasani, and Zenner, 1997 и другие), однако получали достаточно противоречивые результаты.
Brown and Sarma (2007) используют в качестве меры власти генерального директора натуральный логарифм отношения вознаграждения генерального директора к общим активам компании. Авторы объясняют это тем, что вознаграждение - одна из немногочисленных форм признания и подтверждение деятельности генерального директора. Высокое соотношение показывает, что компания ожидает от данной персоны высоких результатов, доверяет ему и/или то, что генеральный директор имеет высокую степень власти над решениями совета директоров.
1.3 Сделки слияния и поглощения
Сделки слияния и поглощения (Mergers and acquisition, M&A) - отдельный класс экономических операций, которые происходят повсеместно и в результате которых появляются более крупные экономические акторы. Несмотря на то, что термины «поглощение» и «слияние» часто употребляются синонимично, в них есть принципиальная разница.
Так, поглощение - операция, в ходе которой одна компания получает контроль над 50 и более процентами капитала другой компании, а слияние, в свою очередь, означает операцию, в ходе которой как минимум две компании создают «новое» юридическое лицо (Lin, 2006)