ВВЕДЕНИЕ
Вопрос определения оптимального уровня структуры капитала и выявление детерминант, влияющих на этот выбор всегда был и остается актуальным среди академиков, и не только.
В настоящий момент, имеется множество работ, посвященных анализу взаимосвязи между структурой капитала и политикой налогообложения. Однако, данный вопрос остается актуальным среди исследователей по нескольким причинам. Несмотря на то, что наличие взаимосвязи между налоговой ставкой и выбором оптимального отношения заемного и собственного капитала доказано с теоритической точки зрения, эмпирические исследования показывают различные результаты, в том числе, противоречивые. Также, существует множество работ, которые посвящены анализу развитых стран или анализу влияния налоговой политики в какой-то определенной стране, а работ по межстрановому анализу не так много. Поэтому, интерес представляет именно межстрановой анализ с включением развивающихся стран, чтобы посмотреть, как и в какой степени различные налоговые системы стран мира оказывают влияют на выбор структуры капитала компаний, так как выбор налоговой политики также является обсуждаемым вопросом в настоящее время.
С точки зрения корпоративных финансов, актуальность данной работы заключается в том, что менеджеры, рассчитывая оптимальное отношения заемного к собственному капиталу, должны учитывать, что выбор величины долга зависит от размеров налоговой нагрузки. А величина долга, в свою очередь, влияет на стоимость копании. Достижение эффективной стоимости компании - одна из основных задач менеджмента в рамках корпоративных финансов. капитал налогообложение корпоративный персональный
Целью данного исследования является анализ степени влияния корпоративного и персонального налогообложения на структуру капитала компаний.
Для достижения данной цели необходимо решить следующие задачи:
- Проанализировать существующие работы, посвященные вопросу взаимосвязи налогов и структуры капитала;
- Изучить особенности налогообложения в странах;
- Разработать методологию для того, чтобы исследовать влияние налогообложения на выбор величины финансового рычага компаниями;
- Протестировать модель и выявить в какой степени корпоративное и персональное налогообложение влияют на выбор оптимальной величины структуры капитала;
- Протестировать модель и выявить в какой степени классификация стран по моделям учета влияет на взаимосвязь между налогообложением и структурой капитала;
- Провести анализ полученных результатов.
Объектом исследования являются публичные компании различных отраслей и стран.
Предметом исследования является механизм определения степени влияния налоговой политики на структуру капитала с использованием детерминант структуры капитала (ставка корпоративного налога, индекс Миллера, эффективная ставка налога).
Теоретическая база исследования представлена существующими теоритическими концепциями и эмпирическими исследованиями, посвященными анализу детерминант, влияющих на принятие решений компаниями о способе финансировании.
Информационной базой исследования являются базы данных S&P Capital IQ, Thomson Reuters, Compustat, Worldbank database, KPMG database, IMF database и другие.
Выпускная квалификационная работа представлена
на 84 страницах, в том числе 25 страниц приложений. Работа состоит из введения,
трех глав и 9 параграфов, заключения, списка литературы и приложений.
ГЛАВА I. НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ И СТРУКТУРА КАПИТАЛА.
ОБЗОР РАБОТ И ОСОБЕННОСТЕЙ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ СТРАН
.1 Структура капитала. Теория
«Первооткрывателями» современной теории структуры капитала по всеобщему признанию, являются Модильяни и Миллер, после которых данная теория начала свое развитие. Основой основ является работа Модильяни и Миллера, которая была опубликована в 1958 году (Modigliani and Miller, 1958). Исследователи пришли к тому, что стоимостная оценка компании независима от структуры капитала. Однако, в этой работе было использовано множество допущений, и поэтому практическая ее значимость была поставлена под сомнение. Это дало почву для дальнейшего развития данной теории.
На данный момент, существует несколько моделей, объясняющих теоритическую сторону выбора структуры капитала. В данном разделе будут рассмотрены основные из них, а точнее, теория компромисса и теория иерархии.
Теория компромисса
В следующей работе (Modigliani and Miller, 1963), исследователи учли свои недочеты и пришли к тому, что на выбор величины долга влияют его относительные выгоды и издержки, представленные налоговым щитом и издержками банкротства. После опубликования, данная теория дорабатывалась многими исследователями, которые пытались учесть другие факторы, такие как агентские издержки, издержки асимметрии информации, издержки использования налогового щита с нулевым долгом и другие. К примеру, Миллер (Miller, 1977) в своей работе учел индивидуальное налогообложение и пришел к тому, что эффект налогового щита от корпоративного налогообложения нивелируется за счет индивидуального налогообложения. Также, Миллер показал, что полная величина убытка может быть компенсирована на корпоративном уровне. Кроме того, выгоды от использования налогового щита в рамках корпоративной структуры капитала равны нулю при условии равенства предельной ставки на процентный доход предельной корпоративной ставке.
Суть теории заключается в том, что существует некая оптимальная величина структуры капитала, зависящая от издержек и выгод долга, и которая различна для фирм. Издержки долгового обеспечения представлены затратами на издержки неплатежеспособности и банкротства, агентскими затратами. Однако, в теории компромисса, издержки банкротства могут рассматриваться как долговое преимущество с наличием ликвидационных издержек. Выгоды же представлены наличием налогового щита. Хотя, в работе ДеАнджело и Мазулиса (DeAngelo, H. and R.W. Masulis, 1980), авторы показали, что долг может быть использован и быть эффективным только после использования других источников налогового щита: амортизации, инвестиционного налогового кредита и убытков. Тем не менее, считается, что долг уменьшает конфликт между менеджерами и акционерами, так как менеджеры ставят целью погашение долга во избежание банкротства. Но с другой стороны, долг усугубляет конфликт между дебиторами - акционерами. Поэтому эффективное взаимодействие между заинтересованными сторонами зависит от величины структуры капитала. Вопрос эффективности использования долга в рамках теории остается неоднозначным, тем более, что его использование также связано с проблемами неблагоприятного отбора и морального риска.
Теория иерархии
Примерно в это же время была сформулирована еще одна теория, пытающаяся объяснить выбор структуры капитала. Смысл данной теории заключается в наличии проблемы асимметрии информации. В рамках теории, асимметричность информации присутствует между менеджерами фирмы и внешними инвесторами. В рамках институциональной экономики, данная проблема может быть решена несколькими путями. Первый связан с предоставлением полной информации всем заинтересованным сторонам. Второй способ заключается в том, что менеджеры подают сигналы инвестором путем выбора структуры капитала. Третий способ заключается в мониторинге кредиторами за ситуацией на долговом рынке.
С точки зрения менеджеров, им предпочтительнее использовать в качестве источника средств нераспределенную прибыль, так как она решает проблему неблагоприятного отбора и является менее рискованным инструментом, и только затем долговое финансирование. С точки зрения инвесторов, капитал является рискованным инструментом, нежели чем долг. Поэтому, инвесторы будут стараться увеличить выпуск акций путем их недооценки за счет снижения стоимости собственного капитала.
Данная теория не ставит своей целью определение
оптимального отношения заемного и собственного капитала, скорее она описывает
поведение участников рынка и их предпочтения.
.2 Обзор эмпирических исследований, посвященных
анализу влияния налогообложения на структуру капитала
В настоящий момент существует множество работ, которые посвящены анализу структуры капитала и детерминант, которые могут влиять на ее величину. В данном разделе представлен общий обзор работ, посвященных теме взаимосвязи между налогами и структурой капитала.
Анализируя влияние налогообложения, исследователи используют различные инструменты и переменные, такие как эффективная налоговая ставка, маржинальная налоговая ставка, средняя ставка налога, государственная ставка налога и другие. Также, работы можно классифицировать по объекту исследования и его характеристикам, например, если объектом являются компании, то отличительными характеристиками могут выступать география, размер компаний, отраслевая принадлежность, и другие. Далее будут рассмотрены уже существующие работы по данной тематике.
Начнем обзор с инструмента под названием предельная ставка налога (marginal tax rate или MTR) и работ, в которых анализировалось его влияние на структуру капитала. Маржинальная ставка налога может быть определена как настоящая стоимость будущих текущих и ожидаемых налоговых потоков, которые выплачиваются с дополнительной единицы текущего дохода.
Среди исследователей, анализировавших MTR, наиболее известен Graham и его работы. В одной из работ (Graham, 1996), Грэхам анализировал, как связано использование долга с предельными налоговыми ставками для компаний. Отличительной чертой данной работы является модификация автором расчета предельной ставки, которая была описана в работе Шевлина (Shevlin T., 1990) а точнее, Грэхэм учел при расчете MTR альтернативный минимальный налог и наличие инвестиционных налоговых кредитов. Тестирование более 10 000 компаний за период в 10 лет показало, что чем выше налоговые ставки у фирмы, тем больше долга она будет выпускать. Однако, автор говорит и о недостатках применения данного инструмента. MTR может быть высокой у компаний с отрицательным доходом, если текущие потери компенсировали доход, облагаемый налогом, в предыдущие периоды, и наоборот. Также, маржинальная налоговая ставка может не отражать мотивы прошлых решений, которые отразились на текущей величине долга.
Методология расчета предельных ставок по методу Грэхэма и Шевлина была применена Юлианом Алворф и Гиампало Арачи (Julian Alworth, Giampaolo Arachi, 2001) в работе по изучению влияния корпоративного налогообложения на структуру капитала итальянских компаний за период с 1982 по 1994 года. При расчете MTR использовались общая и региональные ставки с учетом периода, на который могут быть перенесены убытки. Спецификации моделей показали наличие влияния на использование долга компаниями.
С использованием маржинальной ставки процента проводилось исследование арабских экономик, в том числе тех, которые не применяют корпоративное налогообложение. Авторы работы, Моунтер-Хашейн Баракат и Рамэш-П Рао (Mounther-Hussein, Barakat and Ramesh-P Rao, 2003) провели эмпирическое тестирование на пятилетней выборке, разделив ее на страны, применяющие налогообложение и не применяющие. Результаты показали, что налогооблагаемые страны используют больше долга, также подтвердилась гипотеза о наличии положительной связи значимости между финансовым рычагом и предельной ставкой налога.
В 2012 году была опубликована работа Мурилло Кампело и Эразмо Гиамбона (Murillo Campello, Erasmo Giambona, 2012) в которой исследовалось, как на выбор финансового рычага влияет структура активов компаний США по двум периодам: с 1984 по 1996 и с 1971 по 2006 год. В качестве контрольной переменной была включена предельная налоговая ставка, которая показала отрицательную взаимосвязь с финансовым рычагом.
Из недавних работ, посвященных анализу влияния налогообложения можно отметить труд Синха Панкаджи и Вишакха Бансала (Pankaj Sinha, Vishakha Bansal, 2013), в котором авторы применили предельную ставку к анализу компаний Индии за период с 1989 по 2011 год, что стало возможным благодаря применению кода в MATLAB для расчета предельных ставок с учетом налогооблагаемого дохода и норм налогообложения; и с учетом ожидаемых будущих потоков налогооблагаемых доходов. Расчеты подтвердили наличие существенной связи между предельной ставкой и выбором структуры капитала.
В работе Джозе Клименте (José A. Clemente-Almendros, Francisco Sogorb-Mira, 2016) исследовалась роль налогов при принятии финансовых решений в Испании с 2007 по 2013 года. Была выявлена значимая связь между предельной ставкой и долгом, причем данная связь наблюдалась сильнее у компаний с низким значением рычага.
Существуют работы, в которых не было выявлено значимого влияния предельной ставки на выбор структуры капитала. К примеру, в работе Макеевой Е. Ю. и Татьяны Козенковой (Elena Makeeva, Tatiana Kozenkova, 2015), авторы, исследуя российские компании, пришли к выводу, что наличие предельной ставки не влияет на величину финансового рычага.
Другая переменная, использующая исследователями при анализе налогообложения и его влияния на выбор оптимальной структуры капитала, называется эффективная ставка налога. С применением данного инструмента существует большое количество работ, некоторые из которых будут рассмотрены ниже.
Одной из ранних работ является публикация Клайда Стикни (Clyde P. Stickney, 1979), в которой автор проводит анализ нескольких вариаций эффективной ставки процента на 30 индустриальных компаниях. Автор определяет эффективную ставку процента как отношение расходов на выплату налогов с дохода к балансовой величине доходов до выплаты налогов. К. Стикни показал, что анализ эффективной ставки на протяжении некоторого времени может помочь в понимании будущих денежных потоков, а также, в определении конкурентных преимуществ компании или даже отрасли.
Данный инструмент имеет свои преимущества, так как с помощью него можно проводить анализ по странам, в которых давно не проводилось налоговых реформ.
Межстрановой анализ стран большой семерки с 1965 по 1988 год, с использованием временных рядов на основе данных национальных счетов был проведен Энрике Мендоза с коллегами (Enrique G. Mendoza, Assaf Razin, Linda L. Tesar, 1994). Энрике Мендоза с коллегами рассчитали три вида агрегированных эффективных ставок: на доход от капитала, трудовой доход и потребление путем классификации дохода и, затем, взятия доли оценки налоговой базы. Такой метод согласуется с данными национальных счетов, прост в расчетах, но не учитывает существующие, установленные государством, налоговые ставки. В целом, анализ показал, что налоговая нагрузка сильно различается в зависимости от источника налогооблагаемых доходов. Также, на изменение законодательно установленных ставок и налоговой политики очень чувствительно реагировали все налоги: на капитал, труд и потребление.
В 1997 году была опубликована работа Рейнта Гроппа (Reint E. Gropp, 1997), в которой автор рассмотрел влияние математического ожидания эффективной ставки налога на поэтапное финансирование заемного капитала американскими фирмами. Автор исследует влияние несколько моделей на отношение долга к активам за период в 13 лет. Автор пришел к выводу, что чем выше ожидаемая эффективная ставка, тем больше долга выпускают фирмы. Результаты показали наличие схожих трендов, а также хорошую объясняющую способность и высокую значимость для всех моделей на десятипроцентном уровне значимости.
Анализ австралийского рынка был проведен в работе Гарри Твайта (Garry Twite, 2001), где он анализировал влияние введения в 1987 году системы начисления дивидендов на структуру капитала. Механизм системы заключается в том, что сначала уплачивается корпоративный налог, а после дивиденды, которые являются либо облагаемыми налогом, либо нет. Введение данной системы влияет на размер эффективной ставки процента, так как размер заплаченного корпоративного налога определяет уровень дивидендов, и, соответственно, меняет структуру капитала компаний. То есть, чем выше эффективная ставка, тем больше доля дохода, доступная как дивиденд. Эффективная ставка как отношение заплаченных налогов к доходу до их выплат тестируется на двух типа финансового рычага: на основе активов и на основе капитала. Обе модели показали значимую положительную связь между финансовым рычагом и ставкой налога, что подтвердило выдвинутую авторами гипотезу.
Исследование по развивающимся рынкам было проведено Омаром Бенкато с коллегами (Omar M. Benkato, Ali F. Darrat and Bassam Abual-Foul, 2005), в котором вопрос выбора детерминант структуры капитала рассматривался на основе выборки компаний Египта. Анализ проводился на основе долгосрочного и краткосрочного финансового рычага. Эффективная ставка налога рассчитывалась на основе установленной государством ставки налога, платежам по процентам и величины денежного потока до выплаты налогов. В результате, было выявлено, что развивающийся рынок, такой как Египет, больше использует выпуск краткосрочного долга, чем долгосрочного.