Дипломная (вкр): Слияния и поглощения как инструмент конкурентной борьбы

·        Четвертая волна (1981-1989) слияний и поглощений началась с консолидации нефтегазовой, фармацевтической и воздушно-транспортной отраслей. Особое значение приобрели враждебные поглощения, которые стали популярным типом расширения присутствия за рубежом. Эта волна завершилась принятием законов, запрещающих поглощения, вредящих конкуренции на рынке.

·        Пятая волна (1992-2000) характеризовалась глобализацией финансовых рынков, невероятным бумом рынка акций и дерегулированием. Слияния и поглощения этого периода происходили в основном между банками и компании телекоммуникационного сектора и финансировались за счет собственного, а не заемного капитала. Лопнувший пузырь на финансовом рынке в начале 21 века ознаменовал конец этой волне слияний и поглощений.

Сейчас эксперты говорят о шестой волне слияний и поглощений, которая началась в 2003 году. Компании стали совершать так называемые финансируемые выкупы, что означает покупку контрольного пакета акций компаний за счет заемных средств. Эти заёмные средства с разной степенью риска торгуются затем на бирже. Синтетические заёмы, которые формировались из различных долговых обязательств, в том числе ипотечных, привели к мировому финансовому кризису 2008 года. Однако, они до сих пор используются для финансирования сделок слияний и поглощений. Также некоторые экономисты отмечают, что слияния и поглощения, совершенные в начале новой волны более успешны, чем совершенные в конце. Менеджеры должны предвидеть окончание волны, опираясь на различные макроэкономические показатели. Исторический контекст 5 волн слияний и поглощений доказывает, что существует положительная корреляция между экономической ситуацией в мире и активностью совершения сделок слияний и поглощений. В своей работе «The performance implications of participating in an acquisition wave: Early mover advantages, bandwagon effects, and the moderating influence of industry characteristics and acquirer tactics» экономисты отмечают, что правильный выбор стратегии финансирования слияний и поглощений также связан с волнами. Так например использование финансирования акциями наиболее успешно лишь в начале волны, в то время как остальные сделки стоит финансировать наличностью.

1.2 Мотивы и цели сделок слияний и поглощений

слияние поглощение сделка финансирование

Планируя любую сделку слияний и поглощений менеджеры руководствуются эффективностью и прибылью, которую сможет сгенерировать конгломерат. Но как известно, большинство сделок слияний и поглощений оказываются неудачными. Поэтому стоит разобраться в мотивах слияний и поглощений.

Экономисты выделяют 7 основных мотивов, которые подталкивают компании к консолидации. Неэффективный менеджмент дает повод акционерам привлекать компании для поглощения. Если акционеров не устраивает текущее управление, они могут согласиться на сделку поглощения и передать контроль другой команде менеджеров. Однако взамен они потребуют выплату премии, стоимостью выше рыночной цены. Только тогда они согласятся продать свои акции и приобрести акции уже нового конгломерата. Синергия также относится к мотивам менеджеров. Считается, что положительная синергия означает большую акционерную стоимость конгломерата, по сравнению с тем же показателем для двух компаний отдельно до сделки слияния или поглощения. Диверсификация бизнеса также играет большую роль для сохранения конкурентноспособности компании. Слияние или поглощение компаний из различных секторов позволяет сохранить доход в условиях нестабильности мировых рынков. К тому же приток денежного капитала компаний, которые действуют в разных секторах не настолько сильно волатилен, даже если две компании объединены слиянием. Диверсификация также привлекает менеджеров тем, что они могут выйти на рынки с высоким темпом роста, не основывая при этом абсолютно новую компанию. Агентские проблемы внутри фирмы могут сподвигнуть компанию совершить слияние, но также сделать компанию уязвимой к поглощениям извне. Агентские проблемы- несоответствие интересов акционеров интересам менеджеров. Проблема ненаблюдаемости усилий менеджеров может отрицательно влиять на синергетический эффект слияния. Компании также рассчитывают на налоговые послабления, совершая слияния и поглощения. Согласно закону о налоге на прибыль, при слиянии успешной компании с терпящей убытки, аккумулированные убытки второй компании могут быть засчитаны вместе с прибылью общей компании, которая подлежит налогообложению. Таким образом сокращается налогооблагаемая прибыль. Все средства сэкономленные за счет слияния должны быть проинвестированы в развитие нового конгломерата. Слияния и поглощения являются выгодным инструментом рыночной экспансии. Компаниям на определенной стадии своего развития необходимы новые географические возможности для расширения, поэтому поглощение компаний считается наиболее выгодным методом достижения этой цели.

Экономисты также выделяют сомнительные мотивы слияний и поглощений. К таким относятся диверсификация риска, личные интересы менеджеров, налоговые послабления и bootstrapping effect. Инвесторы и акционеры не нуждаются в дополнительной диверсификации их риска, так как большинство акционеров имеют диверсифицированные портфели. Кроме того, акционеры требуют от менеджеров более рискованного поведения, для получения более высокой прибыли. Стимулируя менеджеров золотыми парашютами, они надеются получить хорошую прибыль от владения акциями. Относительно личных интересов менеджеров, большинство менеджеров стараются провести сделки слияния, для того чтобы укрепить позиции компании на рынке. Известный факт, что при поглощении все высшие менеджеры в большинстве случаях увольняются руководством компании-поглотителя. Таким образом, совершая слияния, менеджеры защищают себя от риска увольнения и уменьшают риски поглощения компании более крупным конгломератом. Bootstrapping effect- увеличение прибыли на одну акцию (EPS) в связи со слиянием двух компаний. Однако рост прибыли на акцию, не связанный с прибыльностью объединенной компании не дает положительного результата. Относительно снижения налоговой нагрузки существует много факторов, мешающих получению прибыли. Так законодательно может быть запрещено снижение налогооблагаемой прибыли за счет долговой нагрузки объединенного предприятия.

1.3 Методы финансирования сделок слияний и поглощений

Слияния и поглощения- это комплексный вид сделок, решение о финансировании которых планируется задолго до самой сделки. Покупка компании делится на покупку акций и покупку активов компании. Покупка акций может обеспечиваться либо наличностью, либо финансовыми инструментами. Обычно такой тип сделки осуществляется публично, путем обращения к акционерам компании и предложения им лучшей цены. Так как данный метод идет в обход интересов менеджеров, то он является приоритетным при враждебных поглощениях. Однако может возникнуть проблема, что миноритарные акционеры желают отказаться от продажи акций, тогда сделка может перейти в категорию слияний. Оплата сделки с покупкой активов компании производится напрямую и не требует одобрения акционеров. Все виды сделок могут финансироваться за счет наличности либо за счет акций. Экономисты определяют некоторые факторы, которые влияют на метод финансирования сделки. Слияния и поглощения чаще оплачиваются акциями, когда инвесторы уверены в законодательной системе страны сделки и защите прав акционеров. К тому же только акционеры целевой компании, уверенные в концентрации собственности готовы будут принять сделку, профинансированную акциями. Ели компания совершающая сделку оценивает цену своих акций, как переоцененную, то ей выгодно совершить сделку слияния или поглощения с помощью ценных бумаг. Финансирование наличностью осуществляется, если у фирмы-поглотителя есть излишек денежного потока. Кроме того, такой метод финансирования применяется для поглощения организаций с размытой собственностью, то есть в тех, где мажоритарный акционер владеет не более чем 10% акций компании.

1.4 Враждебные поглощения- методы защиты

Враждебные поглощения в современной экономике приобрели особую значимость из-за агрессивной экспансивной политике компаний. Такой тип поглощений характерен для отраслей склонных к консолидации и монополизации. Для совершения враждебного поглощения не нужно одобрение акционеров компании. Наоборот акционеры стараются всячески защититься от такого рода нападений, для того чтобы сохранить контроль над компанией и функционировать независимо.

Защита от враждебных поглощений подразделяется на два типа: защита перед сделкой и после. При этом имеется в виду то, что большинство корпораций стараются заранее обезопасить себя от возможного поглощения, применяя некоторые профилактические меры. В основном эти меры закрепляются в уставе компании, что отличается относительной надежностью. К таким методам относится совет директоров избираемый по частям. Таким образом каждый год избранию подлежит лишь одна треть совета. Эта мера позволяет избежать смены всего совета директоров, если захватчик владеет мажоритарным пакетом акций. Вторым методом является правило супер большинства. Согласно законодательству большинства стран необходимо как минимум 50+1% голосов акционеров для одобрения слияний или поглощений. Данное правило увеличивает этот порог до 80%. Таким образом захватчику потребуется покупка огромного пакета акций для осуществления контроля. Однако на сегодняшний день данный метод применяется довольно редко из-за того, что сильно уменьшается гибкость совета директоров, что приводит к сложностям в решении операционных вопросов. Метод справедливой цены подразумевает установление определенной цены на покупку акций поглотителем. Это позволяет обезопасить компанию от двухступенчатых поглощений (two-tier takeover), когда сначала выкупается контрольный пакет акций за цену выше рыночной, а оставшаяся часть выкупается со скидкой. Многие компании применяют метод введения разных прав голоса акционеров в зависимости от класса обыкновенных акций (dual-class recapitalization). Таким образом создаются две группы активов с разными голосующими долями. Первый класс акций с голосующей привилегией, но низкими дивидендными выплатами получают основатели компании и топ-менеджеры. Менеджмент компании получает усиленный контроль и может блокировать сделки слияний и поглощений. Вторая группа акций позволяет получать высокие дивиденды, но не дает решающего права голоса. Еще одним методом защиты от враждебных поглощений до сделки является ограничение голосующих прав. Данный метод заключается в том, что акционеры, владеющие более 15-20% акций лишаются права голоса при решении вопросов по слияниям и поглощениям. Компании также применяют методы, не использующие фиксирование в уставе компании, такие как золотые парашюты, отравленные пилюли и ядовитые путы (poison put). Золотые парашюты предполагают заключение контрактов с высшим эшелоном менеджмента на компенсационные выплаты при досрочном увольнении из-за смены руководства компании. Такой метод защищает в основном самих менеджеров, а не компанию в целом. Ведь как известно, при совершении поглощений большинство менеджеров компании-мишени подлежат увольнению. Ядовитые пилюли нацелены на разводнение доли поглотителя в акционерном капитале фирмы за счет выпуска новых акций. Ядовитый пут или как еще называют данный метод в финансовых кругах «подсыпать яда» предполагает наделение держателей облигаций правом досрочно потребовать выплату номинала облигаций при сделках поглощения. Таким образом поглотитель получает вместе с компанией и все долговые обязательства.

Вторая группа защитных мер применяется уже после предложения сделки поглотителем. Для компании-мишени очень важно быстро ввести защитные меры, так как процесс покупки контрольного пакета акций не вызывает обычно трудностей у поглотителя. «Зеленая почта» или «мягкий шантаж» (greenmail) предполагает выкуп акций у поглотителя по более высокой цене. Таким образом компания откупается от сделки. Обычно компания-мишень, выкупая свои акции, также может установить условие, запрещающее дальнейшую покупку акций агрессором. Однако данный метод очень часто подвергается критике со стороны акционеров, так как они не в праве продать свои акции по такой щедро завышенной цене. Соглашение о невмешательстве (standstill agreement) заключается между компанией и рейдером и предполагает запрет на дельнейшую покупку акций поглотителем. Реструктуризация активов или «драгоценности короны» означает продажа активов компании, которые представляют для рейдера некую ценность. Это может быть земля в собственности, патенты или лицензии. Такая стратегия «отпугивания акул» делает компанию менее привлекательной для инвесторов. Также компания-мишень может прибегнуть к помощи «белого рыцаря» (white knight) - третьей стороны, объединение с которой может помочь избежать поглощения. В основном белыми рыцарями становятся дружественные компании, которые смогут получить положительную синергию от горизонтальной интеграции. Белый сквайр (white squire) также является третьей стороной, скупая акции компании-мишени он договаривается с ней об ограничении своих прав на управление предприятием. Компания-мишень может прибегнуть к судебному разбирательству (litigation) для того чтобы отсрочить поглощение. Стратегия защиты «пак-ман» является необычным методом и подразумевает смену ролей агрессора и компании-мишени. В этом случае вторая компания сама нападает на агрессора для враждебного поглощения.

1.5 Методы оценки эффективности слияний и поглощений

Слияния и поглощения являются довольно сложными механизмами сделок на международных финансовых рынках. Поэтому менеджерам компании необходимо правильно оценить эффективность и прибыльность предстоящей сделки. Однако не всегда удается правильно подсчитать синергетический эффект, так как все подсчеты являются лишь прогнозом будущей деятельности компании.

Одним из самых распространенных методов расчета стоимости компаний, который активно применяется экономистами для оценки сделок слияний и поглощений является метод дисконтирования денежных потоков (DCF). Такие инвестиционные банки, как Merrill Lynch, Barclays Capital, Deutsche Bank AG, Goldman Sachs & Co используют данный метод регулярно для оценки сделок. Метод дисконтирования денежных потоков основывается на предположении, что стоимость активов компании базируется на их способности генерировать будущую прибыль. Так как большинство компаний имеют безграничный срок существования, анализ разбивается на две группы: предсказанная стоимость и стоимость в конечном периоде (terminal value). Стоимость компании в предсказанном периоде основывается на свободных денежных потоках компании, которые отражают экономические затраты и доходы от сделки. Стоимость компании в конечном периоде отражает текущую стоимость всех денежных потоков компании после предсказанного периода. Для этого определяется уровень волатильности и будущих изменений величины свободного денежного потока (FCF). Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) необходима для дисконтирования будущих потоков и вычисления текущей стоимости. Сумма текущих стоимостей свободных денежных потоков предсказанного и конечного периодов формируют стоимость предприятия.

 (1.5.1)

·        PV- текущая стоимость активов

·        E(CF)- сумма всех ожидаемых денежных потоков для периода t

·        k- дисконт

 (1.5.2)

·        NOPAT- чистые операционные расходы после налогов, которые равны EBIT(1-t), где t- маржинальный налог на наличность

·        CAPEX- капитальные расходы на приобретение и реновацию основного капитала

·        DNWC- изменение чистого оборотного капитала

При расчете прогнозных денежных потоков компании, стоит учитывать экономические изменения как в мире, так и внутри отрасли. Также очень важно, чтобы спрогнозированные показатели соответствовали общей стратегии самой фирмы.

Конечная стоимость (terminal year) последнего года в прогнозе обязательно учитывается в расчетах для того, чтобы понять текущую стоимость компании после спрогнозированного периода. Существует три метода оценки компании в конце спрогнозированного периода. Однако был выбран метод стабильного роста, так как существует предположение, что компания будет существовать дальше спрогнозированного срока. Стандартной формулой расчета конечной стоимости является формула оценки постоянного роста:

(1.5.3)

·        - оценка ожидаемого стационарного денежного потока для финального года после спрогнозированного периода

·        g- ожидаемый темп роста

Не менее важным аспектом DCF метода является показатель взвешенной стоимости капитала (WACC). Данный показатель сопоставляет бизнес риск, ожидаемую инфляцию и колебание валютных курсов к дисконтированию. Он отражает необходимую долю заемного и активного капиталов, взвешенных в относительных пропорциях и составляющих рыночную стоимость компании.

(1.5.4)

·        - необходимая доходность к погашению

·        - стоимость активов компании

·        , - целевое процентное соотношение заемного и активного капитала

·        t- налоговая ставка

Стоимость заемного и собственного капиталов определяется по разному. Для оценки стоимости заемного капитала обычно используют доходность к погашению, которую компании нужно будет выплатить по всем долговым обязательствам. Стоимость основного капитала может быть определена с помощью модели CAMP (Capital Asset Pricing Model):

(1.5.5)

·        -ожидаемая доходность от безрисковых ценных бумаг, например доходность 10-летней государственной облигации