Даже после установления доходности Dogs ofthe Dow выше, чем доходности DJIA, наиболее важным элементом определения прибыльности стратегии является учет трансакционных издержек и налогов. Периодическая балансировка портфеля приводит к увеличению операционных издержек, а поскольку характер возврата инвестиций в Dogs ofthe Dow -- это больше дивидендная доходность, а не прирост капитала, то данная доходность подвергается налоговому эффекту и далее истощает первоначально полученные избыточные доходы.
Далее будут рассмотрены исследовательские работы сторонников теории Dogs ofthe Dow, как одного из самых успешных и наиболее часто используемых типов высокодивидендной стратегии, и ее противников, проанализированы результаты тестирования данной стратегии на различных фондовых рынках стран всего мира. Кроме того, будет произведено обобщение успешных решений и слабостей существующих исследований.
1.3 Сторонники Dogsof the Dowи примеры успешного воплощения стратегии
В конце 90-х теория Dogs ofthe Dow была хорошо известна в США благодаря многочисленным финансовым и журналам и публикующимся в них статьям, рассказывающим и рекламирующимспособ получения избыточных доходов от стратегии по сравнению с индексом DJIA. Однако данные публикации не представляли убедительных объяснений того, почему стратегия работала.
Первым полноценным исследованием теории Dogs ofthe Dow была работаканадско-американской группы авторов «The Rise and Fall of the “Dogs of the Dow”». Domian, Louton & Mossman [6]провели исследование, которое демонстрировало опытным путем на промежутке с 1964 по 1997 год тот факт, что поведение акций Dogs ofthe Dowсоответствовало гипотезе чрезмерной реакции рынка. Исследуемый период был разделен на два субпериода: с 1964 по 1986 год и с 1987 года по 1997 год, что было обусловлено крахом фондового рынка в 1987-88 годах и желанием рассмотреть влияние падения рынка на реализацию данной высокодивидендной стратегии. Результатом работы стало подтверждение исследуемой теории с превышением средней доходности портфеля, созданного согласно модели Dogs ofthe Dow, на 4,76% в сравнении с рыночным индексом S&P500. Аналогичное моделирования Dogs ofthe Dow было проведено для каждого выделенного временного промежутка: первый период показал превышение доходности над рыночной на 5,11%, что согласуется с показателем по общему периоду, в то время как второй период похвастаться такими результатами не мог - 1,13%. Причиной подобной ситуации по мнению авторов может быть эффект обратной связи, согласно которому стратегия остается успешной и работает до тех пор, пока не станет известна большому количеству инвесторов.
Следует отметить тот факт, что годом ранее PeterC. Dubois [7], финансовый журналист из американского еженедельного журнала Barron`s, опубликовал работу, целью которой был анализ применения стратегии Dogs ofthe Dow к европейским рынкам. Им была создана некая вариация существующей модели, которая бы лучше всего подходила выбранным им четырем европейским биржевым площадкам (Амстердам, Франкфурт, Лондон и Париж). Изменения коснулись количества акций в портфеле - число возросло до пятнадцати.Результаты тестирования оказались достаточно успешными: превышение над рыночными индексами составило около 5% в среднем по каждому из рынков. Так как полученная стратегия была основа на Dogs ofthe Dow, однако имела под собой некоторую модификацию, то новая версия получила название EuroDogs, о чем можно судить по названию работы «Like the Dogs of the Dow? Then Take a Look at a "Euro Dogs" Fund». Следовательно, данная работа говорит о том, что стратегия приобрела свою известность не только в Соединенных Штатах Америки, но и начались исследования ее применимости на мировых фондовых рынках. Кроме того, рассмотренное исследование подтверждает возможность успешной реализации Dogs ofthe Dow на биржевых площадках разных стран с применением специфических модификаций.
К 2000 году было уже достаточно представлено эмпирических данных и опубликованных исследований, которые как подтверждали теорию Dogs ofthe Dow, так и опровергали ее. Американские экономисты LarryJ. Prather и GenzelL. Webb [18] в своей работе 2001 года «WindowDressing, DataMining, OrDataErrors: ARe-ExaminationOfTheDogsOfTheDowTheory»попытались согласовать полученные разными исследователями результаты и расширить проводимый анализ.Временной период был определен с 1961 по 1998 год. Интересным замечанием со стороны авторов является тот факт, что ежедневное изменение цен на акции в совокупности с важностью даты формирования портфеля в данной стратегии приводят к изменению общей доходности. Данное замечание может объяснить различия в результатах проводимых исследований, поскольку даже небольшие ежедневные изменения могут изменить состав портфеля и, следовательно, доходность портфеля также будет отличаться. Кроме того, Prather и Genzel отмечают наличие «январского эффекта» - вначале января доходность ценных существенно выше, чем в любое другое время года, что может быть объяснено тем, что инвесторы стремятся продать не оправдавшие себя ценные бумаги до конца года с целью сократить налоги, а затем, в январе, реинвестируют полученные средства. Это приводит к повышенному спросу на ценные бумаги в январе, что и порождает «январский эффект». Результатом исследования стало превышение стратегии Dogs ofthe Dow над доходностью рыночного индексаDJIA более чем на 4%. Следовательно, данное исследование является подтверждением работоспособности стратегии на американском фондовом рынке.
Другим исследованием тестирования стратегии на мировой арене является работаSueVisscherиGregFilbeck [25], опубликованная в 2003 году и рассматривающая канадский фондовый рынок. «Dividend-YieldStrategiesintheCanadianStockMarket» охватываетпериодв 10 лет - с 1987 по 1997 год. Эмпирическое исследование представляет собой сравнение показателей доходности 10 самых доходных акций по индексу Toronto 35со средней рыночной доходностью. Одним из важных моментов является факт использования показателей с поправкой на риск, а также учет компенсации налогов и трансакционных издержек. Главным результатом работы является подтверждение работоспособности стратегии на канадской бирже с превышением доходностина 6,6%. Таким образом, исследование является еще одним подтверждением возможности применения стратегии Dogs ofthe Dowна различных рынках мира.
Очередной статьей, опубликованной в американском экономическом журнале Barron`s в 2005 году, является «PedigreePerformanceFromtheEuroDogs» авторства итальянского финансового журналиста VitoJ. Racanelli [19]. Данная работа является отсылкой к опубликованной ранее статье PeterC. Dubois в этом журнале. Аналогичным образом в исследовании проводится эмпирический анализ 15 самых высокодивидендных акций, то есть изучается вариация исходной стратегии, а именно EuroDogs, однако компании принадлежат индексу DJ Stoxx 50, который содержит 50 крупнейших европейских компаний. Тестирование проводились в течение 12 лет - с 1993 года по2004. Автор в ходе работы пришел к выводу о том, что доходности схожей стратегии с Dogs ofthe Dowпревзошли контрольный показатель доходности по индексу в целом в 10 случаях из 12.
ДругимевропейскимопытомпопыткиадаптациистратегииDogsoftheDowявляетсястатья «Dividend-DrivenTradingStrategies: EvidencefromtheWarsawStockExchange», опубликованная в 2007 году за авторством BrzeszczynskiиGajdka [4]. Исследуемый период был определен с 1991 по 2004 год. В работе использовалась оригинальная стратегия с отбором 10 акций с наибольшим показателем доходности и проводился сравнительный анализ с индикаторами варшавской фондовой биржи. Эта работа интересна тем, что являет собой вариант модификации исходной стратегии через использование разбивки компаний по уровню капитализации. Итогом исследования стал вывод о том, что наилучшие показатели доходности, которые бы превышали рыночный показатель, достигаются при использовании акций группы эмитентов с высоким уровнем капитализации.
Статья «The "DogsoftheDow" strategyrevisited: Finnishevidence»является очередным успешным свидетельством применения изучаемой высокодивидендной стратегии на фондовом рынке Финляндии. E. Rinneи S. Vahamaa [20]в своей работе провели анализ показателей доходности согласно стратегии DogsoftheDow, а также аналогичного индикатора Хельсинской фондовойбиржи (OMX25). Исследуемый период был выбранс 1998 по 2008 год, что не отражает кризисный период. Авторами был получен результат, указывающий напревышение доходности по стратегии на 4,5% и результативность DogsoftheDowв целом.
Помимо Европы и США исследование стратегии DogsoftheDowприобрело свою популярность и в Азии. Так, Y. Songи K. Hagio[24]провели тестирование модели в рамках японской фондовой биржи в работе «Astudyonportfolioselectionstrategiesforstockinvestment», датированной 2007 годом. Для анализа авторами были взяты индексы TOPIX30 и NIKKEI 225 при применении традиционной версии стратегии. Результатом явилось то, что для данныхс 2002 по 2006 год модель немного превосходит средние показатели по индексам в целом, однако моделирование по NIKKEI 225 было более успешным, после чего исследование продолжилось в другой более поздней работе с использованием именно этого индекса. Аналогичные процедуры были выполнены для более длительного периода - с 1981 года по2010 год, что представлено в статье «EmpiricalAnalysisofthe «DogsoftheDow» Strategy: JapaneseEvidence» [16].ЭкономистыM.Qiu, Y. Song, M.Hasama в своей работе, опубликованной в 2013 году, пришли к следующему результату: превышение средней доходностивысокодивидендной стратегии DogsoftheDowнад бенчмарком составило 6,9%. Полученные результаты были признаны статистически значимыми и подтверждают применимость рассматриваемой стратегии.
Аналогичные исследования проводились и на других азиатских фондовых рынках. Например, работа авторов M.Qiu, H. Yanи Y. Song[26] сосредоточена на акциях биржи Гонконга в период с 2001 по 2011 год и опубликована в 2012 году. Исследование, представленноевстатье «EmpiricalAnalysisofthe «DogsoftheDow» Strategy: HongKongEvidence», указываетнато, что показатель доходности согласно стратегии DogsoftheDow превзошеланалогичный индикатор по индексуHangSeng. Кроме того, ими был сделан вывод о том, что уменьшение количества акций в портфеле улучшало результативный признак.Таким образом, данное исследование также подтверждает работоспособность стратегии на разных мировых биржах.
Руке российских авторов принадлежат также несколько работ, определяющих возможность использования стратегии DogsoftheDow на российском фондовом рынке. Одним из наиболее крупных исследований данной темы является работа «Инвестиционные стратегии на дивидендных акциях российского фондового рынка: «собаки Доу» и портфели с фильтрами по фундаментальным показателям», опубликованная в 2012 году. Авторы, Теплова Т. В. и Гальперин М. А.[2], в своей работе периодом наблюдения выбрали промежуток с 2003 года по 2011 год. Следует отметить, что исследование представляет собой вариацию исходной модели - были добавлены параметры капитализации дивидендов, фильтр по прибыли и налоговые вычеты. Эта модификация позволила увеличить среднюю доходность с 19.27% до 22.72%. Следовательно, стратегия DogsoftheDow применима к российским реалиям.
Работа Володина С. Н. и Сорокина И. А. [1] является другим исследованием высокодивидендных стратегий на фондовом рынке России. «Формирование высокодивидендных портфелей на российском фондовом рынке», опубликованная в 2014 году, представляет собой анализ модифицированных версий классической модели и являет собой пример успешной адаптации модели к реалиям рынка. Такие базовые параметры как месяц формирования портфеля и количество акций в нем в данной работе представлены в качестве опциональных переменных. Период анализа определен с 2001 года по 2014 год. В 30 случаях из 36 рассматриваемых стратегия показала более высокие показатели доходности нежели вложения в рыночный индекс. Следует отметить важные выводы, сделанные авторами: чем более портфель диверсифицирован, тем более высокие показатели средней доходности можно от него ожидать вне зависимости от входа на рынок; наибольшую доходность показали портфели, сформированные в октябре.
1.4 КритикаDogsof the Dow и провальные попытки реализации стратегии
Помимо успешных примеров реализации стратегии Dogs of the Dow на мировых фондовых рынках существуют и работы различных исследователей, указывающих на то, что применение данной модели высокодивидендного инвестирования не позволяет получать доходности выше рыночных. Одними из первых, кто подверг критике теорию DogsoftheDow, приэтомпредоставлялубедительныеаргументы, былиMcQueenG., ShieldsK. иThorleyS.[15]в 1997 годувработе «Doesthe «Dow-10 InvestmentStrategy» BeattheDowStatisticallyandEconomically?». Исследование было направлено на сравнениепоказателей доходности от инвестиций в Dogs of the Dow и DJIA в течение 50 лет, то есть период был определен с 1946 года по 1995 год. Их основной вывод заключался в том, что несмотря на «статистически» более высокую доходность портфеля Dogs of the Dow, данная стратегия приводит к большим рискам (из-за меньшей диверсификации), более высокой стоимости транзакции (из-за перебалансировки) иболее высоким налоговым платежам (из-за того, что прибыль в основном определялась полученными дивидендами вместо прироста капитала). По данным авторов, средняя разница в доходностях между Dogs of the Dow и DJIA за исследуемый период составила 3,06%. Однако с учетом рисковых издержек, которые по расчетам авторов составили 1,52%, и ежегодных затрат на пересмотр портфеля, увеличивающих стоимость сделки примерно на 0,59%, превышение доходности по стратегии над рыночным индексом составило уже 0,95%. Другим понижающим доходность обстоятельством стал тот факт, большинство доходов от Dogs of the Dow - дивиденды, которые не могут быть пролонгированы и облагаются налогом по более высокой ставке. Вследствие этого налоги объясняют почти всю оставшуюся избыточную премию. Следовательно, с учетом упомянутых выше факторов, доходность по стратегииDogs of the Dow не превосходит аналогичных показателей индекса DJIA в целом, то есть модель неработоспособна.