Регламент содержит различные требования о раскрытии информации участниками сделок с КДС. Был введен двухуровневый режим прозрачности: участниками регулируемых рынков и многосторонних трейдинговых площадок должна публиковаться информация об их позициях КДС, а также они должны предоставлять данные сведения национальным компетентным органам.
Заключение договоров с КДС стало возможным лишь в том случае, если это не приводит к появлению непокрытой позиции по КДС без обеспечения (uncovered position). Для определения активности продавцов на рынке КДС регламентом был введен порог в виде «чистой короткой позиции» (net short position). Лицо, имеющее чистую короткую позицию по отношению к доле капитала компании, чьи ценные бумаги допущены до трейдинга на регулируемых площадках, должно уведомлять об этом компетентные органы в случае пересечения уведомительного порога. Такой порог составляет 0,2% акций, выпущенных компанией. Лицо также обязано предоставлять информацию о последующем превышении порога на 0,1%. Указанный порог может быть скорректирован Европейским органом по рынкам и ценным бумагам (далее - ЕОЦБР) при изменении рыночных условий. В случае превышения чистой короткой позиции в размере 0,5% общего капитала компании, данная информация подлежит публикации. Аналогичное правило распространяется на чистые короткие позиции в суверенном долге и государственных КДС.
Уведомительные пороги были встречены неоднозначно: для некоторых участников рынка они показались слишком низкими, другие же посчитали нецелесообразным последующее предоставление информации при увеличении или уменьшении доли. Вероятно, наличие столь низких уведомительных порогов может негативно сказаться на работе компетентных органов, замедляя скорость обработки поступающей информации[16]. Существует мнение, что требование о предоставлении информации должно было быть ограничено и применяться лишь при наличии реальных рыночных угроз.
Уведомление компетентных органов и раскрытие требуемой информации производится следующим образом. Установочные данные компании/физического лица и их чистые короткие позиции в порядке, определенном ЕОЦБР, направляются компетентным органам государств-членов ЕС. Раскрытие информации осуществляется лицами посредством публикации данных о значительном превышении уведомительного порога на веб-сайте компетентного органа соответствующего региона [17].
Публичное раскрытие информации может также нести в себе определенные сложности. Раскрытие сведений о компаниях, вовлеченных в короткие сделки, может привести к снижению рыночной ликвидности, что повлечет дополнительные затраты для участников рынка.
Кроме того, регламентом, по примеру США, было введено правило «locate», предполагающее предоставление согласия со стороны брокера перед осуществлением короткой продажи. Данное правило направлено на устранение ошибок в расчетах, а также в целях снижения ценовой волатильности. Национальные надзорные органы и ЕОЦБР имеют право вмешиваться в сделки с КДС, если короткие продажи создают риск для рыночной стабильности. Среди таких мер - извещение о неправомерных действиях ad hoc и публикация позиций участников рынка.
Что касается коротких продаж без покрытия, то в соответствии с Регламентом № 236/2012/ЕС данные сделки могут осуществляться только в следующих случаях:
А) Физическое или юридическое лицо «одолжило» акции у третьего лица;
Б) Физическое или юридическое лицо имеет договор о займе ценных бумаг или другое соглашение, составленное в соответствии с договорным или имущественным правом, о передаче прав на определенное количество акций;
В) Физическое или юридическое лицо имеют договоренность с третьим лицом, по которому третье лицо подтверждает наличие акции и исполнение обязательств по сделке при наступлении определенных обстоятельств.
Клиринг КДС в ЕС
Несмотря на то, что рынок КДС является «элитарным клубом» финансовых рынков и доступ к нему могут получить лишь наиболее успешные предприятия, он не способен к саморегулированию и нуждается во внешнем контроле в виде клиринга, что было выявлено в ходе мирового финансового кризиса. Требование о проведении клиринга КДС является важной составляющей правового регулирования данного типа договоров в ЕС. В соответствии с обязательствами, данными государствами-участниками Группы Двадцати в 2009 г., все ПФИ должны проходить процедуру клиринга в целях обеспечения стабильности и прозрачности финансовых рынков [18].
Во исполнение упомянутых обязательств, как было указано выше, в ЕС был принят Регламент № 2012/648/ЕС о рыночной инфраструктуре, устанавливающий клиринговое обязательство для определенного круга ПФИ [19]. Дополнительно Еврокомиссией был принят делегированный регламент, вводящий обязательное прохождение клиринга для КДС [20].
Клиринг является общепризнанным средством снижения рисков от использования ПФИ по нескольким причинам. Во-первых, клиринговые учреждения проводят серьезную проверку, предшествующую заключению договора, в целях определения платежеспособности будущих контрагентов. Даже если один из членов клиринговой группы будет находиться в критической финансовой ситуации, центральный контрагент компенсирует потери за счет гарантийных (маржинальных) взносов других членов клиринговой группы. Во-вторых, так как члены группы, осуществляющие взносы, несут ответственность за риски друг перед другом, можно говорить о негативном восприятии центральными контрагентами компаний, пренебрежительно относящихся к собственным финансовым рискам. Их переход в статус члена клиринговой группы в связи с этим крайне проблематичен. В-третьих, пользование услугами клиринговых учреждений имеет и другие экономические преимущества. Стоимость due diligence, проведенной посредством центрального контрагента, в разы ниже стоимости обычной процедуры. Выявление действительных рисков упрощает определение окончательной цены договора. Прозрачность и эффективность рынка КДС являются следствием прохождения клиринга. В то же время, к сожалению, клиринг не может полностью устранить риски: его задачей является лишь их снижение.
Решение относительно внедрения клиринга КДС не было простым: ЕОЦБР провел консультации с участниками рынка относительно необходимости и целесообразности введения данного правила. Несмотря на преимущественно положительный отклик со стороны респондентов, разработка реформы была временно отложена в силу наличия споров относительно ее технических особенностей.
Отмеченная выше сложность стандартизации КДС сказывается и на клиринге данных ПФИ. Комплексный характер финансового инструмента и его индивидуализированная природа негативно влияют на готовность центрального контрагента осуществлять центральный клиринг КДС.
Делегированный регламент содержит список договоров КДС, на которые распространяется клиринг, виды сторон договора, а также даты вступления обязательства в силу. Кроме того, документ рассматривает вопросы освобождения определенных лиц от клирингового обязательства, методы снижения рисков, предоставление информации торговому репозитарию и др.
В целях исполнения клирингового обязательства стороны договоров с КДС делятся на следующие категории:
1) Члены клиринговой группы по одному или более классу внебиржевых КДС, на которые распространяется клиринговое обязательство;
2) Финансовые контрагенты или альтернативные инвестиционные фонды (далее - АИФ), не являющиеся членами клиринговой группы и имеющие более высокий уровень активности в сфере ПФИ (личные портфели которых превышают 8 млрд. евро);
3) Финансовые контрагенты или АИФ, не являющиеся членами клиринговой группы и имеющие более низкий уровень активности в сфере ПФИ;
4) Нефинансовые контрагенты, не включенные в другие категории [21].
В ходе осуществления клиринга договоров КДС были установлены следующие факты. Члены клиринговых групп осуществляют клиринг 85,6% КДС, и составляют 0,7 % от общего объема контрагентов. Вторая и третья категории осуществляют 9,3 % и 5,1 % клиринга КДС, и составляют соответственно 5,9% и 93,5 % всех контрагентов [22].
По мнению некоторых ученых, правила о клиринге КДС могут негативно сказаться на рынке в силу некоторых причин. Во-первых, требования о проведении клиринга КДС затрагивают очень большой круг сделок. Чрезмерная нагрузка на центральных контрагентов может привести к снижению качества предоставляемых услуг. Критики реформы говорят о необходимости ее отмены в целях пользования клиринга исключительно при наличии веской необходимости, и в том случае, если преимущества многостороннего неттинга сглаживают недостатки централизации рисков и неподобающего риск-менеджмента [23].
Число участников рынка КДС в ЕС выросло с 2 тыс. до 2,8 тыс. за 2015-2016 гг. Примечательно, что 400 компаний, чьи портфели превышают 500 млн. евро, совершают 98, 6% всех операций. Последняя цифра говорит о крайне концентрированном характере рынка КДС [24].
Результаты реформы
Стоит отметить, что с 2008 г., на который пришелся максимальный объем сделок КДС, многое изменилось. По информации Банка международных расчетов, размер рынка КДС сократился на треть [25]. В связи с этим высказываются предположения об окончании «века КДС». Тем не менее, в настоящее время еще достаточно рано говорить о закате эпохи КДС по следующим причинам. Во-первых, объем рынка КДС остается весьма внушительным, даже с учетом его существенного сокращения. Во-вторых, КДС - это инструмент, привлекающий инвесторов по всему миру. Уолл-стрит предпринимает попытки по возрождению уровней рынка в связи с высокой рентабельностью данных финансовых инструментов. В-третьих, как уже отмечалось, КДС положительно сказываются на ликвидности на рынке. Клиринговыми компаниями также предпринимаются действия по восстановлению былой популярности КДС: некоторые агентства предлагают значительные скидки на клиринг данных ПФИ [26]. Хотя реформа рынка КДС была запущена более семи лет назад, многие из вышеперечисленных нормативно-правовых актов вступили в силу относительно недавно. Несмотря на это, уже можно сделать вывод о благоприятном влиянии нововведений на европейские финансовые рынки.
Применение европейского опыта регулирования КДС в России
Российское законодательство в сфере кредитно-дефолтных свопов в настоящий момент ограничивается актами Центрального Банка Российской Федерации (далее - Банк России). На уровне федерального законодательства определение данного ПФИ, а также правила заключения договоров и посттрейдинговые требования к ним отсутствуют.
Как уже было отмечено, в ЕС правила заключения договоров с КДС регулируются на уровне вторичного права (регламентами и директивами Европейского союза) и третичного права ЕС (подзаконными актами). Регламенты и директивы ЕС по степени значимости сравнимы с федеральным законодательством Российской Федерации.
На основе анализа опыта ЕС по регламентации КДС, могут быть сделаны следующие рекомендации относительно внесения поправок в существующее российское законодательство и в сфере разработки новых актов.
Во-первых, как определение, так и правила заключения сделок с КДС, по мнению автора, должны регулироваться федеральными законами Российской Федерации, а не только актами Банка России. В связи с этим необходимо осуществить актуализацию Федерального закона «О Рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 г. № 39-ФЗ, либо разработать закон, регулирующий рынки ПФИ в России.
Во-вторых, Россия следует международным обязательствам, данным на полях саммита Группы Двадцати в 2009 и 2011 гг. Данные обязательства, безусловно, подлежат исполнению, однако при имплементации норм, предложенных на международном уровне, Россией должны быть также учтены особенности функционирования национального финансового рынка и экономики в целом. В этом вопросе характерен пример ЕС, где принятию практически каждого нормативно-правового акта в сфере финансовых рынков предшествует проведение публичных консультаций компетентным органом ЕОЦБР.
Кроме того, российскому законодателю и Банку России следует обратить внимание на то, каким образом в ЕС вводятся клиринговое и трейдинговое обязательства. Клиринговый порог ориентирован на количественные показатели заключения сделок с тем или иным финансовым инструментом. Аналогичные расчеты и проверки активности на финансовом рынке должны ежегодно проводиться и в России в целях установления адекватных мер, которые не будут создавать чрезмерную нагрузку для участников рынка ПФИ.
В настоящий момент в России не было введено трейдинговое обязательство, однако Банком России осуществляется подготовка соответствующих документов. Для введения данного требования, с точки зрения автора, необходимо также учесть объемы внебиржевых рынков ПФИ в России, а также целесообразность и необходимую степень имплементации данного международного обязательства.
Заключение
Реформа правового регулирования рынка КДС в ЕС обусловлена следующими причинами. КДС - это относительно молодой производный финансовый инструмент, изобретение которого произошло в 1990-е гг. За последние двадцать лет КДС стал сверх востребованным финансовым инструментом. Ошибки в использовании данного ПФИ оказали влияние на развитие мирового финансового кризиса 2007-2009 г., вследствие чего мировым сообществом было принято решение о введении жесткого контроля за применением данного финансового инструмента посредством установления правил заключения сделок, введения требования об обязательном прохождении клиринга и предоставлении информации торговым репозитариям. В ЕС исполнение данных обязательств было возложено на Еврокомиссию, которая подготовила проекты соответствующих документов, претворяющих перечисленные изменения в жизнь. Реализация данной реформы протекает успешно, что проявляется в укреплении рыночной стабильности финансовых рынков ЕС.
Опыт проведения реформы регулирования КДС в ЕС может быть использован в России при разработке соотвествующего законодательства или подзаконных нормативно-правовых актов.