Особенности правового регулирования кредитно-дефолтных свопов в Европейском союзе
Кригер Анжелика
Аннотация
Объектом исследования являются правовые отношения, возникающие при заключении сделок с кредитно-дефолтными свопами. Предмет исследования настоящей статьи представляет собой совокупность правовых норм, регулирующих особенности заключения сделок с кредитно-дефолтными свопами в Европейском союзе, сущность данного производного финансового инструмента и степень его влияния на Мировой финансовый кризис 2007-2009 гг. Кредитно-дефолтные свопы (далее - КДС) были введены в обращение в середине 1990-х гг. в США в целях хеджирования рисков компаний, однако за короткий временной промежуток они стали самими популярными производными финансовыми инструментами в мире. Недобросовестное применение, злоупотребление данными инструментами сыграло фатальную роль в развитии Мирового финансового кризиса 2007-2009 г. Как следствие - ведущие мировые державы инициировали разработку нормативно-правового регулирования КДС. В Европейском союзе подготовка реформы была возложена на Еврокомиссию. В 2012 г. были приняты первые документы в вопросах регулирования КДС. Современные правила заключения сделок с КДС основываются на требованиях о предоставлении информации об определенных сделках компетентным органам ЕС, соблюдении режима прозрачности и прохождении процедуры клиринга центрального контрагента. При подготовке данного исследования автором были использованы аналитический, исторический, а также сравнительно-правовой методы научного исследования. Вопрос правового регулирования КДС в ЕС не имеет широкого освещения в российской науке ввиду относительной новизны рассматриваемых в работе нормативно-правовых актов, а также в связи с отсутствием практических результатов их применения. Актуальность исследования связана с высокой степенью влияния использования данных финансовых инструментов на мировую экономику. Учитывая колоссальные объемы мирового рынка КДС и популярность данного финансового инструмента, работа может быть использована как при разработке аналогичных положений в российском законодательстве, так и при осуществлении коммерческой деятельности на финансовых рынках. кредитный дефолтный своп сделка
Ключевые слова: Производный финансовый инструмент, Короткая продажа, Клиринг, Финансовые рынки, Европейский союз, Кредитно-дефолтный своп, Финансовый кризис, Центральный контрагент, Своп, Порог
The object of this article is the legal relations that emerge in conclusion of transactions with the credit default swaps. The subject of this article is the combination of legal norms that regulate the peculiarities of conclusion of transactions with credit default swaps in the European Union, the concept of this financial derivative, and its impact upon the global financial crisis of 2007-2009. The credit default swaps (CDS) were initially introduced in the mid 1990's in the United States for the purpose of hedging the risks of corporations; however, within a short period of time, CDS have become the most popular financial derivatives in the world. The unconscionable and excessive application of CDS played a fatal role in the evolvement of world financial crisis of 2007-2009. In response, the world leaders initiated the elaboration of legal regulation of CDS. The European Commission was responsible for the preparation of the reform in the EU. In 2012 have been adopted the first documents regarding the CDS regulation. The current CDS legal framework is based on the requirements for providing information on certain transactions to the competent authorities of the European Union, adherence to the transparency regime and undergoing the central counteragent clearing processing. The question of legal regulation of CDS in the European Union is relatively new to the Russian science and have not yet received a sufficient coverage. The relevance of this work is defined by the high impact of the indicated financial derivatives upon the global economy. Considering the immense volumes of CDS world market and the popularity of this financial derivative, the materials can be used in formulation of the analogous regulations in the Russian legislation, as well as realization of commercial activity on the financial market.
Keywords:
Financial Crisis, Derivative, Short sale, Clearing, Financial markets, European Union, Credit default swap, Central counteragent, Swap, Threshold
Введение
Рынок кредитно-дефолтных свопов (далее - КДС) представляет собой относительно новое экономическое явление. Стремительное развитие рынка КДС началось в последнем десятилетии XX века. В период с 2001 по 2007 гг. объем сделок с КДС увеличился в десять раз [1]. По мнению многих авторитетных экономистов, злоупотребление популярным финансовым инструментом стало одной из причин развития мирового финансового кризиса, зародившегося в США в 2007 г. В кулуарах Уолл-Стрит рынок КДС называют «джентельменским клубом элитарных и наиболее престижных финансовых учреждений мира»[2].
В статье будут рассмотрены следующие вопросы: правовая сущность договора КДС, влияние КДС на развитие мирового финансового кризиса и правовое регулирование КДС в ЕС.
Сущность КДС и коротких продаж
Кредитно-дефолтный своп является производным финансовым инструментом (далее - ПФИ) и относится к категории свопов. Условия договора КДС предусматривают, что одна сторона выплачивает другой вознаграждение в обмен на платеж или другую выгоду в случае наступления определенного кредитного события [3] (невыполнения стороной финансовых обязательств или ее банкротства[4]). Сторонами данного договора выступают продавец и покупатель кредитной защиты. Базовым активом КДС чаще всего является одно или более долговое обязательство, например, заём в банке или облигация государственного предприятия. Однако базовым активом также может выступать «корзина», сочетающая несколько финансовых инструментов (различные связанные между собой долговые обязательства и облигации) [5]. Покупатель кредитной защиты выплачивает другой стороне установленную сумму на периодической основе (как правило, ежеквартально). Сумма периодических платежей находится в зависимости от кредитного риска и долгового обязательства. В ответ на регулярные платежи продавец кредитной защиты обязан выплатить установленную сумму (сумму долгового обязательства) при наступлении кредитного случая. Таким образом, КДС является своего рода страхованием от кредитных рисков, позволяющим банкам и другим компаниям лучше контролировать исполнение своих обязательств. Покупка кредитной защиты представляет собой перенос кредитных или иных рисков с одной стороны договора на другую. Договор о КДС зачастую заключается на срок 5 или 10 лет. В то время как в самом названии финансового инструмента фигурирует слово «дефолт», КДС не всегда ставится в зависимость от неисполнения обязательств стороной договора. Стороны абсолютно свободны в выборе кредитного случая, который приведет в действие механизм КДС.
Неустойчивая природа договоров КДС отражается в процессе стандартизации данных ПФИ. В то время как другие финансовые инструменты, заключаемые на бирже, стали более стандартизированными, КДС этот процесс затронул незначительно. Это происходит по той причине, что каждый КДС индивидуален: в основе договора лежит определенное долговое или иное обязательство, влекущее выплату установленной суммы. КДС неохотно принимаются центральными контрагентами для клиринга, что делает их не совсем пригодными для торговли на бирже.
Несмотря на сходство в желаемом результате (защите от неблагоприятных ситуаций), договор КДС существенно отличается от договора страхования по следующей причине. При наступлении кредитного события выплата по КДС производится вне зависимости от того, несет ли покупатель кредитной защиты какие-либо убытки или нет [6]. КДС не предполагает страхового анализа, как договор страхования, и основывается в большей степени на оценке финансовой стабильности предприятия, предлагающего кредитный продукт. В ЕС отсутствуют финансовые требования к продавцу кредитной защиты, закрепленные на законодательном уровне [7].
Важной особенностью КДС является тот факт, что он относится к категории внебиржевых ПФИ. КДС не «продаются» на централизованных биржах как фьючерсы или акции: заключение таких договоров происходит между дилерами или конечными пользователями КДС на внебиржевом пространстве [8].
Договоры КДС зачастую ошибочно называют «продажей без покрытия» или «короткой продажей». Несмотря на использование терминов «КДС» и «короткая продажа» в СМИ в качестве синонимов, данные понятия не являются взаимозаменяемыми. Короткая продажа представляет собой передачу прав на активы, не находящиеся в собственности продавца. Короткая продажа применяется в целях получения прибыли от снижения цен на активы, повышения ликвидности, а также для хеджирования длинных позиций.
История развития рынка КДС
КДС были изобретены в середине 1990-х гг. менеджером банка JP Morgan Блайт Мастерс (Blythe Masters) как средство переноса кредитных рисков по коммерческим займам в целях высвобождения минимального капитала коммерческими банками [9]. Будучи стороной КДС, банк переводил кредитный риск на третьих лиц, таким образом, защищая свой уставный капитал. В конце XX века КДС стали продаваться для обеспечения корпоративных и муниципальных облигаций. К 2000 г. объем рынка КДС достиг 900 млрд. долларов США, при этом его функционирование практически не вызывало нареканий. На рынке КДС присутствовало ограниченное число участников, что обеспечивало определенную стабильность данного финансового сектора.
В начале 2000-х гг. рынок КДС начал существенно меняться:
· Появился вторничный рынок КДС, участниками которого стали многочисленные покупатели и продавцы кредитной защиты. Рост количества участников рынка и объема операций усложнил проверку финансовой надежности контрагентов.
· КДС стали использоваться для переноса кредитных рисков с структурированных инвестиционных продуктов, таких как ценные бумаги, обеспеченные залогом или ипотекой (asset-backed securities and mortgage-backed securities) и долговых обязательств, обеспеченных залогом (collateralized debt obligation). Опасность использования КДС для перечисленных инструментов заключается в отсутствии возможности установить первоначального создателя договора для проверки надежности конкретного займа или облигации.
· Рынок стал площадкой для спекулятивных операций: покупатели и продавцы кредитной защиты более не являлись действительными владельцами базовых активов и заключали договоры не в целях хеджирования, а для получения быстрой прибыли за счет перепродажи.
Результатом перечисленных изменений стало то, что к концу 2007 г. объем мирового рынка КДС превысил 47 трлн. долларов США. По подсчетам специалистов, половину объема рынка составляли спекулятивные сделки [10].
Как показала практика, неконтролируемое использование КДС имеет массу негативных последствий, таких как увеличение системных рисков, подрыв экономической стабильности, банкротство финансовых предприятий вследствие отсутствия возможности выполнения обязательств. Мировой финансовый кризис 2007-2009 гг. заставил государства усомниться в надежности функционировавшей тогда экономической модели и стал своеобразным «моментом истины» для КДС и коротких продаж. Вина за экономический кризис была во многом возложена на финансовые предприятия, совершавшие ошибки в использовании данного вида ПФИ. Казалось бы, наличие такого внушительного списка негативных последствий использования КДС должно было заставить государства лоббировать введение полного запрета на использование данного «средства массового экономического поражения». Тем не менее, мировое сообщество предпочло установить скрупулезный контроль за рынком КДС с введением жестких ограничений, вместо полного запрета на применение данных ПФИ. Именно по этому пути развивалось правовое регулирования КДС в ЕС.
Регулирование КДС в ЕС
В результате публичных консультаций и исследований, проведенных Еврокомиссией, данный институт ЕС пришел к выводу, что на использование КДС не должен накладываться полный запрет: при умеренном обращении сделки по своей сути являются лишь средством хеджирования и положительно сказываются на функционировании экономики ЕС. Экономические преимущества КДС проявляются в обеспечении высокого уровня ликвидности, раскрытии ценовой информации и повышении экономической эффективности сделок. КДС содержат механизм по предотвращению чрезмерного завышения цен на ценные бумаги и невысокую транзакционную стоимость. Соответственно, регулятивное вмешательство должно быть пропорциональным и применяться лишь при наличии реальной рыночной угрозы [11].
Нормативно-правовую базу европейского регулирования составляют акты вторничного и третичного права ЕС общего и специального характера.
Центральным европейским документом в сфере ПФИ является Регламент Европейского Парламента и Совета ЕС № 648/2012/ЕС «О внебиржевых производных финансовых инструментах, центральных контрагентах и торговых репозитариях», внесший коренные изменения в правила заключения сделок с ПФИ. В целях определения присущих им обязательств стороны договора разделяются на финансовых и нефинансовых контрагентов, что осуществляется на основании анализа рода их деятельности. Обязательства, установленные Регламентом № 648/2012/ЕС, распространяются на всех финансовых и некоторых нефинансовых контрагентов (в зависимости от преодоления ими клирингового порога, то есть, превышения установленного объема сделок с ПФИ за определенный период). Нефинансовые контрагенты обязаны соблюдать требования регламента, если их активность по сделкам с ПФИ достигает от 1 до 3 млрд. евро. Высокие клиринговые пороги создают преимущества для нефинансовых контрагентов, освобождая большинство из них от исполнения обязательств в соответствии с положениями регламента.
Все финансовые, а также нефинансовые контрагенты, превысившие клиринговый порог, должны осуществлять клиринг договоров с ПФИ посредством центрального контрагента, зарегистрированного или авторизованного в ЕС.
Кроме того, информация о всех сделках с ПФИ предоставляется торговым репозитариям, аккумулирующим сведения о договорах в ЕС [12].
Регламент № 2014/600/ЕС Европейского парламента и Совета ЕС «О рынках финансовых инструментов» представляет собой другой важный документ, определяющий особенности функционирования рынка ПФИ в ЕС и заключения договоров с КДС в частности. Регламент устанавливает трейдинговое обязательство, в соответствии с которым все сделки с внебиржевыми ПФИ в ЕС должны заключаться на одном из типов регулируемых торговых площадок. Документом выделяются четыре типа таких платформ: регулируемые рынки, организованные торговые площадки, многосторонние торговые площадки и зарубежные торговые площадки [13].
Эти два документа определяют правовую основу заключения сделок со всеми категориями внебиржевых ПФИ. Однако существуют и специализированные нормативно-правовые акты в сфере КДС.
В 2012 г. был принят Регламент Европейского Парламента и Совета ЕС №236/2012 «О коротких продажах и некоторых аспектах кредитно-дефолтных свопов» [14]. При разработке документа Еврокомиссией был выделен ряд нормотворческих средств, индивидуальное или комбинированное применение которых может быть введено в целях установления контроля за рынком КДС. Среди них - ограничение на короткие продажи, строгие правила заключения сделок, обеспечение прозрачности на рынках, а также контроль за действиями участников рынка [15]. Интересно, что регламент был принят раньше документов общего характера. Это произошло ввиду того, что КДС имели наихудшую репутацию среди всех ПФИ и требовали немедленного законодательного вмешательства.