Где g - ожидаемый темп роста денежного потока в терминальный период
Здесь как и принято мы сталкиваемся с вопросом об определении значения темпа роста компании. Одним из простых методов является прогнозирование будущего роста по среднему показателю за последние 5 лет с поправкой на закономерное снижение данного темпа в процессе развития компании. Однако наиболее прагматичным с моей точки зрения является подход по принятию данной ставки исходя из планов собственников, менеджмента и учетом положения самой отрасли. Так же может быть использована и более приближенная оценка, связанная с получением данного показателя из общих прогнозов по развитию отрасли.
Нам, в общем, нужны несколько показателей - это денежный поток и прогноз его изменения с течением времени, а так же ставка дисконтирования, которая может нам показывать доходность альтернативных безрисковых вложений (например, государственных облигаций).
Однако мы так же столкнемся с ситуациями, когда компания имеет большие инвестиционные проекты, в связи с которыми у неё будет отрицательный денежный поток. В этом случае нам необходимо быть гибкими и воспользоваться другим методом для определения терминальной стоимости.
Одним из таких методов может служить определение терминальной стоимости методом мультипликаторов. Мы будем использовать его в данной работе в связи с необходимостью определить стоимость компаний с отрицательными денежными потоками.
Одним из простейших мультипликаторов определения терминальной стоимости компании является отношение EV/EBITDA - показывающий стоимость компании как отношение стоимости компании состоящей из рыночной капитализации к его операционной прибыли и расходов на амортизацию и истощение. В формульном виде это может быть представлено следующим образом:
Где MCap - рыночная капитализация компании
Net dept - долговая нагрузка за вычетом денежных средств
EBITDA - операционная прибыль компании + затраты на амортизацию и истощение
Не менее эффективным и признанным способом является определения терминальной стоимости компании является отношение EV/EBIT - показывающий стоимость компании как отношение стоимости компании состоящей из рыночной капитализации к его операционной прибыли. В формульном виде это может быть представлено следующим образом:
Где MCap - рыночная капитализация компании
Net dept - долговая нагрузка за вычетом денежных средств
EBIT - операционная прибыль компании
Так как мы в любом случае будем использовать показатель EBIT, то наиболее простым и практичным для нашей работы представляется возможность использование именно данного мультипликатора для определения терминальной стоимости компании.
3.2 Определение денежных потоков компаний
Если говорить о более полном представлении о денежном потоке фирмы, то более подходящим показателем является FCFF - средства, оставшиеся после кап. затрат и выплаты налогов, но до вычета долговых процентов. Для расчета FCFF необходимо:
Где EBIT - доходы до выплаты процентов и налогов
Tax - налоги
D&A - Depreciation, depletion and amortization (амортизация и истощение)
CAPEX - capital expenditures (кап. затраты)
NWC- net working capital (изменения в оборотном капитале)
EBIT мы будем брать как показатель операционной прибыли отчетности компании и корректировать в зависимости от неоперационной прибыли/убытка компании. Данный показатель будет использован как значение за последние 12 месяцев, что позволит нам сгладить сезонность и проецировать динамику данного потока на оценку стоимости компании.
Поскольку мы исследуем основные, устоявшиеся компании, то данные по налогам для каждого периода мы будем брать из годовых отчетностей компании и проецировать данные за последние 2 года на наши квартальные наблюдения.
Данные об амортизационных отчислениях всегда раскрываются в отчетностях и зачастую носят постоянный характер, поэтому мы так же будем использовать значения из годовых отчетностей для каждого квартального наблюдения.
Капитальные затраты имеют по своей природе фиксированное значение и для нашего исследования так же будут использованы годовые данные.
Изменения в оборотном капитале зачастую остаются незначительными, поскольку исследуемые мной компании имеют постоянную клиентуру, спрос и объемы. Поэтому так же мы можем использовать годовые значения в виду малого изменения от квартала к кварталу.
Так же существует возможность для использования модели дисконтированных дивидендных выплат, в которой денежные потоки для компании считаются исходя из проекции их будущих дивидендных выплат. Серьезный ограничивающий факт для данной модели заключается в её подходе, так как если для компании наступают неблагоприятные времена, или она ограничивает себя в выплате дивидендов для акционеров, то это может существенно исказить оценку. Так же прогнозируемый поток дивидендов предполагает стабильную динамику в течение прогнозного периода, что зачастую не соответствует реальности. Соответственно в данной модели при определении ставки дисконтирования уместно использовать стоимость акционерного капитала.
3.3 Определение ставки дисконтирования
Далее, чтобы сделать прогноз о будущих денежных потоках, приходящих в компанию, нам необходимо вычислить ставку дисконтирования, которая укажет нам на размер обесценивания номинальной стоимости. Здесь в классическом случае аналитики чаще всего обращаются к ставке WACC, которая учитывает стоимость собственного капитала для компании и стоимость заемного капитала. Данная ставка актуальна, если в нашей модели мы будем использовать данные по FCFF, поскольку данная ставка дисконтирования учитывает как стоимость заемного капитала, так и стоимость акционерного.
Где - стоимость капитала компании
а - доля собственного капитала в %
- стоимость заемного капитала
b - доля заемного капитала в %
T - эффективная налоговая ставка
В случае, когда мы решаем использовать показатель FCFE, ставка дисконтирования должна считаться только как стоимость акционерного капитала.
На данном этапе перед нами встает задача расчета стоимости акционерного и заемного капитала для фирмы, так как данная стоимость будет напрямую влиять на расчеты.
Стоимость акционерного капитала чаще всего подсчитывается с помощью модели оценки долгосрочных активов или CAPM - Capital asset pricing model. Данная модель была разработана Гарри Марковитцем в 50-х годах и является одной из наиболее востребованных и популярных среди аналитиков и в наше время.
Где - доходность i-го актива
- безрисковая доходность
- норма рыночной доходности
- бэта коэффициент
В этом случае за рыночную безрисковую ставку чаще всего берется доходность гос. облигаций за период не более 5 лет. Бэта коэффициент можно либо рассчитать самому, либо заимствовать из открытых уважаемых источников, таких как сайт Дамодарана, терминалы Thompson Reuters или Bloomberg.
В данном случае можно брать данный коэффициент для каждой отдельной компании, либо взять бэта коэффициент для отрасли и, проведя необходимую корректировку, рассчитать его для каждой компании используя значение финансового рычага каждой отдельно взятой компании.
Где - бэта коэффициент для компании
- бэта отрасли
T - ставка налога на прибыль
- финансовый рычаг (отношение стоимости заемного капитала к стоимости акционерного капитала).
Однако чтобы получить наиболее точные данные, мы будем брать отдельно для каждой компании, что сэкономит время и будет более актуально для использования в практическом плане.
Данные по размерам собственного и заемного капитала можно легко найти на сайте компаний в разделе отчетности.
В данных расчетах важно понимать, что в зависимости от конъюнктуры рынка мы можем получать изменяющуюся во времени как безрисковую ставку, так и норму рыночной доходности и бэта коэффициент для отрасли и компаний. Следовательно, при составлении модели нам необходимо учитывать тенденции в экономике и так же на фондовом рынке. В связи с этим фактором может оказаться полезным создать несколько прогнозных вариантов событий и сделать отдельные расчеты по каждым из них.
Следующим параметром нам необходимо рассчитать стоимость заемного капитала. Здесь все может обстоять как проще, так и сложнее, в зависимости от условий займа, предоставляемых компании. В случае, если компания имеет строго оговоренные займы или облигации с фиксированными процентными выплатами, то мы можем вывести медианное значение доходности к погашению (YTM - yield to maturity) и использовать его в качестве коэффициента. Но даже в этом случае у нас могут возникнуть сложности, связанные с тем, что мы можем не найти условия для выданных займов. Другая ситуация может возникнуть, если выданные компаниям долги имеют плавающие ставки или займы с особыми условиями (например облигации с возможностью конвертирования в акции).
И все-таки нам необходим хотя бы некоторый оценочный метод, помогающий нам сделать приблизительный расчет стоимости заемного капитала, поэтому мы можем рассмотреть следующие возможности:
1) Когда компания обладает ликвидными рыночными облигациями и долг компании состоит по большей части из этих займов, мы можем взять ставку как средневзвешенную доходность к погашению данных облигаций.
2) Мы можем использовать кредитный дефолтный спрэд для компаний с различным кредитным рейтингом. Так мы сможем найти стоимость заемного капитала, используя сумму данного спрэда и безрисковой рыночной ставки
3) Если у нас нет рейтинга от независимого агентства, то мы можем присвоить компании синтетический рейтинг, сравнив нашу компанию с другой, обладающей данным рейтингом. Затем мы так же можем использовать формулу (14).
В моем исследовании я буду использовать первый метод, поскольку он дает наиболее полное отображение участниками рынка о стоимости долга данной компании и возможностям по его обслуживанию. Данные по доходности данных облигаций могут быть легко найдены на информационных ресурсах обозревающих облигационные рынки.
Далее нам необходимо определить доли заемного и собственного капитала в компании, чтобы уже полноценно приступить к использованию данного метода. Здесь у нас так же есть несколько вариантов для оценки - рыночный и балансовый. Используя рыночный метод, мы берем стоимость собственного капитала равной рыночной капитализации, а долговой капитал - как сумму всех займов. Однако свойство изменчивости рыночной капитализации может сильно воздействовать на оценку компании и приводить к существенным отклонениям в сторону недооцененности или переоцененности акций.
Где a - акционерный капитал
P - цена акции
N - количество акций
b - долговой капитал
LTD - long term debt (долгосрочные заимствования)
STD - short term dept (краткосрочные заимствования)
Cash - денежные средства компании
В другом случае, если мы больше настроены ориентироваться на балансовую стоимость компании, мы берем данные из отчета. Хотя данный метод не позволяет показателям испытывать сильную волатильность, он не является часто используемым на практике.
Таким образом, в качестве цены акций мы будем использовать данные на конец рассматриваемого квартала. Количество акций, учитывающих дополнительные эмиссии, опционные программы для менеджмента и другие изменения подробно отображены в отчетностях компании. Для моего исследования будут использованы данные по средневзвешенному числу акций за каждый из рассматриваемых годов.
В отличие от более стабильных показателей компании , чистый долг компании, равный сумме долгосрочных и краткосрочных займов за вычетом имеющихся денежных средств, может так же иметь очень значительные изменения не только от года к году, но и от квартала к кварталу. В связи с этим я считаю необходимым использовать для расчетов данные по каждому из кварталов для определения справедливой стоимости компании.
3.4 Определение справедливой стоимости акций
В итоге, вычислив все необходимые показатели, мы можем вычислить справедливую стоимость акции компании.
Где EV - берем из формулы (1)
b - из формулы
N - количество акций
Таким образом, у нас есть все необходимые данные для получения справедливой оценки компании и её сравнения с текущей рыночной стоимостью.
4. Оценка
4.1 Нефтегазовый сектор
Для данного исследования были отобраны крупнейшие представители нефтегазовой отрасли России, имеющие мировые масштабы и известность:
1) Газпром - одна из крупнейших российских транснациональных энергетических корпораций. Государство контролирует более 50% акций данной компании. На 2017 год занимает первое место в рейтинге крупнейших энергетических компаний мира в рейтинге S&P Global Platts. Акции компании размещены на Московской бирже, а так же ГДР на Лондонской фондовой бирже и Франкфуртской бирже. Бумаги попадают в категорию наиболее ликвидных и используемых инвесторами ценных бумаг («голубая фишка»). Компания имеет капитализацию около 3,4 триллионов рублей и 2,6 триллионов долговых обязательств. Компания обладает стабильным уровнем дивидендов, гигантскими инвестиционными проектами. Общая протяженность её газотранспортной сети более 170 тысяч километров. Выручка компании за 2017 год превысила 6,5 триллионов рублей. Компания в связи с большой долей инфраструктурных проектов воздерживается от повышения дивидендов.