Содержание
Введение
1. Обзор литературы
2. Выборка
3. Эмпирическое исследование
3.1 Определение стоимости компании
3.2 Определение денежных потоков компании
3.3 Определение ставки дисконтирования
3.4 Определение справедливой стоимости акций
4. Оценка
4.1 Нефтегазовый сектор
4.2 Металлургический сектор
4.3 Энергетический сектор
4.4 Сектор телекоммуникаций
4.5 Необходимые данные для построения моделей
4.6 Построение модели и полученные результаты
5. Построение модели
5.1 Результаты общей модели
5.2 Результаты модели для нефтегазового сектора
5.3 Результаты модели для металлургического сектора
5.3 Результаты модели для энергетического сектора
Обсуждение
Заключение
Список литературы
Приложение
Введение
Финансовые рынки вот уже много лет служат людям, предоставляя им возможности по развитию бизнеса, займа средств, инвестирования и спекуляции. И даже до того, как рынок приобрел установившуюся современную форму и соответствующую ей инфраструктуру, данные процессы происходили непосредственно между людьми в течении долгих лет.
Сложившаяся ситуация на рынке, как показывает история, зачастую может вводить в заблуждении его участников показывая нерациональную оценку стоимости данных действий. Бывает, что в периоды паник можно купить интересные компании за относительно небольшую цены и позже использовать плоды данных инвестиций, или купить компанию на пике своей стоимости и разориться при использовании левериджа или банкротстве компании. Чтобы в таких нестабильных ситуациях иметь определенный ориентир люди создают различные подходы для оценки стоимости приобретаемых активов, метрики показателей эффективности и коэффициенты для сопоставления. Зачастую эти действия позволяют людям сохранять трезвый и хладнокровный подход к рынку и принимать взвешенные решения.
Как известно, у многих участников как зарубежных, так и отечественного фондового рынка зачастую возникают задачи по исследованию и оценке состояния компаний для их детального сравнения. Ведь если смотреть поверхностно, то можно найти множество компаний представителей одного сектора, которые обладают практически идентичными показателями по численности персонала, объемами производства и размерами, но цена их акций значительно расходиться.
Чтобы сделать возможным сравнение компаний и оценки будущих выгод от инвестиций, специалисты используют разнообразные методы для оценки. Эти методы могут различаться как по подходу к оценке (сравнительный, доходный и затратный), так и различными вариантами оценки внутри подхода (сравнение стоимостей компаний, сравнение по группам коэффициентов и другие).
Одним из изобретенных методов оценки в данной сфере стала модель дисконтированных денежных потоков (DCF model). Она относиться к доходному подходу в оценке. При её использовании, упор делается на фундаментальную стоимость компании, поскольку рыночная оценка зачастую может отклоняться от справедливой стоимости компании. Это связанно с многочисленными рыночными факторами: волатильностью финансовых рынков, геополитикой, изменением макроэкономических показателей и тд. При оценке же стоимости компании на основе её имущества и генерируемого денежного потока можно получить более стабильные показатели, которые можно прогнозировать на будущее с той или иной степенью уверенности.
В данной работе помимо приведения оценок справедливых стоимостей для российских компаний я проведу исследование по влиянию различных факторов на стремление текущей оценки соответствовать рассчитанной. Ведь из простой логики мы можем сделать выводы, что компании различных категорий, будь то монополии, стабильные конкурентные компании или быстро растущий бизнес, по-разному будут вести себя в плане их рыночной стоимости. Основным в данном плане остается отношение инвесторов к компании. То как участники рынка оценивают её перспективы, достигнутые результаты, долги компании и её готовность делиться прибылью, может оказать важное влияние на её стоимость.
В нашем исследовании мы постараемся применить вышеуказанные модели для исследования отечественного фондового рынка, и на примере крупнейших компаний отрасли понять взаимосвязь выбранных нами факторов для обоснования разницы между оценкой текущих цен акций компаний с определенной справедливой оценкой стоимости. Важность данного исследования поможет нам выявить практическое применение данных факторов и использовать их в текущей рыночной ситуации, что поможет быстрее и обоснованно реагировать на изменения ситуации в отрасли и в отдельных компаниях.
Работа будет структурироваться следующим образом. В главе 1 я произведу обзор существующих работ на данную тему. В Главе 2 будут предоставлена выборка с данными российских компаний. В главе 3 будет проведено эмпирическое исследование и в 4 главе представлены его результаты. Глава 5 будет посвящена описанию существующих альтернативных подходов в данной области и заключение.
1. Обзор литературы
Согласно истории, похожий на DCF метод оценки стали использовать еще в древние времена. Ученые, изучавшие историю Древнего Египта и Вавилона, находили доказательства использования оценок очень схожих с идеей данной модели. Идея была в том, чтобы оценивать соотношения уплаченной за актив стоимости и поступлений от его использования.
Но особую популярность она получила в США в 1929 годах, во времена великой депрессии, когда аналитики повторно вернулись к идее данного подхода. В 1930 была издана книга Ирвинга Фишера «Теория процента» и в 1937 году Джон Бэрр Уильямс написал докторскую диссертацию «Теория инвестиционной стоимости», где и была впервые сформулирована идея дисконтирования денежных потоков. В «Теории процента» была приведена пользующаяся и сейчас распространенная теория о разнице номинальной и реальной процентной ставки. В «Теории инвестиционной стоимости» идея заключалась в том, что если инвестировать в компании, которые сильно упали в цене, но обладают положительным денежным потоком и выплачивают дивиденды, то такой подход никогда не будет «проигрышным», ведь держатель акций будет получать за свои купленные акции сверхвысокую доходность.
Данный подход постепенно развивался, и уже в 1959 году вышла статья Dividends, earnings, and stock prices (M.J. Gordon) , в которой автор проверяет гипотезы о том, что уплачивая определенную цену за актив инвестор ориентируется на дивиденды и рост компании. Для исследования была взята выборка из 164 компании различных отраслей и соответствующие им показатели за 2 года, так же подвыборки включали в себя разделение по отраслям (4) и временным периодам (2) в итоге - подвыборок. Однако полученный результат показал, что инвесторы довольно равнодушно в большей части случаев относятся к нераспределенной прибыли и росту компании, а предпочитают дивиденды.
Позже в работе Dividend policy, growth, and the valuation of shares (Merton H. Millert and Franco Modiglini), была проведена работа по оценке различных дивидендных политик на текущую стоимость акций при условии определенности и рациональности финансовых рынков. В своей работе они пытаются выяснить, на что именно обращают внимание инвесторы при выборе покупаемых ими акций. Рассмотрев 4 возможных подхода к оценке стоимости акций они пришли к выводу, что она должна состоять из параметров : текущих доходов, темпа роста доходов, внутренней отдачи на капитал и рыночной ставки отдачи на капитал. Переходя к углублению своего анализа и внося элемент неопределенности в оценку, авторы указывают на то, что под влиянием этого фактора для инвесторов могут разниться не только ставки внутренней отдачи на капитал, но и сама оценка компании. Однако, несмотря на факт неопределенности, они приводят доказательство того, что дивидендная политика не имеет большого влияния на текущую стоимость акций.
В нашей работе мы будем опираться на данные исследования как на основу оценки справедливой стоимости компании для сравнения её с рыночной ценой.
2. Выборка
Наша выборка будет состоять из 20 крупнейших компаний России в следующих секторах: нефтегазовый, металлургический, энергетический и сектор телекоммуникаций. В этот список будут входить самые ликвидные, имеющие наибольшую капитализацию, российские компании, что позволит нам так же использовать самую актуальную информацию об их финансовом положении и текущих ценах.
Мы будем рассматривать следующие компании: НЛМК, ММК, ГМК Норильский Никель, Северсталь, Алроса, Роснефть, Газпром, Лукойл, Новатэк, Татнефть, Россети, ФСК ЕЭС, Юнипро, Русгидро, Интер РАО, Мосэнерго, МТС, Мегафон, МГТС, Ростелеком
В дальнейшем наша выборка будет разбита на 4ре группы по секторам, описанным выше. Это будет произведено с целью изучения различия во влиянии исследуемых нами факторов на спрэд между текущей оценкой акций и их справедливой стоимостью.
Поскольку число компаний незначительно, то для достижения оптимального результата я прибегну к использованию панельных данных, используя данные взятые из квартальных результатов по каждой из компаний.
Таким образом, при использовании отчетностей по 8 кварталам для каждой из компаний наша выборка будет состоять из 160 наблюдений, что поможет составить более точную оценку.
Мы должны так же указать на ограниченность данной выборки, поскольку используем только крупнейшие компании российского рынка. Это ограничение вызвано как нехваткой данных, свойственной для компаний меньшей капитализации, так и их относительной невостребованности, вызванной их низкой ликвидностью.
3. Эмпирическое исследование
Наше эмпирическое исследование будет состоять из нескольких этапов. Первоначально нам необходимо будет определить справедливую стоимость для каждой из компаний в нашей выборке. Метод здесь будет иметь важное, но не определяющее влияние на результаты работы, поскольку приближенные к нему методы, на мой взгляд, будут не значительно различаться в оценке, а при определении спрэда на следующем этапе работы будут приводить к очень схожим результатам. Второй шаг будет заключаться в выборе методики по определению влияния факторов на различие между текущей стоимостью компании и нашей оценкой.
Для осуществления первого шага по получению справедливой стоимости компании мною был выбран метод дисконтированных денежных потоков. Выбор связан с широкой распространенностью данного метода, относительной простотой и гибкостью применения.
Здесь важно понимать, что зачастую данные модели, не смотря на одинаковый подход к их построению, могут отличаться в связи с различными прогнозами их составителей. Из этого следует, что фундаментальная стоимость акций может различаться в различных прогнозах. Это находит отражение в разнице рекомендаций аналитиков по оценке привлекательности акций.
Классикой жанра является двухпериодная модель DCF, где используются следующие допущения:
1) Модель состоит из 2 периодов (прогнозного и терминального). Обычно первый период составляет 5 лет.
2) Ставка дисконтирования одинакова на весь прогнозный период
3) В постпрогнозном периоде предполагается постоянная динамика показателей компании
4) Ставка дисконтирования в терминальном периоде учитывает предполагаемые изменения в будущем
5) Расчет терминальной стоимости можно произвести используя как инструмент модель Гордона или метод мультипликатора
Опишем используемый нами подход поэтапно:
3.1 Определение стоимости компании
Как же осуществляется построение данной модели? Для начала необходимо определить стоимость компании. При использовании модели DCF в стандартной формулировке предполагается, что текущая стоимость компании определяется как сумма его будущих денежных потоков приведенных к настоящему времени для прогнозного периода плюс остаточная терминальная стоимость компании в постпрогнозном периоде.
Где PV - present value (текущая стоимость предприятия)
FCF - free cash flow (свободный денежный поток)
R - ставка дисконтирования
TCF - terminal cash flow - терминальная стоимость компании
Ставка дисконтирования может быть либо взята из предположения о существовании приемлемого безрискового актива на рынке, либо можно использовать показатель WACC - средневзвешенную стоимость привлечения капитала для компании. Возможен так же более сложный путь, когда мы, учитывая проводимую центральными банками политиками, руководствуемся их планами по изменению ставок финансирования и закладываем эти планы в оценку EV. Таким образом, для каждого года мы получим ряд ставок дисконтирования для будущего периода и будем закладывать различную ставку для разных отрезков времени в будущем. В нашем случае я считаю более актуальным использование более простого метода для определения текущей ставки WACC для каждой отдельной компании и использование её на протяжении всего дальнейшего исследования.
TCF - можно рассчитать как отношение растущего денежного потока за последний расчетный период к ставке дисконтирования в постпрогнозный период (модель Гордона).