С одной стороны, однозначное определение будущих доходов и расходов по инвестиционному проекту позволяет оценивать долгосрочные проекты, что является существенным преимуществом динамических методов инвестиционных расчетов в условиях определенности.
С другой, приводит к тому, что для многих проектов получаемые оценки носят приближенный характер, поскольку будущие результаты могут не совпадать с результатами, получаемыми в процессе расчетов.
Попытка преодоления указанного недостатка путем использования методов обоснования инвестиционных стратегий в условиях риска связана с трудностями применения этих методов, позволяющих оценивать только проекты с относительно коротким периодом полезного использования с учетом субъективных характеристик. Речь практически может идти о проведении анализа чувствительности, позволяющего выбирать проекты, более устойчивые к изменениям параметров внешней среды.
В-шестых, учитываются основные долгосрочные цели инвестора, в том числе максимизация его конечного состояния или той части дохода, которая изымается из бизнеса и выплачивается собственникам капитала. Если инвестор ориентируется на максимизацию одного из этих показателей, то он должен задавать ограничения на значение другого. Если такие ограничения отсутствуют, то при максимизации одного из указанных показателей, требующей использования всего капитала инвестора, второй просто равен нулю, поскольку увеличение и конечного состояния инвестора, и платежей собственникам капитала производится из одного внутреннего источника - прибыли.
Если инвестор в процессе своей деятельности преследует какие-то иные количественные цели, то результаты применения динамических методов необходимо анализировать с позиции соответствия выбранных инвестиционных стратегий поставленным им целям.
В-седьмых, предполагается, что все оцениваемые инвестиционные проекты сопоставимы и оформлены в виде взаимоисключающих альтернатив инвестиционных действий. Формально это означает, что показатели, которые не зависят от особенностей анализируемых инвестиционных проектов, должны иметь одинаковые значения. Среди таких показателей обычно рассматривают два - собственный капитал инвестора, который он авансирует на осуществление инвестиционной стратегии, и плановый период, в течение которого он предполагает заниматься этой инвестиционной деятельностью.
Если сравниваемые инвестиционные проекты различаются объемом исходных инвестиционных расходов, то в зависимости от объема собственного капитала инвестору может хватить или не хватить его для осуществления одного или нескольких таких проектов. Все подобные проекты не сравнимы с остальными, поскольку инвестор не всегда располагает средствами для их исполнения. В этом случае он должен либо отказаться от реализации стратегии, либо обеспечить ее финансирование из внешних источников, например, в форме кредита, погашение которого и уплата процентов за него уменьшают ожидаемые доходы по данному проекту.
Если инвестор располагает достаточно большим авансированным капиталом, то часть этого капитала, остающуюся не использованной при реализации проекта, он может, например, поместить в банк на депозит (смотрите пример в параграфе 5). С учетом банковских процентов общий доход инвестора за соответствующий период будет больше дохода по отдельному проекту. Поэтому все рассматриваемые инвестиционные проекты должны быть унифицированы по объему авансированного капитала инвестора, т. е. инвестиционные расходы по всем сопоставимым проектам должны быть одинаковы, и их можно профинансировать благодаря полному использованию этого капитала.
Если исследуемые проекты имеют разный период полезного использования, то при сопоставлении их остается неясным, как поведет себя инвестор, выбравший проект с коротким периодом использования, в интервале между окончанием своего проекта и завершением проекта с продолжительным сроком эксплуатации.
Кроме того, проекты с более продолжительным периодом полезного использования при прочих равных условиях могут обеспечивать более высокие результаты благодаря увеличению периода. Поэтому все рассматриваемые проекты должны быть организованы так, чтобы обеспечивалась возможность их осуществления в течение одинакового периода. Для приведения разных проектов к сопоставимым проектам потребуется использование ряда проектов дополнительного инвестирования и внешнего финансирования, наличие которых обусловлено предположением о существовании рынка капитала и особенностях условий его функционирования. Новые инвестиционные альтернативы при этом должны иметь одинаковый период реализации и быть взаимоисключающими, т. е. авансированного капитала инвестора должно хватить на осуществление только одного из рассматриваемых проектов, и, выбирая один из них, инвестор не может реализовать остальные.
Сформулированные предпосылки определяют сферу применения динамических методов, указывают на приближенный характер получаемых результатов по проектам определенного класса, а также обусловливают как преимущества динамических методов, так и недостатки.
Все динамические методы обоснования инвестиционных проектов можно разбить на две группы, которые различаются исходной информацией и получаемыми результатами.
К первой группе относятся методы, позволяющие анализировать только денежный поток инвестиционного проекта, а альтернативные вложения капитала выражаются только в форме ставки расчетного процента. Такими методами являются метод чистой настоящей (дисконтированной, капитализированной) стоимости, метод внутреннего процента, метод аннуитета, метод срока окупаемости капитала, метод индекса доходности.
Основную роль среди них играет метод чистой настоящей стоимости. Остальные представляют собой его модификации. Показатели, вычисляемые при их использовании, теоретически не являются определяющими при отборе инвестиционного проекта, а служат лишь его дополнительными характеристиками. В процессе расчетов, в первую очередь, необходимо обеспечить их допустимый уровень. На практике по желанию инвестора каждый из них может быть применен при отборе проекта.
В основу названных методов положено дисконтирование относящихся к разным периодам составляющих денежных потоков инвестиционных проектов.
Вторую группу динамических
методов образуют методы, основанные на составлении полного финансового плана
деятельности инвестора, который формируется с учетом сальдо баланса его доходов
и расходов как связанных с осуществлением данного инвестиционного проекта, так
и не зависящих от него. При этом дисконтирование разновременно поступающих
доходов и расходов в явном виде не используется. Подобные методы позволяют в
полной мере учесть долгосрочные цели инвестора.
.2 Денежные потоки проектов
инвестирования стратегий
Каждый долгосрочный инвестиционный проект, оцениваемый динамическими методами, описывается денежным потоком на протяжении всего его периода полезного использования, или эксплуатации. Компоненты денежного потока формируются с разбивкой по годам или другим выделенным временным показателям заданного периода, при этом учитываются особенности реализации рассматриваемого проекта. Каждая его составляющая представляет собой сальдо денежных доходов и расходов инвестора за определенный период времени, связанных с исполнением инвестиционного проекта за соответствующий год или иной установленный временной отрезок.
Начальная компонента денежного потока инвестиционного проекта всегда отрицательна, поскольку предполагается, что расходы на создание или приобретение объекта неизменно предшествуют получению полезных результатов и в начальный (обычно обозначаемый как нулевой шаг) период доходы по проекту не поступают.
В последующие периоды компоненты денежного потока могут быть положительными или отрицательными.
Положительное сальдо означает, что в соответствующий год (шаг) доходы по проекту превышают расходы и сальдо платежей за данный год положительно; отрицательная - что в соответствующий год доходы либо вообще отсутствуют, либо оказываются меньше расходов.
При формировании денежного потока учитывается движение денежных средств, включая поступления (приток) от продажи продукции или оказание услуг и выплаты (отток) на покрытие необходимых расходов.
При определении конкретных оценок отдельных составляющих денежного потока инвестиционного проекта обычно предполагают, если специально не оговорены другие условия, что поступление доходов и покрытие расходов происходят в конце каждого года или иного выделенного подпериода (полугодие, квартал, месяц, декада и т.д.). В соответствии с особенностями рассматриваемого проекта могут быть сформированы денежные потоки, составляющие которых, выражают оценку доходов и расходов на начало или середину каждого подпериода. Если движение доходов и расходов осуществляется непрерывно в течение всего заданного периода, то для описания инвестиционного проекта используются непрерывные функции профиля доходов.
Для описания денежных потоков или платежей в экономической литературе используются обычно стандартные обозначения. Так, в специальной литературе, выпускаемой на английском языке, им соответствует запись
= (CFo,
CF1, CF2:...,
CFt)
в литературных источниках, издаваемых на немецком языке, они описываются выражением
= (Zo,
Z1, Z2...,
Zt)
Где: Z(CF)-платежный ряд (денежный поток) инвестиционного проекта;
Zt (CFt) - его составляющая в год t, где t может принимать значения - 0,1,2, ...,Т;
Т - полный период полезного использования инвестиционного проекта;
t = 0 - год (шаг), в течение которого производятся только инвестиционные расходы (например, приобретение инвестиционного объекта), или последний год перед получением дохода при долгосрочном строительстве объекта. Главное, что на этом шаге не происходит изменения стоимости денег и поэтому затраты и доходы имеют одинаковую величину ценности на этом шаге, но относительно последующих шагов их стоимость денежной единицы будет выше.
Наиболее просто формируются денежные потоки инвестиционных проектов, связанных с вложением денежных средств в банк на срочный депозит или приобретением ценных бумаг с фиксированным процентом дохода и установленным сроком погашения, например, облигаций или векселей.
При помещении капитала в банк будущие денежные поступления определяют на основе банковского процента по срочным депозитам.
Пусть Т - срок, на который инвестор помещает вклад в банк, b - ставка расчетного (в данном случае банковского) процента по срочным депозитам, Nо - объем авансированного капитала инвестора, который он кладет на срочный депозит до конца указанного периода.
Если инвестор не снимает начисляемые по вкладу проценты, а капитализирует эти доходы до конца периода Т, а затем закрывает счет, то движение его денежных средств можно описать выражением
= (-Nо,
О,...,О, (l+b)T
Nо)
представляющим собой денежный поток рассматриваемого проекта, нулевые компоненты которого означают, что хотя банк и начисляет проценты за каждый шаг (квартал, полугодие), но денежные средства инвестору не поступают и указанные проценты никак не используются.
Движения денежных средств не происходит до тех пор пока инвестор не закроет свой счет и не снимет с него всю сумму.
Если инвестор каждый год снимает начисленные проценты и в конце периода Т закрывает счет, то денежный поток такого проекта имеет следующий вид:
= (-Nо,
b Nо,...,
b Nо,
(l+b)
Nо)
Аналогично с учетом конкретных особенностей формируются денежные потоки других проектов вложений на срочный депозит. Простота формирования денежного потока в данном случае определяется тем, что учитывается движение только денежных средств инвестора (вкладчика).
Из этих предпосылок становится ясно, что
финансовые потоки (оттоки и притоки т.е. затраты и доходы) на разных шагах,
имея даже одинаковую абсолютную величину, будут иметь различную ценность. Для
выравнивания их ценности используется метод дисконтирования.
.3 Методы и показатели основанные на
дисконтировании
Главный недостаток простых методов оценки эффективности инвестиций заключается в игнорировании факта неравноценности одинаковых сумм поступлений или платежей, относящихся к разным периодам времени. Понимание и учет этого фактора имеет важное значение для корректной оценки проектов, связанных с долгосрочным вложением капитала.
С учетом этого фактора следует выделить два главных положения:
· с точки зрения продавца, сумма денег, получаемая сегодня, больше той суммы, получаемой в будущем;
· с точки зрения покупателя, сумма платежей, производимых в будущем, эквивалентна меньшей сумме, выплачиваемой сегодня.
При этом надо особо подчеркнуть тот факт, что изменение ценности денежных сумм происходит не только в связи с инфляцией.
Проблема адекватной оценки привлекательности проекта, связанного с вложением капитала, заключается в определении того, насколько будущие поступления оправдают сегодняшние затраты. Поскольку принимать решение приходится«сегодня», все показатели будущей деятельности инвестиционного проекта должны быть откорректированы с учетом снижения ценности (значимости) денежных ресурсов по мере отдаления операций, связанных с их расходованием или получением. Практически корректировка заключается в приведении всех величин, характеризующих финансовую сторону осуществления проекта, в масштаб цен, сопоставимый с имеющимся «сегодня». Операция такого пересчета называется «дисконтированием» (уценкой).
Расчет коэффициентов приведения в практике оценки инвестиционных проектов производится на основании так называемой, «ставки сравнения» (коэффициента дисконтирования или нормы дисконта). Смысл этого показателя заключается в изменении темпа снижения ценности денежных ресурсов с течением времени.
Соответственно значения коэффициентов пересчета всегда должны быть меньше единицы.
Показатели, основывающиеся на
технике расчета временной ценности денег, будем называть коэффициентами
дисконтирования или нормой дисконта. Напомним, что в расчетах показателей используется
понятие ставки процента, на величину которой влияют три составляющие -
инфляция, риск и альтернативная возможность использования денег, т.е. интерес
инвестора, что можно отразить следующим равенством:
Е=IR -RI+ MRR
где IR - темп инфляции (inflation rate); - коэффициент, учитывающий степень инвестиционного риска, как связанного с неустойчивостью получения дохода от конкретного капиталовложения, так и рыночной конъюнктурой (risk of investments);
MRR - минимальная реальная норма прибыли (minima/ rate of return).
При проведении конкретных инвестиционных расчетов ставка процента является экзогенной величиной, т.е. данной извне, и берется равной, например, кредитному проценту (альтернативной стоимости капитала).
Другими словами, в задачи оценки эффективности инвестиционной стратегии не входят проблемы расчета процентных ставок. Однако требуется рассматривать факторы, определяющие структуру и размер ставки процента, чтобы прогнозировать динамику ее уменьшения.
Непосредственно в финансовой практике фирм в рыночной экономике для собственного капитала ставка процента (или норма дисконта) определяется исходя из депозитного процента по вкладам. В случае, когда весь капитал является заемным, ставка процента представляет собой соответствующую процентную ставку, определяемую условиями процентных выплат и погашений по займам. В качестве ее приближенного значения могут быть использованы существующие усредненные процентные ставки по долгосрочным банковским кредитам.