Материал: Исследование факторов, приводящих к аномальной реакции на новости

Среди подтверждающих наличие и воздействие данного эффекта работ можно назвать, например, исследование “Investor Sentiment and Stock Market Response to Corporate News”. В работе анализируется реакция цены акций на объявление ежеквартальной доходности компании IBES с 1985 по 2005 год. Авторами выдвигается (и доказывается на практических данных) следующая гипотеза: при наличии положительных настроений инвесторов относительно компании цены на ее акции избыточно растут при позитивных новостях и недостаточно - при негативных.

Вывод: эффект может привести как к избыточной (если информация подтверждает настроения инвестора), так и недостаточной (если она предполагает иную точку зрения) реакции на новости.

Все рассмотренные выше эффекты, как было сказано ранее, вызывают недостаточную или избыточную реакцию инвесторов на новости в момент, когда они их узнают. Однако в чем это проявляется на деле? Иными словами, какие свидетельства, позволяющие сказать, что мгновенная реакция действительно слишком мала либо слишком велика, можно обнаружить в данных?

В качестве свидетельства наличия недостаточной реакции на новости различные исследования называют дрифт цены в последующие за объявлением новостей периоды, направленный в ту же сторону, что и ее первоначальное движение. Говоря с точки зрения эконометрики, данный феномен вызывает появление во временном ряду котировок положительной автокорреляции малых лагов. Также, рассматривая с точки зрения событийного анализа, можно заметить, что при недостаточной реакции знак такого показателя как Cumulative Abnormal Return (CAR), рассчитанного непосредственно для окна, захватывающего новость, и знак CAR для окон, захватывающих ближайшие последующие периоды, совпадают.

Для удобства представим результаты исследования в виде таблицы взаимосвязи возможных причин и свидетельств аномалий в реакции рынка (рис. 4):

Рисунок 4. Сводная таблица причинно-следственных связей аномальной реакции инвесторов на новости

Избыточная реакция, в свою очередь, выражается как следующее за первоначальным сдвигом движение цен в обратную по отношению к нему сторону. Соответственно, говоря эконометрически, наблюдается отрицательная автокорреляция с более отдаленными лагами. При этом знак CAR при таком типе реакции меняется во времени. Также из-за присутствия слишком больших или малых значений цены в динамике появляется избыточная волатильность.

Глава 3. Практическая часть

§1. Классификация влияющих на цены акций новостей

Оценка реакции котировок на новости осложняется огромным их разнообразием. Для удобства анализа необходимо разделить их на более или менее крупные категории. Мы выделили несколько способов сделать данный шаг:

·        По охвату - насколько большую долю рынка затрагивает та или иная новость;

·        По психологическому воздействию - воспринимается ли новость как позитивная или негативная;

·        По типу - к какой смысловой группе относится новость.

Рассмотрим каждую классификацию подробнее.

Говоря о разбиении новостей по охвату, мы выделили следующие группы: так называемые «мировые» новости, влияющие на большинство рынков; новости, воздействующие на конкретный рынок (страну или отрасль); новости, определяющие для конкретной компании. Уровень информации по охвату необходимо учитывать, чтобы понимать, сколькими инвесторами она будет восприниматься, насколько сильной должна быть реакция и, соответственно, насколько сильно она будет отклоняться в случае иррациональности.

Психологическое воздействие - позитивное или негативное - новости, на первый взгляд, говорит только о знаке реакции: восходящей или нисходящей окажется динамика цен - и является примерно симметричной. Однако, как было подробнее описано в Главе 2, в действительности положительные новости воздействуют на людей гораздо слабее, что приводит к избеганию потерь и, как следствие, игнорированию многими инвесторами новостей при плохой экономической ситуации.

Классификация же новостей по типу подразумевает их разделение по содержанию. Выделим следующие группы:

·        публикация корпоративной информации - ежеквартальные и годовые отчеты, решения заседания Совета директоров или собрания акционеров, изменения в политике и прочее;

·        публикация государственной информации - статистические данные, объявление достигнутых и новых целевых макроэкономических показателей и так далее;

·        информационные шоки - новости о непредвиденных катастрофах, происшествиях и тому подобная информация, а также нерегулярные для компании события (сделки M&A, дополнительное размещение акций и так далее).

В практической части работы (настоящая глава) анализ будет разбит на три части именно согласно типу новостей, но, разумеется, с учетом их охвата (который зачастую вытекает из типа информации) и направления психологического воздействия.

§2. Методология

В этой части работы приводятся примеры исследования силы реакции инвесторов на те или иные новости различных типов (согласно приведенной классификации) на реальных данных.

Значения цен всех рассматриваемых компаний за интересующий период были взяты с финансового сайта #"875039.files/image009.gif">

Рисунок 5: параметры событийного анализа

Узость окна, непосредственно захватывающего новость, объясняется необходимостью оценить мгновенную реакцию на поступившую информацию. При этом следующие окна являются более широкими для отслеживания складывающегося направления динамики цены.

Для каждой компании в качестве нормальной доходности используется полученная при помощи модели с постоянной средней доходностью: , где - фактическая дневная доходность, а i - рассматриваемая компания.

С ее помощью для периодов, входящих в рассматриваемые окна, рассчитывается сверхдоходность (Abnormal Return, AR): .

Затем рассчитывается кумулятивная сверхдоходность (CAR) для обозначенных окон: , , .

Избыточной признается реакция на новость, для которой знак  противоположен знаку , при этом необходимо заметить, что знак  может быть как противоположен знаку  (фаза корректировки реакции наступила сразу), так и равен ему (как было сказано ранее, в предыдущих исследованиях замечалось, что в краткосрочном периоде при избыточной реакции может наблюдаться положительная автокорреляция цены, то есть корректировка может наступить позднее). Также избыточной признавалась реакция при близком к нулю значении  и противоположных знаках  и  (приводимый в Главе 2 случай возникновения эффекта запоздалых суждений и эффекта толпы). В сводных таблицах результатов такая реакция будет обозначаться как «И».

Недостаточной же является реакция на информацию, когда знаки ,  и  одинаковы, либо значение  близко к нулю (заторможенная реакция) или значение  близко к нулю (быстро скорректировавшаяся реакция), а знаки двух других показателей одинаковы. Обозначение в таблицах результатов - «Н».

В остальных случаях реакция инвесторов не признавалась ни избыточной, ни недостаточной (не систематизируемые скачки цены либо условно полная реакция), что обозначалось как «?».

После выявления аномальной реакции того или иного типа рассматривается контекст, при котором появлялись новости: предыдущие результаты компании, волатильность ее акций, общая ситуация на рынке, - и приводятся результаты данного анализа в целом: какие обстоятельства наиболее часто предшествуют тому или иному типу реакции.

Затем поднимается вопрос о соответствии или несоответствии полученных выводов приводимым в Главе 2 эффектам, которые могут оказывать влияние на инвесторов.

§3. Исследование реакции на публикацию корпоративной информации

В качестве примера исследования реакции на корпоративные новости было решено проанализировать динамику цен и возникающую в результате сверхдоходность в ответ на публикацию первого квартального отчета той или иной компании в период с 2001 по 2015 год. Всего рассматривалось 10 различных компаний, информация об отчетности (в том числе дата публикации), а также иные новости, затрагивающие деятельность компании и способные привести к возникновению того или иного эффекта в поведении инвесторов, были взяты с официальных сайтов данных компаний. Для данного типа новостей было решено использовать сравнительно большое количество наблюдений, чтобы исследовать долю возникающих аномальных реакций в целом (для других типов новостей приводятся непосредственно примеры анализа).

Рассмотрим сводную таблицу результатов исследования (рис. 6):

Рисунок 6. Результаты исследования реакции на корпоративные новости

Можно заметить, что доля выявленных аномальных реакций составляет порядка 80%, что подтверждает наличие проблемы.

Проанализируем, какие факторы часто вызывали недостаточную реакцию:

·        Сильная волатильность финансовых результатов в предыдущих периодах. Примером может служить реакция цены компании Bank of America в 2015 году: в данном году первый квартальный отчет показал чистую прибыль в размере 3,4 миллиарда долларов. При этом значения данного показателя в четырех предыдущих квартальных отчетах двигались следующим образом: - 276 миллионов, 2,3 миллиарда, 168 миллионов, 3,1 миллиарда. Данная волатильность приводит к неуверенности инвесторов в стабильности финансового результата и, соответственно, к недостаточной положительной реакции.

Данный фактор можно связать с возникновением эффекта страуса (нестабильность рассматривается как плохая ситуация в целом). При этом возникновение дополнительного эффекта страуса в кризисные годы (2008 - 2009) не подтвердилось: нет значительного превышения частоты недостаточных реакций.

·        Резкое отклонение финансового результата от устойчивых предыдущих значений в положительную сторону. Пример: реакция цены компании Apple Inc. в 2012 году, когда первый квартальный отчет показал чистую прибыль в размере 13,06 миллиарда долларов, что являлось резким ростом после того как значение данного показателя в течение года до этого оставалось на уровне 6 - 7 миллиардов.

Данный фактор связан с присутствием эффекта якоря (устойчивые значения чистой прибыли в периоде до рассматриваемого формируют ожидания инвесторов).

Перейдем к факторам, вызывающим избыточную реакцию:

·        Продолжение тренда, заданного предыдущими финансовыми результатами. В качестве примера можно рассмотреть реакцию цен компании Microsoft Corporation в 2001 году. Прибыль, зарегистрированная в первом квартальном отчете (2,9 миллиарда долларов), осталась примерно на том же уровне, что и в четырех предыдущих отчетах, где значения показателя колебались от 2,6 до 2,8 миллиардов.

Данный фактор объясняется эффектом склонности к подтверждению, а также эффектом самоуверенности (инвесторы находят подтверждение для своих предположений относительно финансовых результатов компании, убеждаются в своих навыках прогнозирования и слишком сильно реагируют на поступившую информацию).

·        Резкое ухудшение финансового результата. Пример: реакция цены Ford Motor Company на публикацию первого квартального отчета 2012, в котором признавался уровень чистой прибыли, равный 1396 миллиардов долларов, при предыдущем результате в 13615 миллиардов (можно заметить, что предшествующий этому рост с 1649 до 13615 миллиардов привел в недостаточной реакции, как и в случае с Apple).

Данный фактор может быть объяснен при помощи эффекта избегания потерь: внезапные ухудшения воздействуют сильнее внезапных улучшений.

Возникновение эффекта следования толпе и эффекта запоздалых суждений маловероятно для данной выборки, поскольку предполагает наличие большого количества неуверенных инвесторов, что в случае с анализом регулярной отчетности вероятнее для менее известных компаний.

В целом, по нашему мнению, можно говорить о том, что в рамках исследования регулярных корпоративных новостей можно говорить о серьезном развитии проблемы аномальной реакции инвесторов на новости, что, возможно, связано с первоочередным вниманием к финансовым результатам компании с их стороны. При этом избыточная и недостаточная реакции встречаются с примерно одинаковой частотой и согласуются с приведенными в Главе 2 характеристиками различных психологических эффектов.

§4. Исследование реакции на информационные шоки

В качестве примера информационного шока была выбрана нерегулярная новость для компании - сделка слияния и поглощения. Конкретно было принято решение рассмотреть объявление, сделанное компанией «Аэрофлот» относительно намерения поглотить компанию «Трансаэро».

На основе показателей CAR можно сделать вывод о возникновении избыточной отрицательной реакции на данную новость. Характерной чертой рассматриваемой ситуации является то, что компания «Трансаэро» имела многомиллиардные долги, которые придется взять на себя «Аэрофлоту».

Данная реакция также может быть объяснена при помощи эффекта избегания потерь: инвесторы излишне остро реагируют на внезапные издержки, связанные с покрытием долгов компании-цели.

§5. Исследование реакции на публикацию государственной информации

Для примера влияния государственных решений на динамику акций была рассмотрена реакция котировок компании «Лукойл» на объявление Центрального Банка РФ о решении перевести российский рубль на плавающий курс (10 ноября 2014 года).

При анализе кумулятивных сверхдоходностей было отмечено, что  практически равен нулю с последующим возникновением избыточной реакции (). Подобную ситуацию можно объяснить тем, что первоначально люди не были уверены в том, как отразится подобная мера на фактическом курсе рубля, однако в первые дни после объявления новости аналитики отметили укрепление рубля относительно доллара и евро, что должно было успокоить инвесторов.

Данная ситуация может быть объяснен при помощи эффекта следования толпе: некоторые инвесторы доверились аналитикам, а затем другие последовали за ними, в результате чего возникла слегка запоздавшая избыточная реакция.

Выводы

Целью настоящей выпускной работы являлся анализ факторов аномальной (избыточной и недостаточной) реакции инвесторов на появление разнообразных новостей, в результате которой происходит слишком сильное или слишком слабое отклонение цен.

Для достижения обозначенной цели мы поставили перед собой ряд вопросов. Почему стандартным теориям не удается верно спрогнозировать изменение цены в ответ на новость? Каковы причины аномальной реакции? К каким последствиям она приводит?