Материал: Исследование факторов, приводящих к аномальной реакции на новости

Исследование факторов, приводящих к аномальной реакции на новости

Оглавление

Введение

Глава 1. Обсуждение стандартных предпосылок экономической теории

§1. Рассматриваемые предпосылки

§2. Несоответствие предпосылок реальности

Глава 2. Причины иррационального поведения инвесторов по отношению к новостям

Глава 3. Практическая часть

§1. Классификация влияющих на цены акций новостей

§2. Методология

§3. Исследование реакции на публикацию корпоративной информации

§4. Исследование реакции на информационные шоки

§5. Исследование реакции на публикацию государственной информации

Выводы

Список литературы

Введение

Данная работа рассматривает проблему аномального, противоречащего стандартным теоретическим предсказаниям поведения рыночных цен акций, возникающего в ответ на различные новости. При этом необходимо сразу заметить, что в настоящей работе под новостями будет подразумеваться только общедоступная, а не частная, или инсайдерская, новая информация, а под избыточной или недостаточной реакцией будет пониматься именно мгновенное поведение инвесторов и, соответственно, динамика цен сразу после появления такой информации.

Традиционно в экономической теории предполагается, что рынок состоит из рационально действующих инвесторов и, следовательно, рационален сам по себе. Более того, распространенной является предпосылка о мгновенном и полном отражении любой общедоступной информации в ценах. Однако многие исследования показывают, что в реальности этого не происходит. Это приводит к осложнению предсказания движения котировок, финансовым потерям инвесторов и, соответственно, их растущей неуверенности, в связи с чем остро стоит актуальность данной проблемы.

Стандартная теория, вследствие введения множества нереалистичных предпосылок относительно человеческого поведения и рынка в целом, не может объяснить подобные аномалии, поэтому необходимо использовать иные методы. Одним из способов преодолеть обозначенную проблему является рассмотрение поведения инвесторов с точки зрения поведенческих финансов, соединяющих в себе экономическую теорию и психологию.

Чтобы получить корректную оценку реакции рыночных цен на новости, необходимо ответить на следующие вопросы: какие аномалии - иррациональности в поведении инвесторов - мешают точному расчету и как они влияют на рынок? В связи с этим целью данной выпускной работы является исследование факторов, приводящих к аномальной реакции на новости.

Для достижения обозначенной цели были поставлены следующие задачи:

·        Рассмотреть предпосылки стандартной современной экономической теории и объяснить их несоответствие реальности;

·        Проанализировать возможные иррациональности в поведении инвесторов, относящиеся к восприятию новостей;

·        Исследовать аномалии на рынке, к которым они могут привести;

·        Классифицировать новости, которые могут иметь влияние на цены акций;

·        Выявить предполагаемые аномалии на примере реальных данных.

Необходимо заметить, что поставленная проблема в целом является достаточно разработанной: существует множество исследований, теоретически и эмпирически доказывающих наличие той или иной иррациональности. Вклад же настоящей работы состоит в рассмотрении целого ряда «ошибок» в реакции инвесторов непосредственно на новости и установлении причинно-следственных связей между ними и возникающими аномалиями в динамике цен акций.

Глава 1. Обсуждение стандартных предпосылок экономической теории

экономический новость цена акция

§1. Рассматриваемые предпосылки

Прежде чем приступать к анализу возможных причин избыточной или недостаточной реакции рынка на новости, необходимо рассмотреть предпосылки, вводимые при использовании современных стандартных экономических теорий, поскольку именно их нарушение может привести к аномальному поведению инвесторов и рынка в целом и, как следствие, к аномальной динамике цен.

Первым комплексом предпосылок являются множественные предположения о характеристиках действующих на рынке индивидов. В работе Вернера Де Бондта и Ричарда Талера “Financial Decision-Making in Markets and Firms: A Behavioral Perspective” их набор суммируется следующим образом: «…Люди предполагаются избегающими риска максимизаторами ожидаемой полезности и Байесовскими предсказателями, то есть агенты делают рациональный выбор, основанный на рациональных ожиданиях».

Начнем с теории ожидаемой полезности и избегания риска.

Введем следующие обозначения:

·        (x1, p1; …; xn, pn) - альтернатива, приводящая к получению результата, или исхода (в частном случае - дохода), в размере xi с вероятностью pi, Σpi =1 (нулевые результаты при этом можно опустить, тогда запись (x, p) означает (x, p; 0, 1 - p), а безрисковое получение дохода в размере х обозначается (x));

·        u(xi) - ожидаемая полезность исхода xi, тогда полезность всей альтернативы (x1, p1; …; xn, pn) равна U(x1, p1; …; xn, pn);

·        w - богатство индивида в настоящий момент (в качестве него могут рассматриваться и нематериальные активы, например, здоровье, однако в данной работе мы будем концентрироваться только на денежном выражении богатства).

С учетом данных обозначений сформулируем три базовых положения теории ожидаемой полезности и непосредственно функции полезности, характеризующей выбор индивида в условиях неопределенности:

1)      U(x1, p1; …; xn, pn) = Σpiu(xi), то есть, описывая словесно, общая полезность является взвешенным по вероятности средним значением (математическим ожиданием) исходов;

)        Перспектива (x1, p1; …; xn, pn) является приемлемой для индивида, если U(w + x1, p1; …; w + xn, pn) > u(w), то есть при совершении выбора человеком в расчет берется конечное богатство;

)        Как ограничение устанавливается u’’ < 0, то есть подразумевается вогнутость функции полезности. Данное условие показывает избегание индивидами риска (risk aversion): безрисковый вариант (x) является более предпочтительным для индивида, чем любой рисковый с математическим ожиданием, равным x; в качестве такого безрискового варианта часто используется денежная альтернатива EC = x. Также необходимо заметить, что это условие обеспечивает убывающую предельную полезность дохода.

Охарактеризованная функция полезности выглядит, например, следующим образом (рис. 2):

Рисунок 2: Пример функции полезности фон Неймана-Моргенштерна

Как доказывается в книге «Теория игр и экономическое поведение» Джона фон Неймана и Оскара Моргенштерна, рациональный индивид всегда стремится максимизировать U(x1, p1; …; xn, pn), то есть свою ожидаемую полезность.

При этом необходимо заметить, что предпочтения людей также должны быть рациональными, то есть должны обладать следующими свойствами (x = (x1, x2, …, xn) - потребительский набор из блага 1 в количестве x1 и так далее, Х - множество допустимых потребителю наборов):

·        Полнота: для любых x, y из X либо x предпочтительнее y, либо y предпочтительнее x, либо они равноценны;

·        Независимость: для любых x, y, z из X, если x предпочтительнее y, то лотерея (x, p; z, (1 - p)) предпочтительнее лотереи (y, p; z, (1 - p));

·        Транзитивность: для любых x, y, z из X, если x не менее предпочтителен, чем y, а y не менее предпочтителен, чем z, то x не менее предпочтителен, чем z.

Также для существования функции полезности необходимо, чтобы предпочтения были непрерывными: для любых x, y, z из X, если x предпочтительнее y, а y предпочтительнее z, то при некой вероятности p от 0 до 1 должна выполняться равноценность y и лотереи (x, p; z, (1 - p)).

Помимо рационального выбора в пользу максимизации ожидаемой полезности и обладания рациональными предпочтениями, индивид в экономической теории имеет дар рационального прогнозирования.

Такое прогнозирование подразумевает, что «… все смотрят будущее взглядом, который заставил бы эконометристов гордиться». Иными словами, при построении ожиданий индивиды должны не просто использовать все доступные исторические данные, но и серьезно анализировать их.

Теория рациональных ожиданий, которая является одной из основных в неоклассических экономических теориях и сформулирована Джоном Мутом в работе “ Rational Expectations and the Theory of Price Movements”, предполагает, что в человеческих прогнозах отсутствуют «систематические ошибки, неполная или некорректная информация, плохая память и т. д.» и используются «аналитические методы, основанные на рациональности», а именно - строится авторегрессионная эконометрическая модель.

В таком случае в периоде t прогнозы относительно некой величины x в периоде t+1 (например, стоимости какого-либо актива) будут формироваться как условное математическое ожидание с учетом всей имеющейся информации: , где  - доступное информационное множество; при этом математическое ожидание ошибки прогноза равно нулю.

«Байесовские» предсказания, о которых говорят Де Бондт и Талер, предполагает выявление априорных вероятностей событий и взаимосвязей между ними (то есть условных вероятностей) с дальнейшим расчетом апостериорной вероятности интересующего человека события при условии, что уже произошли другие, скоррелированные с ним события. Проще говоря, ожидания относительно вероятности наступления того или иного исхода корректируются при появлении новой информации о связанных событиях.

Данная корректировка производится при помощи формулы Байесовской вероятности:

В данной формуле P(A) - априорная вероятность интересующего индивида события А, наблюдаемая в исторических данных; P(B) - априорная вероятность связанного с ним события B, также получаемая из предыдущих наблюдений, P(B|A) - условная вероятность наступления события B при наступлении события А, вновь полученная из данных.

Тогда рационально мыслящий индивид может корректно оценить вероятность наступления события A, получив информацию, произошло или нет событие B (к примеру, предположить, вырастит или снизится цена определенной акции при условии, что была объявлена новость о росте безрисковой ставки процента).

Перейдем к требуемым характеристикам самого рынка.

Во-первых, необходимо отметить предпосылку о репрезентативности описанного выше рационального агента. Иными словами, предполагается, что на рынке могут присутствовать индивиды, действующие нерационально, однако они составляют малую долю участников и не влияют на рынок в целом: «…Иррациональные агенты теряют свое богатство и уходят с рынка, или их действия компенсируются умными арбитражерами, которые используют созданные иррациональностями возможности». Данный аргумент особенно распространен на финансовых рынках, где малы транзакционные издержки.

Во-вторых, распространенной является ГЭР - гипотеза эффективного рынка (в данной работе мы подразумевает информационную эффективность), описанная в работе Юджина Фамы “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work”. Гипотеза принимает различные формы: слабую, умеренную либо сильную.

Слабая форма гипотезы информационно эффективного рынка предполагает, что в цене актива полностью и сразу же отражается все исторические значения цены данного актива, соответственно, технический анализ (анализ предыдущей динамики) не может принести сверхприбыль. Данная форма основана на предположении, что движение цен описывается случайными блужданиями.

При умеренной форме подразумевается, что цена сразу же и корректно отражает не только историческую динамику, но и всю прочую информацию, являющуюся релевантной и общедоступной, к примеру, отчетность рассматриваемой компании. Следовательно, при выполнении данной формы ГЭР фундаментальный анализ также не приносит сверхприбыли.

Сильная же форма, помимо вышеперечисленного, включает в себя отражение ценой актива частной информации (такой, к которой существует «монопольный доступ»). В такой ситуации, соответственно, сверхприбыль не приносит даже использование инсайдерской информации.

Необходимо заметить, что работа с подобной инсайдерской информацией, полученная при помощи сотрудников компании, нарушающих коммерческую тайну, чаще всего является противозаконной, поэтому обычно останавливаются на умеренной форме ГЭР.

§2. Несоответствие предпосылок реальности

Как было показано в §1 настоящей главы, стандартные финансовые теории используют множество предпосылок, настаивая на абсолютной разумности и рациональности инвесторов и уповая на могущество и эффективность рыночных механизмов.

Многие исследователи считают данный путь неоправданным при попытках не найти теоретически возможные оптимумы (для этой цели предпосылки отлично выполняют свою роль), а описать реальные финансовые рынки и реальных людей, принимающих решения. Среди таких ученых, например, можно назвать Вернера Де Бонда и Ричарда Талера, выразивших по поводу предположений относительно человеческой рациональности мнение, что «…1. Некоторые предпосылки ложны <…> 2. Их набор не является полным». Под вторым пунктом они понимают разнообразные неэкономические аспекты, влияющие на поведение людей. Такими факторами может служить, к примеру, роль общества, в том числе принятые социальные нормы.

Первый же пункт подтверждается многими эмпирическими данными. Хотя некоторые экономисты оправдывают введение предпосылки о способности людей в любой момент строить рациональные ожидания, описывающиеся эконометрическими моделями, и делать разумный выбор тем, что люди неосознанно поступают, «как будто» они действуют именно так (как «…бейсболист не может решать системы дифференциальных уравнений, необходимые для расчета место приземления мяча, но прибегает именно в это место <…> “как будто” решил задачу»), на деле существует множество свидетельств того, что это не так.

В теории поведенческих финансов существует целый ряд концепций, выявляющих иррациональности в человеческом поведении. О многих из них - непосредственно о таких, которые могут вызывать аномальную реакцию на новости - будет идти речь в Главе 2, однако достаточно широкий список не рассматривается подробно в настоящей работе, поскольку лежит вне рамок обозначенной цели. Среди таковых можно назвать, например, «эффект обладания» (людям психологически сложно обменивать или продавать свою собственность, даже если изначально альтернатива им нравилась больше), «ошибку игрока» (склонность присваивать малым выборкам свойства больших чисел и, соответственно, наивное восприятие вероятностей различных событий) или «когнитивный диссонанс» (способность придерживаться одновременно двух противоположных мнений или воспринимать противоположные аргументы, к примеру, считать, что торговля определенными бумагами является слишком уж рискованной, но при этом ведя ее из-за возможных больших прибылей).

Говоря о «всемогущих» рыночных механизмах, можно заметить, что иррационально действующие игроки (noise traders) далеко не всегда проигрывают рациональным: существуют работы, показывающие, напротив, их способность зарабатывать больше за счет большего риска. Более того, в работе (De Bondt & Thaler, 1994) представлены условия, при которых рациональные трейдеры всегда вытесняют «шумных» с рынка, действуя, как арбитражеры, однако делается вывод о несовместимости таких условий с реальностью.

В результате, как показывает множество исследований, даже в «стационарных» состояниях, без влияния новой информации на рынок цены могут отклоняться от обоснованных моделями. При попытке сиюминутно, что должно обеспечиваться излишне идеалистическими предположениями о всеобщей разумности и рациональности, учесть новости данная проблема, естественно, приобретает ещё более серьезный характер. Многие работы свидетельствуют, к примеру, о слишком слабой - по сравнению с теоретически ожидаемой при полной и мгновенной обработке информации рациональными инвесторами - или слишком сильной реакции рынка на появление различных типов новостей.