Материал: Исследование факторов, приводящих к аномальной реакции на новости

Иными словами, динамика цен показывает, что в момент своего появления информация воспринимается не полностью или некорректно (хотя результат и может скомпенсироваться позднее), то есть возникает, например (при избыточной реакции), следующая ситуация (рис. 1):

В связи со всеми изложенными аргументами, мы считаем важным подойти к изучению реакции инвесторов на новости именно с позиций поведенческой теории, отбрасывая многие нереалистичные предпосылки.

Глава 2. Причины иррационального поведения инвесторов по отношению к новостям

Перейдем к рассмотрению теорий поведенческой экономики, которые, по нашему мнению, являются возможными объяснениями аномальной по отношению к появляющимся новостям динамики рыночных цен акций.

На поведение инвесторов на рынке в целом, как было сказано ранее и как показывают различные исследования, влияет множество психологических эффектов, приводящих к его иррациональности. В данной работе, однако, мы подробнее остановимся только на тех, которые могут влиять непосредственно на восприятие новостей и искажать его, приводя к избыточной или недостаточной на них реакции.

Эффект «страуса» - ostrich effect

Одной из самых известных моделей, альтернативных стандартным и описывающих предпочтения индивидов, является теория Даниэля Канемана и Амоса Тверски, сформулированная в их работе “Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk”. Рассмотрим ее наиболее подробно, поскольку она при помощи реальных данных формализовано опровергает одну из основополагающих предпосылок рациональности индивидов, о которой шла речь в предыдущей главе: максимизацию ими ожидаемой полезности.

Канеман и Тверски, опираясь на эмпирические данные, выделили следующие эффекты в поведении индивидов:

·        Эффект уверенности - переоценивание индивидами безрисковых альтернатив, как следствие, можно сделать вывод о нарушении свойства независимости реальных предпочтений людей;

·        Эффект отражения - положительные и отрицательные перспективы являются зеркальным отображением друг друга; как следствие, избегание риска (risk aversion) в положительной области превращается в любовь к риску (risk seeking) в отрицательной области;

·        Эффект разграничения - индивиды, выбирая между двумя альтернативами, отбрасывают все то, что относится обеим; как следствие, на выбор влияют возможные изменения в состоянии (причем в качестве «уровня сравнения» может выступать не только текущее богатство человека, но и его предположения о будущем), а не конечное положение, к которому могут привести варианты.

Основываясь на данных заключениях, Канеман и Тверски формируют собственную модель оценки индивидами альтернатив, между которыми они имеют возможность выбора. Данная модель предполагает, что люди оценивают перспективу, или лотерею, (x1, p1; …; xn, pn), где xi - исходы (к примеру, возможные прибыли или убытки от сделанных вложений), а pi - их вероятности, субъективно оценивая обе составляющие. В рамках настоящей работы наибольший интерес представляет функция восприятия исходов v(x).

Как было сказано ранее, на человека воздействует не его конечное положение (например, величина богатства), а именно его изменение (прирост - gain (положительный x) или потери - loss (отрицательный x)). В связи с этим поведение функции разбивается на две области: x > 0, где функция является вогнутой (наблюдается избегание риска), и x < 0, где функция, напротив, благодаря эффекту отражения, является выпуклой (любовь к риску). При этом для обеих частей функции наблюдается убывающий предельный эффект.

Наиболее важным для нас является предложенная авторами функциональная форма v(x):

λ является так называемым коэффициентом избегания потерь, показывающим, во сколько раз психологический эффект воздействия негативного исхода сильнее воздействия позитивного. Количественная оценка данного коэффициента, полученная Канеманом и Тверски в работе “Advances in Prospect Theory: Cumulative Representation of Uncertainty” на реальных данных при помощи регрессионного анализа, равна 2,25.

Примерный вид подобной функции выглядит таким образом (рис. 3):

Рисунок 3: Пример функции полезности Канемана - Тверски

Такое существенное превышение отдачи от потерь приводит к возникновению «эффекта страуса»: люди зачастую стремятся «спрятаться» от важной для них, но, возможно, негативной информации, чтобы не испытывать такую сильную эмоциональную реакцию. В результате индивиды не реагируют на новые сведения, зная, что вероятные плохие новости слишком расстроят их, и предпочитая игнорировать существование новостей в принципе при условии, что текущая экономическая ситуация в целом или предыдущие новости имеют негативный оттенок.

При этом необходимо заметить, что при хорошей экономической ситуации, когда у инвесторов нет повода игнорировать новости, сам по себе эффект более сильной реакции на потери может привести к избыточной реакции на неожиданные негативные новости.

В пользу существования «эффекта страуса» в различных сферах жизни людей, в том числе и в их профессиональной деятельности, говорит множество исследований. Остановимся на следующем примере, подтверждающем его возникновение именно в области финансов: работа “The Ostrich Effect: Selective Attention to Information”, опубликованная в 2009 году Никлосом Карлссоном, Джорджем Ловенштайном и Дуэйном Сеппи.

Авторы выдвигают гипотезу, что на поведение людей на финансовых рынках влияет «эффект страуса» и утверждают, что данная гипотеза может быть проверена при сравнении частоты, с которой инвесторы проверяют доходность своих портфелей при плохой и хорошей экономической конъюнктуре. Используя две выборки (по Швеции, 2002 - 2004 гг. и по США, 2006 - 2008 гг.), они сравнивают частоту, с которой индивиды проверяют доходность своих вложений онлайн, и наблюдают взаимосвязь данного показателя с ростом или спадом рынка. «Результаты для обеих выборок строго поддерживают наличие эффекта страуса»: при спаде активность инвесторов по получению новой информации относительно своих портфелей существенно снижается.

Вывод: эффект приводит к недостаточной реакции инвесторов на новости (оказывает сильное влияние при плохой экономической ситуации или негативных новостях, возникавших ранее).

Эффект «якоря» - anchoring bias

Данный эффект впервые был описан Даниэлем Канеманом и Амосом Тверски. Он упоминается в их работе “Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases” 1974 года.

Инвесторы, вкладывая деньги в те или иные акции, вынуждены делать предположения относительно своих будущих доходов, будь то собственные прогнозы, мнения коллег или конкурентов либо публикации экспертных оценок. В связи с этим возникает так называемый «якорь» - ожидаемый результат, к которому из-за подсознательного нежелания людей менять свое мнение тяготеют дальнейшие - с учетом новой информации - оценки.

Как описывают данный феномен Канеман и Тверски, «Во многих случаях люди делают оценки, делая первоначальные “прикидки” и затем корректируя их для получения окончательного ответа. <…> Корректировки обычно недостаточны. Разные “прикидки” приводят к разным тяготеющим к ним окончательным значениям».

Как видно, «эффект якоря» приводит к более слабому эффекту от новостей, поскольку человек подсознательно пытается уменьшить свою ошибку - разницу между первоначальной оценкой и той, которая может быть получена при помощи новой информации.

Дополнительная особенность данной психологической иррациональности заключается в том, что она не пропадает, даже если человеку указать на ее присутствие в его поведении или если в качестве «якоря» будут выступать очевидно неверные значения, предложенные другими людьми (к примеру, явно излишне оптимистичные прогнозы экспертов).

В качестве примера влияния данного эффекта на поведение участников финансовых рынков рассмотрим работу “Economic Surprises and Inflation Expectations: Has Anchoring Expectations Survived the Crisis?” Сорена Л. Аутрупа и Магдалены Грот.

Авторы исследования анализируют реакцию цены на рынке облигаций (в том числе - привязанных к инфляции) США и ЕС на публикацию новостей, касающихся основных макроэкономических показателей, особенно инфляции, с 2004 по 2012 год для установления присутствия «эффекта якоря». Как утверждается, данный эффект необходимо учитывать для корректного формирования монетарной политики.

Аутруп и Грот утверждают, что чем сильнее присутствующий «якорь» в виде целевых показателей инфляции, объявленных центральным банком, тем слабее реакция инвесторов на новость (опубликованные новейшие связанные с ее уровнем сведения, в том числе темп в конкретный момент): «Если экономические агенты сильно реагируют на поступающую информацию, это означает, что они стремятся подстроиться под экономическую ситуацию, не доверяя словам центрального банка. <…> Отсутствие реакции показывает уверенность в монетарной политике».

Результаты проведенного авторами исследования показывают наличие сильного статистически значимого эффекта «якоря» и в Еврозоне, и в США, где он, однако, несколько снизился в посткризисный период.

Вывод: эффект приводит к недостаточной реакции инвесторов на новости (как в случае плохой экономической ситуации или плохих новостей до этого, так и в случае хорошей конъюнктуры или положительно отклоняющихся от прогнозов новостей).

Эффект самоуверенности - overconfidence

Излишняя уверенность индивида в себе проявляется в тенденции к переоцениванию собственных знаний и навыков, уровня владения информацией или техникой, корректности рассуждений или выводов и так далее.

Одним из наиболее частых проявлений данной иррациональности является эффект «лучше среднего», заключающийся в уверенности человека, что он выполняет ту или иную деятельность, лучше, чем 50% других людей (или определенной группы населения). Ярко показывают наличие такого эффекта в поведении инвесторов результаты, опубликованные в 2006 году Джеймсом Монтьером в статье “Behaving Badly”. Среди трехсот профессиональных портфельных менеджеров, принявших участие в анкетировании, 74% ответили, что они выполняют свою работу лучше среднего, тогда как из оставшихся 26% большинство сочли, что работают на среднем уровне. Соответственно, не хуже среднего оценивает себя почти 100% людей, чего не может быть в действительности.

В качестве примера исследования, изучающего влияние излишней самоуверенности на реакцию на новости, можно назвать работу “A theory of overconfidence, self-atribution, and security market under- and over-reactions”. В данной статье делается вывод, что самоуверенность инвесторов приводит к их недостаточной реакции на общедоступные новости, поскольку они считают, что обладают более важной частной информацией и могут грамотнее ей распорядиться, чем остальной рынок. Авторы также формулируют модели учета излишней уверенности индивидов в себе (при этом описывается две спецификации: с постоянным и меняющимся уровнем самоуверенности), что позволяет подтвердить выдвинутое предположение на реальных данных.

Вывод: эффект приводит к недостаточной реакции на новости (при этом результат для реакции на частную информацию является противоположным, но лежит вне рамок рассмотрения настоящей работы).

Эффект запоздалых суждений - hindsight bias

Эта иррациональность человеческого мышления также зачастую называется эффектом «я так и знал» и заключается в склонности людей представлять уже произошедшие события более предсказуемыми, чем казались им до своего наступления (и, соответственно, более предсказуемыми, чем являются в реальности).

Изучение данного эффекта с точки зрения поведенческой экономики базировалось на уже выделенных к тому моменту Канеманом и Тверски эвристике репрезентативности (склонность людей оценивать вероятность события, основываясь на предыдущем опыте и сходства данного события и некой типичной ситуации) и эвристике доступности (тенденция людей переоценивать наиболее очевидный выбор, а также наиболее доступную информацию, например, последние новости по отношению к более ранним) и началось с исследований Баруха Фишхоффа.

В рамках различных исследований проверялась возможность избавления от данной ошибки восприятия, однако тесты показали, что полностью убрать его не получается, даже при указании человеку на его присутствие или напомнить о предположениях, выдвигаемых этим человеком до наступления события (однако снизить эффект в данном случае удается).

В результате наличия данного эффекта подверженный ему инвестор, до момента объявления новостей не пребывавший в полной уверенности относительно развития событий и, соответственно, своих будущих действий, сразу после твердо убеждается в том, что именно случившийся в реальности исход он и предвидел. Получив, таким образом, как ему представляется, подтверждение своих предсказаний, он с излишней силой реагирует на воспринятую новость.

Об этом упоминается, например, в работе Вернера Де Бондта “Stock Price Reversals and Overreaction to News Events: A Survey of Theory and Evidence” и объясняется следующим образом: «Из-за эффекта запоздалых суждений события зачастую не удивляют людей настолько, насколько должны. Люди также приписывают успех своим навыкам, а неудачи - случайности, <…> попадая под “иллюзию контроля”».

Вывод: эффект приводит к избыточной реакции инвесторов на новости (особенно силен в воздействии на сомневавшихся в своей стратегии).

Эффект следования толпе - herd behavior

Эффект толпы заключается в осознанном (покупка модных вещей, чтение популярных книг, а также, например, участие в демонстрациях) или неосознанном (к примеру, желание присоединиться к выкрикам болельщиков на спортивных аренах) стремлении индивида действовать совместно с другими людьми и подражать их поведению. Рассмотрение этой иррациональности в рамках исследования финансовых рынков и поведенческой экономики осуществлялось, например, Робертом Пречтером и Робертом Шиллером. В данной области многие работы рассматривают подобное поведение как результат предположения человека, что другие обладают какой-то не имеющейся у него информацией.

Данный эффект воздействует на индивида похожим на эффект запоздалых суждений образом, однако вместо обретения излишней уверенности в якобы своих суждениях человек подвергается начинающемуся сразу после объявления новости движению на рынке и присоединяется к нему, иногда даже в противовес собственным убеждениям. При повторении подобного поведения на рынке в целом возникает «лавинообразная» избыточная реакция: чем сильнее реагирует рынок, тем больше инвесторов присоединяется к толпе и, соответственно, тем еще сильнее реагирует рынок. Примером исследований, подтверждающих данную точку зрения, может служить работа “Analyst Recommendations, Mutual Fund Herding, and Overreaction in Stock Prices”, в которой иллюстрируется подобное поведение инвесторов в ответ на публикацию экспертных мнений.

Вывод: эффект приводит к избыточной реакции инвесторов на новости (с возможной протяженностью во времени).

Эффект склонности к подтверждению - confirmation bias

Впервые данный эффект был назван в работе "On the failure to eliminate hypotheses in a conceptual task" Питера Васона. Под ним понимается стремление людей искать исключительно подтверждение сделанным ими ранее выводам, максимально игнорируя опровергающую их информацию. При этом все найденные аргументы за выраженное мнение переоцениваются, тогда как аргументы против, наоборот, недооцениваются. В основе данной иррациональности, как считается, лежит уже упоминавшаяся ранее эвристика доступности, что показано в (Kunda, 1999).