Дипломная работа: Использование деривативных инструментов в качестве хеджирования валютных рисков предприятий, имеющих валютную составляющую в выручке/стоимости

Позиция и должность лица принимающего решение.

Хеджирование позволяет зафиксировать стоимость базового актива и привнести в бизнес некую стабильность. Однако и в хеджировании рисков присутствует некий элемент неопределенности, который тоже порождает риск, ведь, принимая решение о хеджировании можно как выиграть, так и проиграть, а следовательно, величина будущих доходов компании непредсказуема.

Акционеры (собственники) нанимают управляющих менеджеров (финансовых директоров), потому что они обладают специализированными знаниями, применение которых повышает стоимость компании. Тем не менее, если управленцы должным образом не мотивированы, и для них не создаётся никаких стимулов, повышающих личную полезность, вероятнее всего они не будут стремиться приложить свои знания и максимизировать стоимость компании, что можно как раз сделать при помощи хеджирования (Smith and Stulz, 1985). Иногда решения о хеджировании принимаются не склонными к риску менеджерами, которые преследуют свои собственные интересы, а не интересы компании (Cummins D., Phillips R., Smith, S., (2001); Knopf John D., Nam Jouahn, Thornton John H. and Jr.,(2002)). Важно отследить кто принимает решение: наёмные работники, которые возможно преследуют свои личные цели, или собственники компаний, финансовые директора компаний или рядовые бухгалтеры.

Альтернатива хеджированию.

Многие компании предпочитают хеджированию альтернативную финансовую политику, направленную на избежание валютных рисков. В работе «On the Determinants of Corporate Hedging» об альтернативном хеджировании говорится, что вместо внебалансового хеджирования фирма может управлять финансовым ценовым риском на своем балансе, структурируя свои активы и обязательства, тем самым уменьшая свою подверженность изменениям финансовых цен, то есть самостоятельно страховать себя от возникновения риска, не прибегая к операциям с хеджированием. В качестве переменных, отражающих альтернативы хеджирования, авторы берут 4 переменных: отношение конвертируемого долга к стоимости компании, дивидендная доходность, отношение привилегированных акций к стоимости компании, а также ликвидность денежных средств компании. В итоге они приходят к выводу о том, что хеджирование и другая финансовая политика являются заменителями, и компании сравнивают их для принятия решения об использовании или неиспользовании хеджирования. По результатам исследования, фирмы, использующие инструменты хеджирования, имеют менее ликвидные активы, и они предпочитают хеджировать. (Nance Deana R., Smith Clifford W., Jr. Smithson Charles W., 1993). В работе «The Volatility and Price Sensitivities of Managerial Stock Option Portfolios and Corporate Hedging» исследуется влияние альтернатив хеджирования. В качестве альтернатив авторы включают два показателя: дивидендная доходность фирмы и отношение привилегированных акций к совокупным активам на конец финансового года. (Knopf John D., Nam Jouahn, Thornton John H. and Jr.,2002). Allayannis G. И Ofek E. также исследуют фактор «альтернатива хеджированию» (Allayannis G., Ofek E., 2001).

На практике данный показатель «стоимость привлечения собственных средств» является действительно альтернативным вариантом хеджированию. Привлечение собственных средств (средств компании) с целью хеджирования валютного риска означает хранение необходимой суммы денежных средств с целью последующего обмена, когда в этом появится необходимость. Это может быть, например, обмен российской валюты на нужную иностранную, либо наоборот, в зависимости от целей хеджирования. Однако у всех денег есть стоимость во времени, которая определяется упущенной возможностью получить доход в случае наилучшего варианта их размещения. Стоимость привлечения собственных средств для каждого предприятия разная, это зависит от специфики, рискованности и успешности бизнеса. Обычно для российских компаний стоимость привлечения собственных средств в процентах равна сумме ставки Mosprime и стоимости привлечения собственных денег компании в процентах. Ставка Mosprime (Moscow Prime Offered Rate) - основной индикатор денежного рынка России, который представляет собой усредненную ставку предоставления рублевых кредитов на московском денежном рынке (Кудрявцев Д.С., 2011). Однако если у клиента есть возможность привлечения денежных средств под низкую ставку зарубежом (если, например, бенефициар является иностранцем, имеет доступ к дешёвому иностранному капиталу и готов принести эти деньги в компанию), то стоимость привлечения собственных средств компании будет равна ставке Libor (сокр. от London Interbank Offered Rate). Libor - это лондонская межбанковская ставка предложения, т. е. средняя ставка процента, по которой банки в Лондоне предоставляют кредит другим банкам путем размещения у них депозитов. Подобные размышления можно встретить в работе Тюкавкина Н.М. «Российский рынок деривативов» (2014).

Проведенный анализ существующей по данному вопросу литературы позволил выявить 7 потенциальных факторов, которые могут влиять на решение корпоративных клиентов Сбербанка об использовании деривативных инструментов.

2. Постановка исследовательской проблемы

Корпоративно-инвестиционный бизнес Сбербанка России - Sberbank CIB, занимает лидирующие позиции на российском рынке деривативных продуктов и продолжает укреплять свои позиции на этом рынке. Несмотря на это существует проблема выбора оптимальной стратегии хеджирования валютных рисков как коммерческими банками, так и юридическими лицами. Сотрудники отмечают слабую заинтересованность клиентов в хеджировании своих рисков посредством предлагаемых Сбербанком производных инструментов. Для ПАО «Сбербанк» важно понимать, каким образом можно повышать эффективность продаж их корпоративных продуктов. Данная работа посвещена разаработке рекомендации по повышению продаж деривативнных инструментов.

Для того, чтобы проводить успешную кампанию по продвижению продукции необходимо знать в каком сегменте бизнеса находится среднестатистический корпоративный клиент. Все оценки, представленные ниже были произведены на основании имеющейся на данный момент выборки.

Рис. 1. Сегменты бизнеса

Как можно увидеть на рисунке 1, больше половины всех сделок с деривативами совершается крупным бизнесом. Согласно сегментации бизнеса Сбербанка крупный бизнес обладает годовой выручкой от 2 500 000 до 15 000 000 рублей, в то время как средний бизнес обладает выручкой от 400 000 рублей до 2 500 000 рублей и крупнейший бизнес обладает годовой выручкой более 15 000 000 рублей.

Получается, что средний и крупнейший бизнес Пермского края крайне редко обращается к хеджированию рисков, и отделу глобальных рынков Сбербанка есть смысл уделять больше внимания компаниям, которые находятся в данном сегменте.

Рис. 2. Положительные решения об использовании деривативов

Положительные решения относительно покупки деривативов, в соответствии с диаграммой выше, также принимаются в большей степени компаниям, которые относятся к крупному бизнесу, в то время как на средний и крупнейший бизнес приходится лишь 25 и 17 процентов соответственно.

Средняя сумма сделок по деривативам составляет 70 476 634 рублей, однако есть сделки от 2 000 000 рублей до 780 000 000 рублей. Наблюдается большой разброс в размерах сумм. Размер хеджируемых средств зависит от размера самой компании, её вида деятельности, отрасли, в которой она работает, а также стратегии компании и цели хеджирования.

Что касается лиц принимающих решение об использовании деривативных инструментов, то более 60 процентов от положительно закрытых сделок составляют мужчины.

Наиболее популярными деривативными инструментами среди клиентов Сбербанков являются форварды, опционы и валютные стратегии(коллары), которые объединяют в себе сочетания различных инструментов для извлечения наибольшей выгоды как для клиента, так и для банка. Как можно увидеть на рисунке 3, наиболее популярным производным финансовым инструментом является форвардный контракт.

Рис. 3. Деривативные инструменты

Более двух третьих от всех сделок совершаются с заключением форвардными контрактов, по условиям которых заранее определены дата экспирации и цена исполнения контракта. 14 % от всех сделок составляют опционные контракты, по условиям которых определяется цена исполнения, но у покупателя есть право выбора исполнять или не исполнять контракт, и только 4 % от всех сделок совершается с опционными стратегиями. Это можно объяснить тем, что форвардный контракт является достаточно простым для понимания, и в то же время позволяет эффективно хеджировать риски. Опционы и опционные стратегии не такие универсальные для применения.

В некоторых компаниях до сих пор практически все финансовые решения принимает главный бухгалтер, в том числе и решения касательно хеджирования. Важно заметить, что около 85 процентов сделок по деривативам заключаются, если общение происходит с финансовыми директорами компаний, а не с бухгалтерами. Бухгалтеров зачастую вообще не интересуют предложения об использовании деривативов, так как для них заключение подобных сделок создаёт дополнительные трудности, связанные с правильным отражением этих операций в бухгалтерской отчётности. Многие бухгалтеры «старой закалки» попросту не обладают информацией о том, как грамотно работать с деривативами, поэтому выступают против заключения подобных сделок, несмотря на то, что они могли бы быть выгодными для компании.

Также у некоторых компаний есть налоговая мотивация для хеджирования. Некоторые компании прибегают к использованию деривативных инструментов для того, чтобы уменьшить размер налогооблагаемой базы. Вообще для компаний существуют два налоговых стимула хеджирования рисков:

1. Увеличение доли заёмных средств и налоговых вычетов на займы.

2. Снижение ожидаемых налоговых обязательств в случае выпуклой налоговой функции. (Graham J.R., Rogers D. A, 2002).

Компании хеджируют риски для возможного увеличения доли заёмных средств, что в среднем увеличивает долю налоговых выгод, таким образом происходит хеджирование из-за возможных издержек в период финансовых затруднений и размера фирмы. Фирмы с более выпуклыми налоговыми графиками больше хеджируют. (Nance Deana R., Smith Clifford W., Jr. Smithson Charles W., 1993). В связи с этим, есть смысл оповещать клиентов о дополнительных выгодах обращения к хеджированию, связанных с налогообложением, при установлении контакта с новыми клиентами.

3. Методология исследования

3.1 Данные

Источником данных для настоящего исследования является отдел глобальных рынков ПАО «Сбербанк». Данный отдел предоставил возможность сбора данных (репрезентативной выборки о клиентах) вручную для проведения исследования. Были собраны данные за 5 лет (с 2013 по 2018) по 25 компаниям (всего 299 наблюдений) Пермского края, которые когда-либо обращались к ним для использования деривативных инструментов.

Некоторые данные, которые могли бы быть использованы в исследовании и могли повлиять на качество исследования оказались конфиденциальными. К таким данным, например, названия компаний, отрасль, в которой они работают, а также все данные, касающиеся финансового положения компании.

В гипотезах этой работы указаны основные переменные, которые используются при построении регрессионной модели. Использованы два типа переменных, такие как стандартные непрерывные переменные: волатильность стоимости базового актива на рынке; альтернатива хеджированию (альтернативная стоимость привлечения денежных средств) и дамми-переменные: стаж работы клиентского менеджера (новичок или профессионал); отношение ЛПР к риску (рискофоб или рискофил); позиция ЛПР (наёмник/собственник); должность ЛПР (бухгалтер/финансовый директор); направление деятельности компании (импортная/экспортная компания).

Для последующего проведения регрессионного анализа были проанализированы описательные статистики имеющихся данных на предмет наличия статистических выбросов и нормальность распределения данных. Предварительный анализ данных позволяет нам получить более достоверные результаты.

Описательные статистики, представленные в таблице ниже, позволяют обобщать первичные результаты, полученные в результате эмпирического исследования. На основании этих описательных статистик мы можем узнать информацию относительно численных показателей, используемых в данной работе, которую необходимо знать для проведения дальнейшего регрессионного анализа. В таблице №1 указаны описательные статистики.

Таблица 1. Описательные статистики