Уровень доходности ипотечных облигаций как долгового инструмента зависит от уровня риска неплатежа, а также от срока погашения. Риск невыплаты ипотечной облигации, в свою очередь, напрямую связан с ее безопасностью.
Предоставление недвижимости по ипотечным облигациям предполагает, что они будут менее рискованными (и прибыльными), чем другие корпоративные облигации, но более выгодными, чем государственные. Одним из способов снижения риска дефолта, а, следовательно, и процентной ставки по ипотечным ценным бумагам являются государственные гарантии по ипотечным кредитам. Однако до сих пор они не используются.
Для широкого распространения ипотечного кредитования одной из основных задач эмитента является снижение кредитного риска секьюритизированных активов, которым подвергаются владельцы ИЦБ, и тем самым повысить кредитный рейтинг облигаций. Важным фактором повышения кредитного рейтинга ИЦБ является механизм разделения активов, секьюритизированных на балансе специального предприятия SPV (special purpose vehicle), который обычно не является юридически связанным с организатором секьюритизации.
Это предприятие становится владельцем активов и испускает ИЦБ. Согласно уставу, он не имеет права участвовать в другом бизнесе с целью снижения рисков. Таким образом, выпущенные ИЦБ подвергаются только кредитному риску секьюритизированных активов и никому другому.
В частности, они изолированы от бизнес-рисков организатора секьюритизации. Это важный фактор, который позволяет повысить кредитный рейтинг облигаций секьюритизации выше кредитного рейтинга организатора секьюритизации.
В мировой практике принимаются меры по снижению кредитных рисков:
- страхование непрерывности процентных платежей по ИЦБ (payment interruption insurance) - в случае неисполнения ипотечного кредита от предоставления ИЦБ страховщик начинает выплачивать проценты вместо заемщика до тех пор, пока залог не будет реализован;
- дополнительные гарантии или страхование, предоставляемые специализированными страховыми компаниями (financial assurance company);
- страховое покрытие облигаций (surety bonds) - обязательство страховой компании покрывать 100% всех видов убытков по облигациям независимо от причины таких убытков. Часто новые виды рыночных финансовых инструментов полностью покрываются таким страхованием до тех пор, пока рынок не «привыкнет» к таким инструментам;
- гарантированный кредит (letter of credit) - обязательство стороннего финансового учреждения (банка) выплатить всю основную сумму процентов и процентов в случае неисполнения эмитентом. Кроме того, из поступлений от секьюритизированных активов может быть сформирован специальный резервный фонд и (или) выдается гарантия самого органа по секьюритизации.
Часто проводимая структурирование эмиссии в нескольких траншах, то есть выпуск неравных классов ИЦБ для перераспределения риска дефолта и досрочного погашения, когда подчиненные (субординированные) классы имеют более низкий рейтинг и более высокий доход. В большинстве случаев субординированные транши не размещаются на рынке, а выкупаются инициатором. Поступления от активов распределяются сначала старшим траншам, а затем подчиненным в соответствии с остаточным принципом. По сути, вопрос состоит из более двух траншей, причем каждый последующий транш подчиняется всем предыдущим.
2.3 Ипотечные ценные бумаги в России
Эмиссия ипотечных ценных бумаг является одним из ключевых видов деятельности ОАО «АИЖК». Развитие рынка ипотечных ценных бумаг в России является важной составляющей приоритетного национального проекта «Доступное и комфортное жилье для граждан России».
Выполняя свои функции государственного учреждения развития, Агентство способствует формированию и развитию этого сегмента финансового рынка, разрабатывает новые технологии и инструменты для секьюритизации ипотечных активов, оказывает методологическую поддержку участникам ипотечного рынка при выдаче ипотечных ценных бумаг.
Секьюритизация является одним из наиболее эффективных механизмов привлечения долгосрочного финансирования, позволяя Агентству и другим участникам ипотечного рынка расширять свою деятельность на первичном рынке ипотечных кредитов, опираясь на рыночные источники ресурсов. Для инвесторов секьюритизация - это возможность
инвестировать в новый класс высоконадежных инструментов, обеспеченных самым качественным типом займов - ипотечными кредитами.
При выпуске ипотечных ценных бумаг приоритетом для агентства является обеспечение наивысшего кредитного качества старших траншей облигаций. С этой целью применяется лучшая практика международных рынков. Основой для надежности ипотечных ценных бумаг являются строгие требования к кредитам, включенным в ипотечный кредит.
Залоговое покрытие - ипотечные требования, выраженные в российских рублях, заверенные ипотекой и выданные в соответствии со стандартами АИЖК в более чем 70 регионах России. Основные требования к ипотечным кредитам, включенным в ипотечный кредит, устанавливаются Федеральным законом «Об ипотечных ценных бумагах» и другими законодательными актами.
Это соотношение суммы кредита к залоговой стоимости не превышает 70%, требования к обязательному страхованию заложенного имущества, исключение из расчета суммы ипотечного покрытия кредитов с задержками в оплате за кредит или страхование и т. д.
Дополнительные требования Установленных Стандартами Агентства и условиями выпуска документации. Кроме того, структура ипотечных облигаций включает элементы дополнительного повышения кредитного качества, такие как субординация, наличие резервного фонда, избыточный запас и т. д.
Выпуск облигаций с использованием специально созданного ипотечного агента позволяет исключить риски для инвесторов, связанные с деятельностью инициатора выпуска и самого эмитента. Все это позволяет получать международные рейтинги старших траншей облигаций на уровне не ниже суверенного. Все выпуски ипотечных облигаций, инициированные Агентством, успешно прошли кризисный тест, и даже в чрезвычайно сложной ситуации на первичном рынке ипотечных кредитов они подтвердили свою высокую надежность. Все платежи, предусмотренные документами выдачи, были выполнены и реализованы в срок и в полном объеме.
Стоимость системы ипотечного жилищного кредитования в Российской Федерации в настоящее время трудно переоценить. Особенно это касается решения социальных проблем, в частности, предоставления гражданам доступного жилья.
В последнее время государство уделяет повышенное внимание, которое, однако, может только способствовать этому процессу через вовлеченные в него финансовые и экономические институты. Важнейшая их часть - ипотечное кредитование.
В российской среде ипотечные кредиты, благодаря рассрочке оплаты, являются возможностью для значительной части граждан страны, чтобы купить недвижимость в собственности. В контексте экономического кризиса было бы естественно ожидать снижения активности в секторе кредитования как от кредитных организаций, так и от желающих взять ипотеку. В целом, для системы ипотечного жилищного кредитования эти прогнозы оказались правильными.
Кризис не способствует развитию кредитования: зарплаты снижаются, цены на товары первой необходимости растут, скопления граждан постепенно тают, какие негативные изменения следует ожидать в ближайшем будущем. В результате спрос на потребительские кредиты в банках временами сокращался.
Совершенно иная картина вырисовывается в сфере жилищном ипотечном кредитование: интерес к ипотеке среди граждан ощутимо растет. По данным исследований, если в январе 2017 года желание приобрести жилье в ипотеку высказали 30% опрошенных, то в марте - 38%. Такая ситуация объясняется естественными последствиями кризиса, которые привели к снижению цен на жилье: в Москве, к примеру, жилье подешевело на 30-35% (в рублевом выражении), в регионах - в среднем на 10-15%. Тем не менее не все благополучно в ипотечном секторе.
Количество банков, выдающих ипотечные кредиты, уменьшается, повышаются ставки ипотечного жилищного кредитования, снижаются требования к заемщикам - это касается сокращения сроков кредитования, требований для подтверждения платежеспособности заемщика. В такой сложной ситуации государство пытается решить две взаимосвязанные проблемы: первая, социальная, заключается в том, чтобы создать приемлемые условия для граждан, чтобы купить жилье, вторая - экономическая - улучшение ипотечной инфраструктуры, что благотворно скажется на всей экономике в целом, однако, похоже, на данном этапе существует интерес к ипотечным кредитам среди граждан. Трудности возникают в банковской системе. Государственные меры, в первую очередь, будут направлены на повышение привлекательности выдачи ипотечных кредитов банкам.
Как будет рассмотрено более подробно ниже, этому должна способствовать эффективная система рефинансирования банков путем выпуска ценных бумаг с ипотечным покрытием. «Ипотечное кредитование не может полноценно развиваться без рынка ипотечных ценных бумаг. Секьюритизация ипотечных кредитов - это реальная возможность уменьшить риски ипотечного кредитования для финансовых учреждений.
Образование новых инструментов на российском финансовом рынке - ипотечные облигации - поможет решить рыночную ситуацию на рынке. Не секрет, что инструментов для инвестирования в Россию недостаточно».
В экономическом отношении российский финансовый рынок предрасположен к появлению такого инвестиционного инструмента, как ценные бумаги с ипотечным покрытием. На одном из его краев - суверенные долговые обязательства (ГКО-ОФЗ) с наивысшей надежностью и, соответственно, с наименьшей доходностью (рейтинг rusAAA).
С другой стороны, корпоративные облигации компаний первого (примерно rusBBB), второго (усредненный рейтинг rusB) и третьего (rusCCC и ниже) уровней.
Пустая ниша между суверенными и корпоративными финансовыми инструментами должна быть заполнена ценными бумагами с ипотечным покрытием. Тем не менее, несмотря на все предпосылки, объем выпуска ипотечных ценных бумаг на российском рынке несравнимо мал по сравнению с внешними рынками.
Таким образом, в конце 2012 года Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) - наиболее крупная рефинансирующая организация в стране, которая покупает кредиты у банков, - оценило потенциальный объем ипотечных ценных бумаг в 2012 году как минимум на 200 млрд. рублей от 50 эмитентов - и до 600 миллиардов рублей в качестве высшего предела.
Для сравнения: в США много лет подряд рынок ипотечных ценных бумаг измеряется в триллионах долларов. В отличие от европейских стран, сделки секьюритизации на российском рынке все еще довольно редки. Финансирование ипотеки в России по-прежнему осуществляется в основном из ресурсов банковской системы, что кажется не столь эффективным, учитывая низкую капитализацию и ограниченный доступ к долгосрочным финансовым ресурсам в контексте общей потребности в ресурсах.
Из многих существующих схем секьюритизации российские банки предпочитают использовать трансграничную секьюритизацию (когда юридическое лицо не создается на территории Российской Федерации), что обусловлено объективными причинами: отсутствие достаточной раскрытости секьюритизации в российском законодательстве и инвесторов в ипотечные бумаги среди отечественных корпораций.
Развитие рынка ипотечных ценных бумаг в России сдерживается несовершенством нормативной базы в этой сфере, в частности, отсутствием подзаконных актов, направленных на реализацию Федерального закона от Федерального закона от 25.06.2012 N 83-ФЗ, от 29.12.2012 N 281-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах». Сравнительный анализ российского и зарубежного правового регулирования рынков ипотечных ценных бумаг помогает выявить конкретные недостатки российской системы секьюритизации.
Прежде чем приступить к подробному юридическому анализу, нужно иметь представление о том, какие схемы секьюритизации используются за рубежом. Если в России такие механизмы создаются только в других странах на протяжении многих лет, существуют различные модели привлечения инвестиций на ипотечный рынок жилья через ипотечные ценные бумаги.
В классической версии секьюритизации планируется выделить, распределить и передать определенные активы (как правило, существующие или будущие права требования), доступным инициатору секьюритизации, новой специально созданной организации, которая впоследствии выпускает ценные бумаги, обеспеченные этими активами для размещения среди широкого круга инвесторов. Секьюритизацию подразделяют на внебалансовую («asset-backed»), что означает продажу портфеля активов специализированной структуре, которая финансирует приобретение активов при помощи выпуска долговых инструментов, и балансовую («Pfandbrief-stile»).
Эти виды секьюритизации соответствуют двум типам ипотечных ценных бумаг - ипотечным ценным бумагам (Mortgage Backed Securities - MBS) и ипотечным облигациям европейского типа, которые часто понимаются как немецкие ипотечные облигации пфандбриф (Pfandbriefe).