Материал: Информационная политика центрального банка

Отличительной чертой американского опыта использования forward guidance является также и то, что первоначально публикация сигналов производилась не в рамках регулярного отчета, а на основе заявлений членов ФРС на пресс-конференциях. Начиная же с 2012 г. ФРС перешла к практике публикаций, так называемых dot plot - мнений отдельных членов ФРС о будущих ставках процента через 3 года (и более) с момента сбора информации для повышения прозрачности прогнозирования будущих ставок со стороны центрального банка страны. Данный метод позволяет избавиться от проблемы агрегирования, которая сегодня актуальна для большинства центральных банков мира. Центральные банки чаще всего осуществляют публикацию официальных заявлений, которые представляют собой мнение какого-то среднего члена организации, которое при этом не отражает в полной мере расстановку сил, имеющую место в представленных органов. Такая форма презентации информации приводит к искаженному восприятию населением действий центрального банка, что влияет на ожидания и ведет к смещению проводимой в будущем политики от оптимальной траектории в силу наличия шумов. Таким образом, ФРС в своем стремлении к открытой политике отразила намерение уйти от проблемы агрегирования и в отношении к сигналам о будущих изменениях ставки процентов за счет публикации сборника dot plots.

В целом, американская практика объявления сигналов о будущих изменениях ставки процента прошла долгий путь и включала в себя периоды использования различных по типу и уровню конкретизации сигналов. Сегодня опыт США в данном вопросе является одним из наиболее обсуждаемых и изучаемых направлений в теории информационной политики центрального банка и, в частности, в контексте именно forward guidance.

Российская Федерация

Сигналы о будущих изменениях ставки процента начали применяться в России относительно недавно, начиная с 2013 г. Потребность в использовании forward guidance и в повышении прозрачности информационной политики в целом появилась при переходе к инфляционному таргетированию. На текущий момент Банк России осуществляет публикацию информации о планируемом значении ключевой ставки с целью выстраивания у других экономических агентов верных ожиданий об изменении данного показателя. Публикация сигналов производится посредством следующих каналов:

·        ежеквартального Доклада о денежно-кредитной политике;

·        пресс-релизов;

·        пресс-конференций после заседаний Совета директоров Банка России.

На данный момент практика применения сигналов о будущих изменениях ключевой ставки находится на этапе становления, однако уже сейчас начинает проявляться тенденция к употреблению в формулировках заявлений отсылок к временным рамкам проведения политики и иным условиям, влияющим на будущую динамику процентной ставки, что можно заметить при анализе, например, следующих сигналов:

·        "Совет директоров Банка России… принял решение временно повысить ключевую ставку" (март 2014 г., тип сигнала: time-based forward guidance);

·        "Банк России не намерен снижать ключевую ставку в ближайшие месяцы" (апрель 2014 г., тип сигнала: time-based forward guidance);

·        "По мере ослабления инфляционных рисков Банк России продолжит снижение ключевой ставки" (март 2015 г., тип сигнала: data-based forward guidance);

·        "В дальнейшем Банк России будет принимать решения об уровне ключевой ставки в зависимости от изменения баланса инфляционных рисков и рисков охлаждения экономики" (июль 2015 г., тип сигнала: data-based forward guidance).

Глава 2. Описание эмпирического исследования

.1 Теоретические основы методологии event study

Для проведения самостоятельного исследования была определена потребность в использовании методологии, которая позволит обнаружить наличие или отсутствие эффекта от оглашения forward guidance на уровень ставки процента. Подходящим инструментом для подобного анализа является методология, получившая в академических кругах название event study. Сегодня данный инструментарий активно применяется во многих дисциплинах, в частности таких, как история, юриспруденция, политология и маркетинг, однако непосредственное начало event study берет из финансовой экономики. Начиная с середины прошлого столетия, данная методология использовалась для анализа рынков капитала, что можно отметить в таких фундаментальных работах, как Ball&Brown (1968) и Fama et al. (1969). Суть данного инструментария первоначально заключалась в обнаружении наличия инсайдерской информации у одной фирмы относительно остального рынка. Далее опишем стандартную процедуру проведения исследования в рамках применения event study.

Первым шагом при использовании рассматриваемой методологии является определение доходности одного агента (Rt) как функцию от рыночной доходности (RMt). Математически данный этап может быть записан в виде регрессионного уравнения следующим образом:

(1)    

Ошибка et в контексте данного уравнения представляет собой независимую от рыночной доходности величину, из-за чего математическое ожидание доходности одного агента может быть представлена, как:

Ключевой переменной в данном анализе является так называемая абнормальная доходность (abnormal return в оригинале), которая представляет собой разницу между реальной доходностью агента и ее математическим ожиданием. Другими словами, абнормальное значение (At) является ошибкой et, записанной в следующем виде:

(2)    

Процедура event study построена на анализе доходности в течение ряда временных диапазонов, которые представлены на Рисунке 2.

Рисунок 2 - Ключевые временные диапазоны для проведения event study

Источник: Benninga (2008)

Рассмотрим подробнее указанные выше ключевые временные диапазоны. Событие, вокруг которого производится исследование в рамках event study, в соответствии с представленным разбиением происходит в момент t2 (= Event Date). Расчет нормального (типичного) уровня доходности производится в течение периода времени, который получил название Estimation Window (далее на основе нормального уровня доходности определяется наличие или отсутствие абнормальной доходности). Для рыночной доходности и доходности отдельного агента за рассматриваемый промежуток времени строится регрессия, представленная в уравнении (1), для определения характера взаимосвязи между данными показателями (рыночной доходностью и доходностью отдельного агента) в период, не затронутый информацией о ключевом событии, наступление которого происходит в момент t2. Различные исследователи предлагают выбирать момент t0 (момент начала Estimation Window) за 90-250 точек до наступления ключевого события. Под точками в данном инструментарии понимаются моменты (часы, дни), в которые производится учет релевантных показателей для исследования (ставки процента, значения доходности). Для исследования влияния forward guidance наиболее приемлемым определением точки является рабочий день, т.к. обновление уровней ставки процента для большинства организаций мира производится на ежедневной основе в рабочее время. После закрытия Estimation Window наступает открытие Event Window, которое в литературе по продолжительности чаще всего варьируется от 2 до 6 точек (1-3 точки до наступления ключевого события, 1-3 точки - после наступления ключевого события). Event Window представляет собой период, в течение которого потенциально может быть обнаружена положительная абнормальная доходность. Для выявления наличия/отсутствия абнормальной доходности производится сравнение актуального уровня доходности отдельного агента с прогнозируемым на основе периода Estimation Window (на базе уравнения (2)). После закрытия Event Window наступает период Post-Event Window - период после потенциального проявления абнормального уровня доходности. Чаще всего данный промежуток времени не исследуется, однако ему может быть уделено внимание при анализе, например, долгосрочных эффектов от получения инсайдерской информации.

Для обнаружения эффекта инсайдерской информации необходимо проведения ряда тестов, например, теста Стьюдента, который проверяет нулевую гипотезу об отсутствии абнормальной доходности, отличной от нуля. Математически проверка гипотезы производится в соответствии со следующим неравенством:

)

При выполнении представленного выше неравенства нулевая гипотеза об отсутствии абнормального эффекта отклоняется.

2.2 Модернизированная методология Feroli

Как было отмечено в обзоре работы Feroli (2016), предложенная авторами статьи методология по оцениванию forward guidance является наглядным способом группировки сигналов, однако на момент публикации исследования она по ряду причин несовершенна и требует дальнейшей модернизации. Методология оценивания может быть изменена следующим образом:

·        Диапазон оценки сокращен с -5/+5 до -4/+4. По большей части данный шаг является косметическим, т.к. он лишь исключает из шкалы оценивания те значения, которые в методологии Feroli на практике не были присвоены ни одному из сигналов ФРС;

·        Градация оценок построена на принципе повышения конкретизации (+/-1 - наименее конкретные сигналы, +/-4 - наиболее конкретные сигналы). При составлении методологии был использован зеркальный принцип.

Методология для числового оценивания сигналов в представленной работе представлена в Таблице 1.

Таблица 1 - Модернизированная методология Feroli

.3 Данные для анализа и детализация методологии

Для проведения эмпирического анализа в рамках представленного исследования были выбраны экономики двух государств, в которых развита практика применения forward guidance, а именно, США (2008-2016 гг.) и Норвегия (2006-2016 гг.). Как было описано выше, в информационной политике центральных банков обеих названных стран активно используется исследуемый инструмент, при этом как в форме time-based, так и data-based forward guidance. Данные по выбранным странам представляют также большой интерес и по причине достаточно долгого периода использования данного инструмента центральными банками США (с 2008 г.) и Норвегии (с 2005 г.). Выборка стран для анализа ограничена только заявленными странами преимущественно по двум причинам:

·        большинство стран начали применять сигналы о будущих изменениях ставки процента недавно на нерегулярной основе;

·        ряд стран (в частности, Новая Зеландия) не используют в формулировке forward guidance отсылки к временным ограничениям политики (time-based forward guidance) или макроэкономическим правилам (data-based forward guidance).

Далее рассмотрим отдельно данные по каждой из представленных стран.

В случае с Норвегией в качестве ставки отдельного агента в рамках анализа event study применяется Norwegian Interbank Offered Rate (далее - NIBOR). Данная ставка процента представляет собой ставку, по которой коммерческие банки Норвегии предоставляют друг другу кредитные средства. В свою очередь, в качестве рыночной ставки будет принята аналогичная ставка по межбанковскому кредиту, но усредненная по банкам Европейского экономического и валютного союза (Euro Interbank Offered Rate, далее - EURIBOR), в которые входят, в том числе и банки Норвегии. За базовую берется ставка процента по 3-месячным займам, как на уровне отдельного агента (страны), так и на уровне рынка (Европы).

В свою очередь, для анализа американской ситуации в качестве агентской ставки будет использована Federal Funds Rate (далее - FFR), которая представляет собой ставку процента, по которой коммерческие банки США осуществляют выдачу займов друг другу. В силу масштаба экономики данной страны в качестве рыночной ставки процента будет принята исчисленная в долларах США London Interbank Offered Rate (далее - LIBOR). Данная ставка процента исчисляется на основе данных Лондонской биржи, однако при ее расчете производится анализ не только английских банков, но финансовых организаций других стран, в том числе и США. Ретроспективный анализ динамики обеих ставок процента позволяет отметить схожее поведение между FFR и LIBOR, что также подтверждается в работе Mishkin (2000), в которой две данные ставки были названы близкими субститутами. Таким образом, LIBOR может быть признана подходящей прокси-переменной для анализа рыночной конъюнктуры для американского случая. Отметим также, что ставки процента по аналогии с норвежским случаем учитываются для кредитов сроком на 3 месяца.

Далее опишем временные диапазоны и точки, выбранные для проведения event study в контексте данного исследования. В силу частоты объявления forward guidance в Норвегии рамках Monetary Policy Report (1 раз в 4 месяца до 2013 г., 1 раз в 3 месяца - с 2013 г.) было определено, что открытие Estimation Window будет происходить за 90 точек (рабочих дней, в которые производилась публикация как рыночной, так и агентской ставки процента) до наступления анализируемых событий. В случае с пересечениями (наложением начала Estimation Window для события 1 на Estimation или Event Window предыдущего события) производилась процедура сокращения числа событий без нарушения смысловой целостности ряда событий. Для этого при обнаружении пересечения производилось объединение однотипных последовательных событий в одно (первое событие, произошедшее за период однотипных случаев). В свою очередь, Event Window ограничим 6-ю точками (3 точки до события, 3 точки после) с учетом возможной задержки оповещения экономических агентов об объявлении сигнала. Post-Event Window в данном исследовании анализу не подвергается по причине отсутствия потребности в изучении долгосрочных эффектов от сигнализирования о будущих изменениях процентной ставки.