Материал: Анализ эффективности модификаций высокодивидендных стратегий

В качестве базовых индексов для исследования авторами были выбраны индексы ММВБ и РТС, период тестирования - 2001-2010 гг. Данный период времени был выбран не случайно, до 2001 года тестирование высокодивидендных стратегий представляется затруднительным из-за проблем с данными. Авторами были рассмотрены портфели РТС-Див-5 (портфель, состоящий из пяти наиболее высокодивидендных акций индекса РТС за прошедший год), РТС-Див-10 (портфель, состоящий из десяти наиболее высокодивидендных акций индекса РТС за прошедший год), ММВБ-Див-5 (портфель, состоящий из пяти наиболее высокодивидендных акций индекса ММВБ за прошедший год), ММВБ-Див-10 (портфель, состоящий из десяти наиболее высокодивидендных акций индекса ММВБ за прошедший год). В качестве контрольного месяца, то есть месяца, в который подсчитывались результаты портфеля за прошедший год и менялась структура портфеля, был выбран декабрь, что соответствует классической стратегии «Dogs of the Dow». Тем не менее, авторами была предпринята попытка использовать в качестве контрольного месяца и июль. Помимо простой доходности портфелей, авторами также рассчитывалась чистая доходность, то есть доходность после выплаты налогов, что, с одной стороны, не является нововведением, но, с другой стороны, такое усовершенствование встречалось лишь в небольшом количестве работ по теме.

Особого внимания заслуживают результаты, полученные авторами статьи. Портфель РТС-Див-10 показал существенное опережение индекса РТС на всем протяжении периода исследования (39% за 10 рассматриваемых лет без учета налогов). Тем не менее, авторы статьи не были удовлетворены полученным результатом, так как стандартное отклонение портфеля РТС-Див-10 оказалось выше почти в 1,5 раза, что является не очень хорошим показателем для долгосрочного инвестирования.

Для того, чтобы попытаться исправить данную ситуацию, авторы статьи разработали две стратегии, которые, по замыслу авторов, могли бы быть более эффективны для долгосрочного инвестирования.

Первая стратегия заключается в выборе акций, которые показали не наибольшую абсолютную дивидендную доходность, а наибольший относительный прирост дивиденда за прошедший год. В портфель включались компании, чей прирост дивиденда оказывался выше среднего прироста дивидендов компаний, входящих в рассматриваемый индекс. Вторая стратегия аналогична первой, но при выборе бумаг в портфель использовался фильтр прироста прибыли, то есть из компаний, входящих в портфель с использованием первой стратегии, исключались компании, чей прирост прибыли оказывался ниже медианного прироста прибыли компаний этого портфеля. Этот метод основывался на предположении, согласно которому рост цен акций компании в следующем периоде более вероятен в том случае, когда рост дивиденда подкреплен ростом прибыли, а не зависит от желания руководства компании по каким-то причинам показать высокий дивиденд. Очевидно, что такой способ формирования портфелей предусматривает различное, не фиксированное количество акций в портфеле в разные периоды времени. Кроме того, авторами было рассмотрено 3 различных сценария: без капитализации дивидендов и без уплаты налогов, с капитализацией дивидендов, но без уплаты налогов, с капитализацией дивидендом и с полной уплатой всех налогов. Результаты исследования приведены в таблицах:

Таблица 6

Таблица 7

Таблица 8

Из представленных таблиц видно, что среднегодовая доходность портфеля, составленного по первой стратегии, превышает доходность индекса на 1 процентный пункт. Использование фильтра по прибыли во второй стратегии улучшает этот результат. Исходя из расчетов авторов, превышение среднегодовой доходности портфеля, составленного по второй стратегии, выше доходности индекса почти на 3,5 процентных пункта.

Результаты применения коэффициентов Шарпа и Сортино представлены в следующей таблице:

Таблица 9

Как видно из представленной таблицы, для обеих тестируемых стратегий, при всех используемых сценариях, коэффициенты Шарпа и Сортино оказались выше аналогичных значений для индексного портфеля, что говорит о более высокой их эффективности и большей привлекательности для инвестирования, в том числе долгосрочного.

Полученные результаты наглядно демонстрируются авторами исследования на графике.

Рисунок 3. Сравнение динамики стоимости портфелей и рыночным индексом без капитализации дивидендов

Таким образом, авторами исследования рекомендовано использование для инвестирования именно второй стратегии, предусматривающей инвестирование в акции, показывающие прирост дивиденда выше среднего, с использованием фильтра по прибыли. Данная стратегия оказалась не только более доходной, чем другие рассмотренные стратегии, но и более эффективной с точки зрения показателя риск-доходность.

Еще одной работой, посвященной применимости стратегии Dogs of the Dow на российском рынке, является статья «Анализ доходности дивидендных стратегий на российском фондовом рынке» (Аистов, А. В., Кузьмичев, К. Е., Александровский, С. В., Фоменков, Д. А., Макарова, Л.Г., 2011 г.), которая представляет собой классическое исследование применимости стратегии «Dogs of the Dow» на российском рынке, но, тем не менее, существенно уступает в фундаментальности и комплексности подхода предыдущей рассмотренной статье.

В качестве базового индекса авторами был взят индекс ММВБ, период исследования - 2003-2010 гг. Авторами тестировалось применение четырех портфелей: состоящего из одной наиболее высокодивидендной акции, состоящего из второй по счету высокодивидендной акции, состоящего из пяти наиболее высокодивидендных акций, и состоящего из десяти наиболее высокодивидендных акций. Контрольный месяц - декабрь.

Таблица 10

Как мы видим из результатов авторов, среднегодовая доходность всех предложенных портфелей оказалась выше, чем среднегодовая доходность индексного портфеля, но, тем не менее, выше оказался и риск данных портфелей.

Таблица 11

Представленная таблица демонстрирует существенное снижение эффективности предлагаемых портфелей с точки зрения показателя риск-доходность (был использован коэффициент Шарпа). Фактически, относительную применимость для инвестирования показал только портфель из десяти наиболее высокодивидендных акций, т.к. значения коэффициента Шарпа оказались выше аналогичных значений индекса в 5 периодах из 7. Таким образом, рекомендовано использование именно такого портфеля.

Анализ эффективности модификаций высокодивидендных стратегий.

Благодаря чрезвычайной простоте стратегии «Dogs of the Dow», было предпринято несколько попыток её модификации с целью получить более высокую доходность.

К примеру, предлагалось уменьшить число наиболее высокодивидендных бумаг, в которые будет осуществляться инвестирование с 10 до 5. По мнению авторов идеи, это позволит избавиться от компаний в портфеле, которые слабее всего подходят под идеи, на которых строится стратегия «Dogs of the Dow».

Другая идея состояла в увеличении числа акций, из которых будут выбираться наиболее высокодивидендные. Предлагалось использовать не компании, входящие в индекс Dow Jones Industrial Average, которых насчитывается всего 30, а 50 или даже 100 наиболее ликвидных компаний, торгующихся на бирже NYSE. Это также может привести к росту средней доходности компании, но при этом теряется идея использования наиболее стабильных из существующих компаний.

В качестве альтернативы возможно было бы использование 50 компаний биржи NYSE с наибольшей капитализацией, но эта идея по какой-то причине не была описана в исследовательских работах.

Кроме модификаций, основанных на реальных фундаментальных идеях, в разное время предлагались и даже тестировались стратегии, основанные на простом переборе различных параметров с целью получения наилучших результатов. В частности, одной из таких стратегий является Dow 5, предполагающая вложение в 5 самых дешевых в абсолютном выражении акций индекса Dow Jones Industrial Average.

Данная стратегия также была модифицирована, появилась стратегия Dow 4, которая предполагала вложение в 4 самых дорогих бумаги из числа выбранных для Dow 5. То есть, на конец года выбирались 5 самых дешевых акций и из их числа исключалась первая.

Учитывая предыдущие две стратегии, была придумана стратегия Foolish 4. Портфель, составленный на основе данной стратегии, должен состоять из 40%, вложенных в наиболее дешевую акцию из числа Dow 4, а остальные средства должны быть вложены в оставшиеся три акции поровну.

Таблица 12. Оценка эффективности модификаций стратегии «Dogs of the Dow» в период с 1973 по 1996 год

Представленная таблица показывает, что описанные выше стратегии Dow 5, Dow 4 и Foolish 4 с 1973 по 1996 год показывали лучший результат не только по сравнению с самим индексом Dow Jones Industrial Average, но и по сравнению со стратегией «Dogs of the Dow».

Так, стратегия Dow 5 опережала индекс в среднем на 7,6 процентных пункта в год, Dow 4 - на 10,6 процентных пункта, Foolish 4 - на 12,2 процентных пункта.

Несмотря на подтвержденную доходность этих стратегий, очевидно, что их успех не свидетельствует о каких-либо фундаментальных причинах, способствующих эффективности данных стратегий. Такие стратегии создавались исключительно на основе исторических данных о ценах акций индекса Dow Jones Industrial Average.

Тем не менее, факт существования подобных стратегий позволяет сделать некоторые выводы, которые будут полезны в следующей части работы. Становится очевидно, что модификация стратегий путем перебора параметров, учитывая только исторические данные, не будет эффективной. Для того, чтобы получить действительно работающую модификацию, необходимо обосновывать выбор изменяющихся показателей фундаментальными факторами, причем количество таких изменений не должно быть слишком большим.

Глава 2. Методология исследования

Формулировка проблемы.

Анализируя литературу, связанную с оценкой применимости высокодивидендных стратегий на рынках стран мира, были обнаружены следующие пробелы:

)        Лишь небольшое количество работ посвящены комплексному анализу эффективности высокодивидендных стратегий. Подавляющее большинство работ рассматривают эффективность высокодивидендных стратегий в рамках какой-либо одной страны мира, причем большинство из них посвящены американскому рынку.

)        Большинство авторов тестирует классическую стратегию «Dogs of the Dow", не пытаясь внести в нее какие-либо изменения, хотя существует позитивный опыт, показывающий, что модификации высокодивидендных стратегий могут показывать большую прибыль, чем классическая стратегия.

)        Больше половины авторов статей по теме рассматривают лишь простую доходность высокодивидендных портфелей, сравнивая её с рыночной доходностью, то есть доходностью индексного портфеля, не принимая во внимание меры риска данных портфелей.

Цели и задачи исследования.

Учитывая пробелы, выявленные в ходе анализа литературы, цель данного исследования - провести комплексную оценку эффективности различных модификаций инвестиционных стратегий, предполагающих использование высокодивидендных акций, на мировых рынках.

Задачи, выполнение которых необходимо для достижения поставленной цели:

)        Определить модификации высокодивидендных стратегий, которых потенциально позволят получить более высокую прибыль.

)        Осуществить выбор рынков, на которых будет тестироваться работоспособность таких модификаций.

)        Определить временной период, в котором будет проведена проверка работоспособности стратегий.

)        Оценить эффективность высокодивидендных стратегий на выбранных рынках за выбранный период времени, рассчитав доходность и показатели соотношения риска/доходности.

)        Оценить влияние параметров модификаций на доходность стратегий и на показатели соотношения риска/доходности.

План исследования:

1)      Определить цель и задачи исследования.

)        Определить параметры стратегий, варьирование которых может привести к росту эффективности портфелей.

)        Определить перечень стран, на рынках которых будут тестироваться стратегии.

)        Определить временной промежуток, который будет использован при тестировании.

)        Определить источники данных для проведения тестирования.

)        Произвести тестирование сформированных стратегий на выбранных рынках в определенном ранее временном периоде.

)        Сформулировать окончательные выводы на основе полученных результатов.

Ход исследования.

После постановки цели и задач исследования, необходимо определить параметры высокодивидендных стратегий, за счет варьирования которых будут осуществляться попытки достижения более высоких результатов, чем при использовании стандартной стратегии «Dogs of the Dow».

Первым таким параметром будет количество наиболее высокодивидендных акций, которые будут формировать портфель. В классической стратегии «Dogs of the Dow» это количество равно десяти акциям, но во многих работах приводятся доводы в пользу того, что изменение этого количества может давать лучший результат, нежели классическая стратегия. В данном исследовании будут формироваться портфели из 1, 3, 5, 7, 10 акций, а также «дивидендный» портфель, состоящий из всех акций, по которым за прошедший период выплачивались дивиденды.

Кроме того, было введено еще одно усовершенствование, заключающееся во включении новых портфелей по следующему принципу: во-первых, из каждого вышеперечисленного портфеля исключается первая наиболее высокодивидендная акция, во-вторых, в каждом из вышеперечисленных портфелей вес первой наиболее высокодивидендной акции удваивается. Остальные акции в обоих случаях включаются в портфель в равных долях.

Таким образом, полный перечень тестируемых портфелей будет выглядеть следующим образом:

Таблица 13. Методика формирования высокодивидендных портфелей

Следующая модификация заключается в изменении месяца, в который подсчитываются результаты работы портфеля за предыдущий год и происходит изменение структуры портфеля. В литературе такой месяц иногда называется «контрольный», такое обозначение будет использовано и в данной работе.

В большинстве работ, в соответствии с классической стратегией «Dogs of the Dow», контрольным месяцем выбран декабрь. В данном исследовании в качестве контрольных месяцев будут использованы июль, август, сентябрь, октябрь, ноябрь и декабрь. Выбор месяцев обусловлен тем, что к концу июля подавляющее большинство компаний уже определились с размером дивиденда, вследствие чего их акции уже пригодны для включения в портфель.

В качестве временного периода для исследования выбраны 2006-2015 гг., при этом 2006 год уже будет годом полноценной работы портфелей, соответственно, выбор акций для портфеля будет осуществлен по итогам выплаты дивидендов компаниями за 2005 год.