Материал: Анализ эффективности модификаций высокодивидендных стратегий

Автор приводит ряд аргументов в пользу использования стратегии «Dogs of the Dow». Во-первых, отмечается, что стратегия является очень простой, она доступна для каждого, её легко внедрять и контролировать. Она не требует ни сил, ни времени, достаточно раз в год совершить несколько сделок, после чего можно забыть о ней еще на год. Во-вторых, стратегия эффективна в части уплаты налогов и комиссионных платежей. Стратегия предусматривает достаточно долгое удержание позиции, что порождает необходимость уплаты комиссий лишь раз в год, при изменении портфеля на следующий период. С точки зрения уплаты налогов важно, что доходность стратегии стабильна, так как законодательство большинства стран предусматривает необходимость уплаты налогов с полученной на бирже прибыли, при этом вычеты при получении убытка возвращаются не всегда. В-третьих, стратегия показывает себя достаточно консервативной, но при этом она явно ориентирована на получение реального, а не гипотетического дохода. Это делает ее доступной для консервативных инвесторов, таких как пенсионные фонды или консервативные паевые фонды. Наконец, согласно расчетам автора, за весь прошлый век было всего 2 десятилетия, в которые стратегия уступила доходности Dow Jones Industrial Average и S&P 500 - это 90е и 30е годы.

Тем не менее, ряд авторов, в том числе и современные, не разделяют оптимизма по поводу использования данной стратегии. [Jack Hough] в своей статье “'Dogs of the Dow' Investing Strategy No Longer Works” (Jack Hough, 2013) предполагает, что успех статьи в прошлом и, в частности, в XX веке, может никак не определять ее успешность в дальнейшем. Автор отмечает, что положительный результат 'Dogs of the Dow' чаще всего не является статистически значимым, а в некоторых случаях объясняется случайным стечение обстоятельств.

Но даже если принять во внимание тот факт, что некоторая предсказательная сила у стратегии все же присутствует, то, по мнению автора, гипотеза эффективности рынка должна сработать, а, вероятнее, уже сработала, и акции, компании которых выплатили высокие дивиденды, к моменту покупки уже окажутся дороже и, следовательно, не принесут прибыли в дальнейшем.

Аналогичную сдержанность в отношении успешности 'Dogs of the Dow' демонстрируют и авторы статьи «The rise and fall of the “Dogs of the Dow”» ([Dale L. Domiana, David A. Loutonb, Charles E. Mossman, 1998). Её авторы показали, что зачастую с использованием этой стратегии в портфель попадали такие акции, которые демонстрировали отрицательную ценовую динамику в рассматриваемый период. несмотря на то, что компанией выплачивался высокий дивиденд. В связи с этим авторы сомневаются, можно ли рассчитывать на то, что в следующем периоде мы увидим рост таких акций.

Кроме того, авторами приводится статистика, согласно которой у рассматриваемой стратегии наблюдались как успешные, так и провальные периоды. Также, несмотря на то, что сама стратегия и ее результаты неоднократно обсуждались в профессиональных источниках и специализированной прессе, объективных причин для существования положительных результатов стратегии так и не было выявлено.

Успехи и провалы стратегии, согласно данным авторов, носили циклический характер: до падения рынка в 1987 году результат стратегии варьировался около нуля, но следующие несколько лет результат оказывался высоким. Это, по мнению авторов, не позволяет говорить о стабильности стратегии. Возможно она и работает в определенные временные периоды, но для постоянного инвестирования она не подходит.

В качестве опровержения авторам последней статьи можно привести тот факт, что падение стоимости и, соответственно, нахождение на дне бизнес-цикла, является одним из основных положений, на которых стоится сама стратегия. Поэтому падение цены в последний период при высоких дивидендах и является индикатором последующего роста в соответствии с идеей “Dogs of the Dow”.

Тем не менее, основная идея, которая доказывалась авторами, а именно то, что эффективность стратегии является следствием реализации гипотезы о чрезмерной реакции рынка на события, была доказана. Единственным существенным отличием от других случаев чрезмерной реакции рынка является то, что в качестве события играет роль не выход какой-либо новости или публикация отчетности, а то, что акция имеет большую дивидендную доходность по итогам года, чем другие.

Несколько работ были посвящены пересчету результатов стратегии и попытке объяснить их. В частности, Larry J. Prather, Genell L. Webb] в своей работе «Window Dressing, Data Mining, Or Data Errors: A Re-Examination Of The Dogs Of The Dow Theory» (Larry J. Prather, Genell L. Webb, 2002) полностью перепроверили результаты, полученные исследователями до них.

Авторы также провели анализ результативности стратегии “Dogs of the Dow”, в результате чего был сделан вывод, что действительно существует некоторое аномальное поведение рынка, в результате которого возможно получать повышенную прибыль при помощи высокодивидендных акций. Это означает, что гипотеза эффективного рынка не является на 100% верной.

Результаты авторов статьи показали регулярное превышение доходности стратегии над рыночной доходностью на величину до 4%. Также авторы предположили, что в расчетах их предшественников могла присутствовать какая-то ошибка, связанная с неправильной методологией или человеческим фактором, но оказалось, что все расчеты действительно были верными.

В итоге авторы пришли к выводу, что эффективность стратегии связана с CAPM - аномалиями, достаточно подробно описанными для других случаев, не связанных с высокими дивидендами. К таким аномалиям относятся эффекты P/E, эффект небольшой фирмы, а также эффект чрезмерной реакции рынка.

В выводе к своей статье авторы показывают, что даже простейшие правила торговли на рынке, при условии, что они жестко соблюдаются, зачастую позволяют получать доходность выше рыночной. Кроме того, они обосновали, что в индексе Dow Jones Industrial Average нет никаких существенных особенностей, которые могли бы существенно повлиять на работу различных стратегий и, в частности, на стратегию «Dogs of the Dow». В связи с этим вполне вероятно, что эта стратегия может быть использована и для инвестирования на рынках других стран, причем результат, вероятно, будет аналогичным. Единственным условием для реализации этой возможности является то, что компании на рассматриваемых рынках должны исправно платить дивиденды по своим акциям.

Анализ эффективности высокодивидендных стратегий на рынках стран мира.

В начале работы уже упоминался тот факт, что лишь в небольшом числе работ, посвященных высокодивидендным стратегиям, можно увидеть комплексный анализ эффективности стратегии «Dogs of the Dow» на рынках, отличных от американского. Одним из исключений является статья «Empirical Analysis of the “Dogs of the Dow" Strategy: Japanese Evidence» (Mingyue Qiu, Yu Song, Masayoshi Hasama, 2013).

В начале статьи авторы обращают внимание на тот факт, что опережение рыночных индикаторов, таких как индекс рынка, является наиболее важной целью любого инвестирования. Тем не менее, касаясь японского рынка, эту цель не всегда достигают даже профессиональные управляющие. В связи с этим необходимо рассматривать возможность применения различных стратегий, позволяющих обогнать рыночные индикаторы. В данной работе - это стратегия “Dogs of the Dow" и японский индекс Nikkei 225. В статье анализируется доходность стратегии за временной период с 1981 по 2010 год и ее возможное превышение над доходностью самого индекса Nikkei 225.

Результаты показывают, что за рассмотренный период доходность “Dogs of the Dow" в среднем превосходит доходность индекса Nikkei 225, причем он является значимым на 95% доверительном интервале. После чего авторами была рассмотрена зависимость эффективности стратегии от различных рыночных условий, причем был сделан вывод, что эти условия влияют на положительный результат незначительно.

Рисунок 1. Сравнение доходности стратегии «Dogs of the Dow» и индекса NIKKEI 225

Авторы отметили, что результат оказывается значимым даже если осуществить поправку на риск с использованием коэффициента Шарпа.

Таблица 1. Сравнение доходности стратегии «Dogs of the Dow» и индекса NIKKEI 225 с учетом использования коэффициента Шарпа

Авторы также показали, что стратегии, предполагающие покупку меньшего числа акций, зачастую показывали лучший результат по сравнению с классической стратегией. Еще одним выводом авторов является тот факт, что стратегия является практикоориентированной, то есть выгодной не только в теории, но и при использовании на практике при включении налоговых расходов и расходов на транзакции. Это делает ее более выгодной, чем использование инвестиционных фондов.

Существуют и другие работы, анализирующие доходность стратегии «Dogs of the Dow» на рынках стран мира. К примеру, статья «An Empirical Analysis of the Dog of the Dow Strategy for the Taiwan Stock Market», (Hong Yan, Yu Song, Mingyue Qiu, Fumio Akagi, 2013) посвящена оценке доходности стратегии на фондовой бирже Тайваня. Авторы отмечают, что сама стратегия не является новой для Тайваня, она давно признана тайваньскими управляющими в качестве одного из методов, используемых при инвестировании. Авторами оценивается доходность стратегии на временном периоде с 2003 по 2012 год. В качестве основного индекса для расчета был выбран индекс Taiwan 50, включающий из 50 наиболее ликвидных акций, торгующихся на бирже Тайваня. Расчеты авторов показали, что в большинстве случаев стратегия «Dogs of the Dow» действительно опережает индекс. В среднем за рассматриваемый период времени опережение составило около 2х процентных пунктов.

Таблица 2. Сравнение доходности и стандартного отклонения стратегии «Dogs of the Dow» и индексов Taiwan 50 и TAIEX

Помимо основного результата, авторами было добавлено две модификации. Во-первых, был использован коэффициент Шарпа для оценки показателя риск/доходность, во-вторых, была рассчитана доходность портфелей с меньшим количеством акций в составе. Расчеты показали, что и в этих условиях стратегия эффективна.

Рисунок. 2. Сравнение доходности стратегии «Dogs of the Dow» и индексов Taiwan 50 и TAIEX

Тем не менее, оказалось, что из-за снижения степени диверсификации, портфели с меньшим количеством бумаг в составе показали большее стандартное отклонение доходности, что означает больший риск.

Таблица 3. Сравнение доходности и стандартного отклонения высокодивидендных портфелей с различным числом акций в составе

Существенного прироста доходности при этом не наблюдалось. Это означает, что на японском рынке снижение числа бумаг в портфеле ниже десяти не является эффективным.

При расчете коэффициента Шарпа использовалась ставка по годовым государственным облигациям Тайваня. Результаты показали, что и при использовании этого коэффициента стратегия эффективна, его среднее значение оказалось выше аналогичного значения для индекса.

Наконец, авторы обратили внимание на существование некоторой цикличности в результатах стратегии, что отмечалось также и в предыдущих рассмотренных работах. Схожий вывод, полученный несколькими авторами на различных рынках, позволяет говорить о тенденции, свойственной именно таким стратегиям.

Еще одна похожая статья - «Empirical tests of the Dogs of the Dow strategy in Latin American stock markets» (Andre L.C. Da Silva, 2010) - анализирует доходность стратегии «Dogs of the Dow» на рынках стран Латинской Америки. Одна из наиболее значимых заслуг авторов - подробное описание причин, по которым стратегия является эффективной. В частности, авторы продолжили идею, касающуюся использованию дивидендной доходности в качестве опережающего индикатора, установив, что крупные компании неохотно дают рынку сигналы в виде слишком низких и слишком высоких дивидендов, обосновывая это теоретически.

В работе авторы приходят к выводу, что рассматриваемая стратегия достаточно эффективна во всех странах Латинской Америки за исключением Бразилии, где стратегия показала свою неработоспособность. В остальных случаях средняя доходность стратегии превышает доходность рыночного портфеля. Тем не менее, зачастую результат оказывался статистически незначимым, что, по мнению авторов, влечет за собой необходимость дальнейших исследований с использованием более широких временных интервалов.

Таблица 4. Оценка эффективности высокодивидендных стратегий на рынке Венесуэллы

Что касается европейских рынков, большой интерес представляет работа «The ‘Dogs of the Dow’ strategy revisited: Finnish evidence» (Eemeli Rinnea, Sami Vähämaa, 2011), посвященная рынку акций Финляндии. Стратегия тестировалась на временном промежутке с 1988 по 2008 год, причем авторы не только оценивали доходность стратегии, но и изучали ее зависимость от ситуации на рынке.

Результаты показали, что в среднем за рассматриваемый период доходность «Dogs of the Dow» превышала доходность рыночного портфеля на 4,5 процентных пункта. Причем оказалось, что в периоды большей волатильности рынка стратегия показывает лучший результат. Кроме того, авторы установили, что наиболее популярные показатели риск/доходность также говорят об эффективности стратегии, что свидетельствует о том, что повышенная доходность стратегии - это не просто бонус за риск из-за использования меньшего количества бумаг по сравнению с рыночным портфелем.

До последнего времени не существовало качественного исследования применимости высокодивидендных стратегий на рынке Китая, несмотря на его очевидную значимость для международных инвесторов, пока в 2011 году не была опубликована работа «The Dogs of the Dow in China» (Carol Wang, James E. Larsen, M. Fall Ainina, Marlena L. Akhbari, Nicolas Gressis).

К сожалению, в работе была использована не совсем понятная методология, и, кроме того, не слишком понятно итоговое представление авторами данных. Тем не менее, расчеты авторов показали, что стратегия «Dogs of the Dow» является успешной как в чистом виде, так и после проведения корректировок на налоги и транзакционные издержки.

Таблица 5. Сравнение доходности и стандартного отклонения высокодивидендных портфелей с различным числом акций в составе на рынке Китая

Авторы также показали, что доходность портфеля существенным образом зависит от количества наиболее высокодивидендных акций в портфеле, причем эта зависимость является строго положительной. При этом, увеличение числа акций в портфеле повышает степень диверсификации его риска, стандартное отклонение существенным образом снижается.

Анализ эффективности высокодивидендных стратегий на российском рынке.

Говоря о применимости высокодивидендных стратегий на российском рынке, в первую очередь стоит обратить внимание на статью «Инвестиционные стратегии на дивидендных акциях российского фондового рынка: «собаки Доу» и портфели с фильтрами по фундаментальным показателям» (Гальперин М.А., Теплова Т.В.), опубликованную в Экономическом журнале ВШЭ в 2012 году.

Данная статья примечательна не только качественным анализом применимости высокодивидендной стратегии, а именно стратегии «Dogs of the Dow», на российском рынке, но и большим количеством предложенных авторами усовершенствований в виде фильтров, в том числе и фильтров по прибыли. Авторами также был предложено усовершенствование отбора акций в портфель с помощью показателя темпа роста дивидендов. Кроме того, авторами были использованы показатели риска, такие как коэффициент Шарпа, коэффициент Сортино, а также метод VaR.