Дипломная работа: Влияние характеристик корпоративного управления на эффективность сделок слияния и поглощения

Таблица 13: Параметры регрессионной модели №3 для объединенной выборки

Оценка параметров регрессионной модели для подвыборок по странам

После регрессионного анализа по объединенной выборке были параметры регрессий для подвыборок по рассматриваемым странам Европы. Описательная статистика по независимым переменным для подвыборок по странам приведены в приложении 7. Аналогично процессу оценки объединенной выборке, были построены две отдельные регрессионные модели по каждой стране. В первую регрессию (Модель 1) включались переменная Board size с контрольными переменными Industry и Total assets; во вторую регрессию (Модель 2) включались переменные Independent и Female с аналогичным модели 1 набором контрольных переменных.

Рассматривая первую и вторую модели по подвыборке по Испании (Приложения 8.1 и 8.2) можно увидеть, что обе модели значимы на 5% уровне. Коэффициент детерминации первой модели принимает значение 8,87%, коэффициент второй - 9,43%. По t-критерию как в первой модели, так и во второй отличны от нуля на 1% уровне контрольные переменные Industry и Total assets; на уровне 5% значимы объясняющие переменные Board Size, Female и Independent. Кроме того, коэффициенты при независимых переменных Board Size и Independent положительны, в то время как при коэффициенте переменной Female стоит отрицательный знак. Таким образом, можно заключить, что размер совета директоров и количество независимых директоров на подвыборке по Испании имеют прямую взаимосвязь с накопленной сверхдоходностью, а доля женщин в совете директоров - обратную.

Согласно Приложениям 8.3 и 8.4, относительно подвыборки по Франции следует отметить, что в целом регрессионные модели показывают слабую значимость по критерию Фишера: первая модель значима на уровне значимости 10%, в то время как вторая - незначима. Коэффициенты R^2 в обеих моделях достаточно низки: 4,47% и 4,28% соответственно. Контрольная переменная Industry значима в первой и второй модели на 5% и 10% уровнях соответственно, в то время как константа значима на 1% уровне в обеих моделях. Несмотря на то, что коэффициенты при переменных Board Size и Independent отрицательны, они не являются статистически значимыми по t-критерию. Кроме того, хотя коэффициент при переменной Female положителен, переменная значима лишь на 10% уровне. Таким образом, нельзя сделать однозначного вывода о взаимосвязи между размером совета директоров, долей женщин и количеством независимых директоров в составе совета директоров на подвыборке по Франции ввиду слабой значимости и полной незначимости переменных и низкой значимостью модели в целом.

По сравнению с моделями по подвыборке Франции, модели по подвыборке Германии показывают большую статистическую значимость, что можно заметить в приложении 8.5 и 8.6. Первая модель со значением коэффициента детерминации 6,36% значима на 10% уровне, в то время как вторая со значением коэффициента 7,01% значима на 5% уровне. Согласно t-статистике Стьюдента, переменная Board Size, коэффициент при которой принимает отрицательное значение, и контрольная переменная Industry в первой модели значимы на 10% уровне. Во второй модели объясняющая переменная Independent, имеющая положительный коэффициент, и константа не принимают значение ноль на 1% значимости. Важно заметить, что объясняющая переменная Female является статистически незначимой, поэтому не представляется возможным сделать вывод о виде связи между долей женщин в совете директоров и значением CAR. Однако можно заключить, что количество независимых директоров и значение накопленной сверхдоходности положительно взаимосвязаны друг с другом, в то время как величина совета директоров со значением CAR взаимосвязаны отрицательно.

В отношении Италии необходимо подчеркнуть, что по F-критерию первая и вторая модели значимы на 10% и 5% уровне значимости соответственно (Приложения 8.7 и 8.8). Первая модель объясняет 7,04% дисперсии зависимой переменной, в то время как вторая - 7,72%. Исходя из t-критерия, значимость на 1% уровне демонстрируют независимая переменная Female, а также константы обеих регрессий. В это же время переменные Board Size, Independent и Industry отличаются от нуля на 5% уровне значимости. Поскольку коэффициенты переменных Board Size, Independent и Female имеют отрицательный знак, можно сделать вывод об отрицательной взаимосвязи между этими переменными и значением накопленной избыточной доходности.

На основании проведенного регрессионного анализа как для общей выборки, так и для подвыборок по странам, было проведено сопоставление полученных результатов с поставленными гипотезами.

Так как в трех из пяти построенных регрессионных моделях коэффициент при переменной Board size, отвечающей за количество директоров в составе совета, принимал отрицательное значение на 5% и 10% уровне значимости, нет оснований для того, чтобы отвергнуть Гипотезу 2 об отрицательной взаимосвязи размера совета директоров и эффективностью сделок слияния и поглощения на развитых рынках Европы. Исключением стала подвыборка по Испании, где коэффициент при данной переменной принял положительное значение на 5% уровне, что является основанием для отвержения Гипотезы 2 в пользу альтернативной о положительной взаимосвязи размера совета директоров и эффективностью сделок для данной подвыборки.

Положительное значение коэффициента при переменной Independent, отвечающей за количество независимых директоров в составе совета, полученное в трех из пяти построенных регрессионных моделях на 1% и 5% уровнях значимости, позволяет принять Гипотезу 3 о положительной взаимосвязи количества независимых директоров в совете и эффективностью сделок слияния и поглощения на развитых рынках Европы. В двух оставшихся регрессиях, построенных для подвыборок Франции и Италии, коэффициент при данной переменной принял отрицательное значение, однако это не представляется основанием для опровержения Гипотезы 3, так как в указанных моделей данный коэффициент был либо низко значим, либо незначим.

Вопреки ожиданиям, Гипотеза 4, предполагающая положительную взаимосвязь между долей женщин в совете директоров и эффективностью сделок слияния и поглощения, не согласуется с полученным в большинстве случаев отрицательным знаком коэффициента при переменной Female на 1% и 5% уровнях значимости. Несмотря на то, что для подвыборки по Франции коэффициент при данной переменной принял положительное значение на 1% уровне значимости, это не является основанием для подтверждения Гипотезы 4 в силу низкой статистической значимости моделей по данной подвыборке. Следовательно, Гипотеза 4 отвергается в пользу альтернативной гипотезы об отрицательной связи между долей женщин в совете директоров и эффективностью сделок слияния и поглощения на развитых рынках Европы.

Таким образом, в процессе исследования были подтверждены три из четырех поставленные гипотезы, при этом для всех из них было получено обоснование на трех из пяти построенных регрессионных моделей. Опровергнутая гипотеза, в свою очередь, также получила обоснование на трех из пяти построенных регрессионных моделей.

В целом, полученные результаты не противоречат проанализированным теоретическим и эмпирическим исследованиям. Так, сделки слияния и поглощения могут создавать стоимость для собственников компании-покупателя на развитом рынке европейских стран в силу опытности компаний на рассматриваемом рынке в проведении подобных транзакций (Ван Хорн, 1996). Отрицательная взаимосвязь размера совета директоров с эффективностью сделок M&A возможна по причине сложности координации крупных советов директоров, которая может провоцировать риск принятия нерезультативных решений (Kota, Tomar, 2010). В свою очередь, независимые директора привносят в работу совета директоров уникальный опыт и знания, которые делают принимаемые решения более объективными, что может повышать эффективность сделок слияния и поглощения (Pfeffer, Salancik, 1978). Наконец, в составе совета директоров женщины часто классифицируются как “меньшинство”, что может негативно сказываться на качестве коллегиальных решений, принимаемых советом (Westphal, Milton, 2000). Кроме того, женщины не склонны проявлять риск и привносят в совет директоров плюрализм мнений, что может осложнять его работу при принятии важных стратегических решений, таких как сделки M&A (Croson, Gneezy, 2009). Этим может объясняться полученная отрицательная взаимосвязь доли женщин в совете директоров и эффективности сделок M&A.

Также следует отметить результаты регрессионного анализа, полученные для контрольных переменных. Так, переменная Industry, отвечающая за принадлежность компании-покупателя и компании-цели к одной индустрии, оказалась значима на 1%, 5% и 10% уровне в четырех из пяти построенных моделях. При этом, во всех случаях коэффициент при ней принял положительное значение, в связи с чем можно сделать вывод о положительной взаимосвязи между данным фактором и эффективностью сделок слияния и поглощения на европейском рынке. Данный результат соответственно подтверждает выдвинутую в научной литературе гипотезу о том, что горизонтальные сделки действительно могут приносить компании-покупателю положительную доходность. Более интересным является результат, полученный для контрольной переменной Total assets. Так, переменная оказалась не значимой или низко значимой в подавляющем большинстве моделей. Объяснением этому может служить тот факт, что, в целом, инвесторы на европейском рынке потенциально не связывают эффективность сделки с размером компании-покупателя, выраженным общим объемом активов, так как благодаря длительному существованию на рынке и уже накопленному опыту, успешные сделки в одинаковой степени могут проводиться как крупными компаниями, так и средними и мелкими.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Поскольку с каждым годом по всему миру значительно растет количество сделок слияния и поглощения, в том числе и на Европейском рынке капиталов, повышается интерес к исследованию их эффективности и определению факторов, взаимосвязанных с данной результативностью. Среди них исследователями активно выделяется роль корпоративного управления, которое способно оказывать влияние на сделки M&A посредством совета директоров, который рассматривает решения менеджмента по совершению подобных сделок.

С целью проведения оценки эффективности сделок слияния и поглощения и выявления ее связи с характеристиками корпоративного управления на развитых рынках Европейских стран, в первой главе был проведен анализ сущности корпоративного управления и его основных механизмов, среди которых особая роль отводится совету директоров. Более того, были проанализированы теоретические аспекты слияния и поглощения и различные подходы к оценке их эффективности, согласно которым сделки M&A способны как создавать, так и разрушать стоимость для акционеров компании. По результатам анализа достоинств и недостатков существующих методов оценивания эффективности слияний и поглощений, был сделан выбор в пользу метода анализа накопленной избыточной доходности для проведения событийного анализа. Аналогично ранее проведенным исследованиям, анализ эмпирических результатов по данному методу показал, что не существует однозначных выводов касательно влияния сделок слияния и поглощения на стоимость компании: доходность ее акций может как возрастать, так и снижаться. Далее была рассмотрена роль факторов корпоративного управления в сделках M&A на основе теоретических и практических исследований, результаты которых свидетельствуют о наличии существенной связи между данными понятиями.

В ходе эмпирического тестирования сформулированных ранее гипотез подтверждение нашли три из четырех поставленные гипотезы, вследствие чего была оценена эффективность сделок M&A для компании-покупателя на развитых рынках стран Европы. Более того, была выявлена значимая связь между данной эффективностью и характеристиками корпоративного управления, такими как размер совета директоров, доля женщин и количество независимых членов в его составе.

Так, установлено, что сделки M&A создают стоимость для акционеров компании, что может быть объяснено наличием у данных компаний опыта в проведении схожих транзакций. Также полученные результаты свидетельствуют об обратной зависимости между величиной совета директоров и эффективностью сделок M&A, что, вероятно, связано со сложностью управления большими советами директоров, приводящей к росту проблем коммуникации, и, в конечном итоге, к принятию неэффективных решений. Кроме того, было установлено, что количество независимых директоров положительно взаимосвязано с накопленной аномальной доходностью акций компании-покупателя. Это говорит о том, что независимые директора подпитывают совет директоров своими профессиональными знаниями и навыками, которые помогает принимать более непредвзятые результативные решения, в частности касательно сделок слияний и поглощений. Наконец, полученная эмпирическим исследованием отрицательная связь между накопленной избыточной доходностью и долей женщин в совете директоров, может объясняться их присутствием в совете директоров в меньшем количестве по сравнению с мужчинами, что может отражаться на коллегиальности решений совета.

Существует ряд факторов, которые предопределяют практическую значимость проведенного исследования. В первую очередь, данное исследование было проведено на основе собранной вручную выборки, которая включала в себя разные по характеристикам сделки слияния и поглощения на европейском рынке за наиболее поздний период. Следовательно, на основе данного исследования можно делать выводы о наиболее актуальных трендах на одном из крупнейших развитых рынков слияний и поглощений с точки зрения влияния на их эффективность факторов корпоративного управления. Кроме того, проведенное исследование подтверждает или опровергает распространенные в литературе теории взаимосвязи корпоративного управления и эффективности сделок M&A, тем самым вносит вклад в определение их истинного значения для проведения успешной сделки. Полученные в данном исследовании результаты могут использоваться акционерами и членами совета директоров с целью повышения качества корпоративного управления, минимизации издержек агентского конфликта между менеджерами и собственниками компании при проведении сделки слияния и поглощения для компании -покупателя. Кроме того, данные результаты могут быть полезны для инвесторов, оценивающих риски при приобретении акций компании, планирующей совершать сделки слияния и поглощения.