Дипломная работа: Реакция российского фондового рынка на публикацию стоимости бренда компании

Согласно средней форме гипотезы эффективного рынка (ЕМН), вся прошлая публичная информация немедленно и в полной мере отражается на рыночной стоимости ценных бумаг (Fama, 1970). Таким образом, рыночная стоимость акции рассматривается как наиболее точная мера для оценки материальных и нематериальных активов фирмы.

Однако в литературе можно встретить работы, согласно результатам которых информация о нематериальных активах недооценивается на фондовом рынке ввиду сложности ее перевода в понятные количественные показатели (Tellis & Johnson, 2007; Edmans, 2011). Противоположного мнения придерживаются Dutordoir и соавторы (2015): оценка стоимости бренда (в частности компанией «Interbrand») рассчитывается как чистая приведенная стоимость дополнительных прибылей, получаемых от владения брендом, поэтому стоимость бренда, вероятно, более легко интерпретируется инвесторами, чем качественная информация об иных нематериальных активах, рассмотренных предыдущими авторами. Таким образом, вопрос информационной значимости публикации отчета о самых дорогих брендах остаётся дискуссионным и нуждается в дополнительном анализе.

В то время как выгоды от обладания сильным брендом не раз доказаны в маркетинговой литературе, то, как фондовый рынок реагирует на независимую оценку стоимости бренда и информацию из рейтингов, до сих пор является предметом для споров. Очевидно, что гипотеза о наличии выгод от повышения стоимости бренда для акционеров имеет более широкую поддержку в академической среде. Aaker & Jacobson (1994) одними из первых обнаружили положительную взаимосвязь между ожидаемым качеством от продукта (одна из составляющих капитала бренда) и стоимостью акций компании, используя stock return response modeling. Madden и соавторы (2006) развили идею, предположив в своем исследовании, что оценка стоимости бренда является для инвесторов дополнительной информацией об эффективности финансовой деятельности фирмы, которая может быть полезна в принятии инвестиционных решений. Исследователи применили для проверки гипотезы другой метод - анализ событий. Позднее Yeung и Ramasamy (2008) совершили прорыв, исследовав воздействие увеличения стоимости бренда на эффективность финансовой деятельности компаний напрямую, используя данные для фирм из разных отраслей. Авторы постарались учесть недостатки предшествующих эмпирических работ, связанных с неоднозначностью выводов о направлении влияния, а также не включенных в анализ ненаблюдаемых эффектов (например, характеристики и компетенции менеджеров компании) и, как следствие, смещенные оценки. Им удалось доказать положительное влияние роста стоимости бренда на прибыльность и цены акций (Yeung, Ramasamy, 2008).

Из двух упомянутых методологий получил наибольшую популярность событийный анализ: в помощью него ряд авторов доказали рост стоимости акций компаний после публикации независимым агентством рейтинга самых дорогих брендов как в краткосрочном, так и в долгосрочном периодах. Данные работы рассмотрим более детально.

Hsu и соавторы (2013) изучили эффект от включения компании с список фирм, владеющих самыми дорогими брендами по версии «Interbrand» на основе данных с 2001 по 2010 гг. Исследователям удалось обнаружить положительную статистически значимую взаимосвязь между попаданием компании в рейтинг впервые и кумулятивной аномальной доходностью акций в долгосрочном периоде (окна событий от 6 месяцев до 5 лет). Кроме того, авторы отмечают, что эффект для впервые попавшей в топ самых дорогих брендов фирмы сильнее, чем для компаний, которые поднялись в рейтинге по сравнению с предыдущим годом.

Доказать положительную реакцию фондового рынка на включение фирмы в рейтинг «Interbrand» удалось в своем исследовании и другим исследователям (Chehab et al., 2016). Обнаружив рост доходности акций компании на 1.14% после публикации (13% ежегодно), авторы рассмотрели, как ведут себя потребители в период появления информации о стоимости бренда, оцененной независимой организацией. Исследователи предположили наличие положительного влияния, поскольку потребительские паттерны связаны с лояльностью брендам и ожидаемому качеству, однако гипотеза не подтвердилась: потребители равнодушны к информации о стоимости бренда либо не знакомы с существованием рейтингов самых дорогих брендов. Однако ключевое отличие данного исследования состоит в том, что для проверки значимости влияния стоимости бренда на образование избыточной доходности авторы дополнительно включили в анализ регрессию, где в качестве зависимой переменной выступает кумулятивная избыточная доходность, а стоимость бренда (после ряда преобразований) является регрессором. Помимо этого, в модели присутствуют контрольные переменные: размер компании и отношение текущей рыночной цены акции к балансовой стоимости. Все из включенные в модель детерминант CARs оказались статистически значимыми, следовательно, гипотеза подтвердилась.

Идея дополнения взаимовлияния стоимости бренда и финансовых показателей какими-либо факторами получила своих последователей. В частности, авторы Dutordoir, Verbeeten, De Beijer (2015) заполнили пробел в существующих исследованиях, не только выявив наличие роста цен акций компаний после события, но и путем включения контрольных переменных определили типы фирм, для которых влияние наиболее велико. По мнению исследователей, на взаимосвязь стоимости бренда и стоимости фирмы оказывают воздействие три группы факторов: прокси, отвечающие за ожидаемую будущую уязвимость денежных потоков (рыночная концентрация, неприятие риска и др.), прокси для возможности роста (коэффициент М/В, наличие у компании портфеля брендов) и прокси для повышения цен (норма прибыли). Согласно полученным результатам, выстраивание сильного бренда наиболее ценно для фирм, функционирующих на высококонкурентных рынках с высоким риском возникновения маркетинговых кризисов.

Наряду с положительными результатами в литературе встречаются примеры, когда авторы обнаружили образование отрицательной избыточной доходности после публикации рейтинга самых дорогих брендов. Так, в работе Shafi et al. (2018) были рассмотрены данные по 25 самым дорогим брендам по версии «Interbrand» за период 2009-2015, однако, по результатам событийного анализа, включение компаний в рейтинг увеличило благосостояние акционеров лишь в 2014 году. Авторы обосновывают полученные выводы завышенными ожиданиями инвесторов («Reverse Pygmalian Effect»). За 4 дня до публикации финансовые организации США были подвергнуты кибер-атаке, из-за которой большинство инвесторов сочло безопасным инвестировать в компании, владеющие сильными брендами. Совпадение двух событий (выход рейтинга и кибер-атака) вызвало резкий рост цен на акции в течение рассматриваемого окна события в 2014 году и, соответственно, положительную аномальную доходность.

Причины отрицательного влияния можно найти в исследовании Patell (1976). Автор предложил три критерия для того, чтобы раскрытие какой-либо информации оказало значимое влияние на цены акций: она не должна быть известна заранее, рынок должен верить в её достоверность и в то, что объявляющий заинтересован в предоставлении верной информации. Объявление о стоимости бренда со стороны внешних организаций при этом может не соответствовать каждому из данных критериев. Во-первых, инвесторы могут предсказать опубликованную в рейтинге стоимость бренда, поскольку некоторые методы оценки основаны на использовании как публичных, так и закрытых данных (например, интервью). В случае, если доля последних в итоговой оценке мала, эффект публикации на цены акций может оказаться незначительным. Во-вторых, отчет внешней организации может быть признан инвесторами ненадежным, так как, по результатам исследований, бренд как нематериальный актив менее заметен для инвесторов по сравнению с другими (НИОКР и т.д.) (Lev, 2004). В-третьих, при том, что независимые консалтинговые фирмы (такие как «Interbrand» или «Brand Finance») менее склонны предоставлять неточную информацию, чем внутрикорпоративные оценщики, они не могут быть полностью нейтральными по отношению к брендам своих клиентов (Kallapur and Kwan, 2004).

Таблица 1. Ключевые исследования по теме и характеристики

В целом стоит отметить, что вопрос реакции фондового рынка на публикацию стоимости бренда изучен недостаточно, чтобы сделать однозначный вывод. Однако со времён Аакера исследование бренда и стоимости бренда стремительно развивается. Теперь публикация рейтинга рассматривается как событие, информационная значимость которого, в зависимости от глубины и целей анализа, требует использования различных инструментов.

Из таблицы 1 видно, что главным и самым популярным методом остаётся событийный анализ (event study): большинство авторов применяют его для оценки влияния выхода рейтинга на цены акций. Результаты событийного анализа не только дополняют результаты предыдущих исследований, но и дают некоторые инсайты. Существующие работы различаются с точки зрения размера выборки, способа расчета нормальной доходности и бенчмарка, выбранного окна события и окна оценки, а также включаемых контрольных переменных. Кроме того, чаще всего в качестве события выбирается публикация рейтинга самых дорогих брендов мира от компании «Interbrand» ввиду доступности данных, также некоторые авторы рассматривают публикации стоимости брендов компании только одной отрасли, при этом исследований на выборке брендов отдельной страны найдено не было.

В частности, представляет интерес рассмотрение проблемы в условиях российской бизнес-среды. На сегодняшний день отечественные компании не отстают от мирового тренда, связанного с ежегодным увеличением расходов на брендинг. Так, по данным Ассоциации коммуникационных агентств России, в 2018 году объем бюджетов вырос по сравнению с предыдущим годом на 13%. Кроме того, увеличивается и число поступления заявок, поданных на государственную регистрацию товарных знаков: в 2017 году их было принято около 46000, что на 13.5% больше, чем годом ранее (Доклад об итогах деятельности Роспатента в 2017 году). Несмотря на очевидное развитие и потенциал брендинга в России, вопрос оценки выгод от владения брендом или реакции фондового рынка на изменения его стоимости не получает заслуженного внимания: исследование реакции рынка акций на информацию о стоимости бренда не встречается ни в одной из рассмотренных работ.

Кроме того, в исследованиях (Deleersnyder, Dekimpe, Steenkamp, & Leeflang, 2009; Henry, Lin, & Yang, 2009) можно найти подтверждение существенным различиям в отношении инвесторов к стоимости бренда в силу правил финансового учета нематериальных активов и институциональных особенностей. Таким образом, выводы, полученные для выборки компаний одной страны не следует масштабировать на фирмы другой страны.

Что касается отечественных исследований, посвященных изучению эффективности российского рынка акций, то зачастую авторы рассматривают реакцию рынка на публикацию прогнозов аналитиков, информации, связанной с НИОКР, а также на различные маркетинговые и макроэкономические события. Информационная значимость выхода рейтинга самых дорогих российских брендов от независимого оценщика ранее не рассматривалась в научных статьях. Однако в 2017 году консультационная компания по оценке бизнеса «Brand Finance» впервые выпустила рейтинг 50 самых дорогих брендов России, а в 2018 выпустила уже второй отчет, что актуализирует и открывает новые области для исследования.

2. Постановка исследовательской проблемы

В рамках данного исследования предполагается оценить, как инвесторы воспринимают информацию о стоимости бренда, полученную из отчета о самых дорогих российских брендах, опубликованных консалтинговой компаниями «Brand Finance» и «Interbrand».

2.1 Выдвижение и обоснование гипотез

Исходя из проведенного обзора литературы, можно видеть, что информационная значимость выхода подобного рейтинга обоснована тем, что инвесторы могут расценивать попадание бренда компании в топ как показатель эффективности финансовой деятельности фирмы и её дальнейшего роста. То есть стоимость бренда - это дополнительная информация о деятельности фирмы, которая может быть полезна при принятии инвестиционных решений (Madden, 2006). Несмотря на то, что ряд авторов предполагают незначительную реакцию фондового рынка на новости о нематериальных активах фирм, в большинстве исследований доказано, что данное событие сопровождается ростом цен акций и образованием положительной аномальной доходности акций.

Таким образом, можно выдвинуть следующую гипотезу относительно российских компаний:

российский фондовый рынок положительно реагирует на включение бренда компании в рейтинг самых ценных брендов.

Для анализа реакции инвесторов фондового рынка на публикацию отчета «Brand Finance» и проверки выдвинутой гипотезы может быть использован метод событийного анализа. Именно он применяется в случаях, когда необходимо проверить второе утверждение гипотезы эффективного рынка: рынок капиталов эффективен, если цены рыночных инструментов не изменяются, когда информация становится доступной всем участникам. Идея метода событийного анализа (ESA) состоит в прямом измерении воздействия влияния выбранного информационного события на рыночные цены (Fama, 1969).