Лабораторная работа: Оценка стоимости нефтегазовой компании ОАО НК Роснефть

Доходный подход основывается на принципе, согласно которому текущая рыночная стоимость объекта - это текущая стоимость чистых доходов, ассоциированных с объектом оценки.

В рамках данного подхода будет использован метод дисконтированных денежных потоков, который, по оценкам западных специалистов, применяется в 90% случаев применения доходного подхода.

Главное преимущество оценки стоимости компании с опорой на прогноз денежных потоков заключается в следующем: будущие прибыли от бизнеса прямо учитывают лишь ожидаемые текущие издержки по производству и продаже продукции, в то время как будущие капиталовложения в прогнозе прибылей отражаются только частично - через их текущую амортизацию.

Прогноз добычи нефти строят на основе ретроспективного анализа и данных о запасах нефтяных ресурсов компании.

Среднегодовая цена на реализуемую нефть по периодам прогнозируется на основе данных о цене реализации нефти компанией и на основе вероятных уровней мировых цен на нефть марки «Юралс», прогнозированных Министерством финансов РФ.

Совокупность исходных прогнозных допущений, позволяющих рассчитывать будущие денежные потоки, представлена в таблице 4.

Нестабильная экономическая ситуация в мире и в России, трудность прогнозирования цен на нефть на внешнем и внутреннем рынках, динамика обменного курса доллара, изменения в налогообложении сопровождаются с большими рисками, нам представляется правомерность измерять эти риски через ставку дисконтирования.

Ставка дисконта определяется ниже указанным методами:

- средневзвешенных затрат на капитал (WACC);

- кумулятивного построения;

- модели оценки капитальных активов (CAPM).

Чтобы пропорционально распределить корпоративные и внешние риски, влияющие на стоимость компании и на полученные ставки дисконта, присвоим каждой ставке весовые коэффициенты, позволяющие отдать относительное предпочтение методу, наиболее отражающему специфику бизнеса в ситуации, сложившейся в мире и в России.

Таблица 10

Исходные положения для прогноза денежных потоков нефтяной компании

1. Определим ставку дисконта с помощью модели кумулятивного построения. За базу расчетов в этом методе берется ставка дохода по безрисковым вложениям, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в данный вид бизнеса. Затем вносятся поправки на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой данной компании. Ставку дисконта определяют по формуле (1):

I = I₀ + I_i, (1)

где I₀ - безрисковая ставка;

I_i - поправки на различные виды риска.

Структура ставки дисконтирования приведена в таблице 5.

Таблица 11

Структура ставки дисконта

Приведем расшифровку значений экспертных оценок.

1. За безрисковую норму дохода принимается ставка рефинансирования ЦБ (ключевая ставка) равная 11%.

2. Размер компании

Компания ОАО «НК Роснефть» лидер российской нефтяной отрасли и крупнейшая публичная нефтегазовая корпорация мира. Данный риск оценивается в 2%.

3. Геологический риск равен 6%

Согласно результатам аудита, проведенного компанией DeGolyer & MacNaughton по классификации SEC (комиссия по ценным бумагам и биржам США), предусматривающей оценку до конца срока рентабельной разработки месторождений, на 31.12.2014 доказанные запасы углеводородов НК «Роснефть» составили 33 977 млн. барр. н.э. (4 595 млн. т н.э.). Коэффициент замещения запасов углеводородов по классификации SEC составил 154%. Прирост запасов углеводородов составил 963 млн. барр. н.э. (134 млн т н.э.), что составило +3% к 2013 году.

По классификации PRMS (Система управления углеводородными ресурсами) запасы углеводородов по категории 3Р на 31.12.2014 составили 106 359 млн. барр. н. э. (14 428 млн. т н.э.). Прирост к 2013 году составил +5%. Объём доказанных запасов (1Р) составил 43 085 млн. барр н.э. (5 836 млн. т н.э.), таким образом, обеспеченность НК «Роснефть» доказанными запасами углеводородов составила 24 года.

4. Недостаточная диверсификация рынков сбыта

Основными видами деятельности ОАО «НК «Роснефть» являются поиск и разведка месторождений углеводородов, добыча нефти, газа, газового конденсата, реализация проектов по освоению морских месторождений, переработка добытого сырья, реализация нефти, газа и продуктов их переработки на территории России и за ее пределами. Данный риск составляет 0%.

5. Прочие риски составляют 5%

Таким образом, на основании проведенного анализа норма дохода составит: 11%+13% = 24%

Для определения ставки дисконтирования в постпрогнозный период воспользуемся моделью Гордона, по которой годовой доход постпрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи ставки капитализации, рассчитанной как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста:

R = I - g, (2)

где R - ставка капитализации;

I - ставка дисконтирования;

g - долгосрочные темпы роста денежного потока (прибыли).

Долгосрочные темпы роста денежного потока (прибыли) принимаются равными 5%, следовательно, ставка дисконтирования в постпрогнозный период будет равна 19%.

2. Определим ставку дисконта методом капитальных активов (CAPM). Данный метод основан на предположении, что инвестор стремится к получению дополнительных доходов по сравнению с гарантированными доходами от безрисковых инвестиций.

Для определения ставки дисконта необходимы следующие данные:

1) безрисковая ставка дохода (Rf);

2) рыночная премия за риск (Rm);

3) премия за страновой риск (С);

4) коэффициент бета (), отражающий меру систематического риска;

re = Rf + (Rm-Rf)* + C = 8,5 + (13,72-8,5)*0,88 + 8,8 = 21,89%

На втором этапе были рассчитаны показатели доходности акций ОАО «Роснефть» и среднерыночной доходности. Расчет поквартальной доходности портфелей проводился по (2).

где (3)

R - доходность портфеля за период времени t;

стоимость портфеля на начало периода t;

стоимость портфеля на конец периода t.

Результаты расчетов представлены в таблице 12.

В таблице 12 обобщены исходные данные и приведен результат расчета ставки дисконта методом САРМ.

Таблица 12

Определение ставки дисконта методом капитальных активов

Анализ применения каждого метода определения ставки дисконта позволяет сделать следующие выводы и определить веса каждого показателя.

Модель капитальных активов (САРМ) расчета ставки дисконта основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно - изменений доходности свободно обращающихся акций. Российский фондовый рынок недостаточно развит и стабилен.

Модель кумулятивного построения расчета ставки дисконта основана на экспертной оценке, то есть все оценки являются довольно субъективными и могут привести к искажению результатов оценки стоимости компании.

Определим средневзвешенную ставку дисконтирования (таблица 13).

Таблица 13

Определение средневзвешенной ставки дисконта

При оценке обоснованной рыночной стоимости необходимо точнее сформулировать цель оценки и рассмотреть несколько сценариев развития основных факторов внешней и внутренней среды, что позволит согласовать окончательные результаты расчетов.

Применение доходного подхода должно предусматривать следующие сценарии развития: консервативный, пессимистичный и оптимистичный.

Консервативный сценарий предусматривает построение нефтяного бизнеса с учетом современного состояния цен на нефть, налогового законодательства и затрат на добычу в прогнозный период (приложение А).

Пессимистичный сценарий (приложение Б) учитывает:

1) снижение темпов добычи компании на 2% (поскольку компания активно занимается поиском и разработкой новых месторождений, совершенствованием технологий, участием в иностранных проектах и т.д.);

2) увеличение налоговой нагрузки (экспортных пошлин) на 5%;

3) падение цен на нефть, вследствие чего закладывается снижение выручки на 7% по сравнению с консервативным сценарием.

Оптимистичный сценарий (приложение В) учитывает:

1) удержание темпов добычи на текущем уровне;

2) рост цен на нефть на 20%;

3) снижение налоговой нагрузки (экспортных пошлин).

В соответствии с выделенными сценариями развития нефтегазодобывающей компании, рассчитаем внутреннюю фундаментальную стоимость как средневзвешенную стоимость с учетом вероятности возникновения сценариев при средневзвешенной ставке дисконта (таблица 14).

Таблица 14

Расчет средневзвешенной стоимости нефтяной компании методом дисконтированных денежных потоков

2.2 Оценка стоимости методом сравнительного подхода

Рыночный (сравнительный) подход предполагает, что стоимость объекта может быть определена на основе стоимости аналогичных объектов на рынке, при этом необходимым условием является наличие достаточного количества объектов-аналогов и достоверных источников информации.

Сравнительный подход включает в себя три метода оценки: метод компаний-аналогов, метод сделок, метод отраслевых коэффициентов. В данной работе будет применен метод компаний-аналогов.

Метод компаний-аналогов основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Базой для сравнения служит цена акций акционерных обществ. Данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций. Данные о сопоставимых предприятиях при использовании соответствующих корректировок могут послужить ориентирами для определения стоимости оцениваемого предприятия. Преимущество этого метода заключается в использовании фактической информации, а не прогнозных данных, имеющих известную неопределенность.