Статья: Оценка эффективности инвестиционных проектов в различных условиях

Можно, разумеется, считать и по полным затратам (включая прошлые). Но тогда это следует делать так. Совокупные прошлые и предстоящие затраты по второму варианту составляют, очевидно, 90млн руб. + 300млн руб. = 390млн руб., тогда как по варианту со сносом здания они оказываются равными 90 млн руб. + 75 млн руб. + 210 млн руб. = 375млн руб., т.е. на те же 15млн руб. меньше.

Хотя оба метода расчета при их правильном использовании приводят к одинаковым результатам, расчет только по предстоящим затратам имеет еще и огромное информационное преимущество: не надо знать, сколько оборудование стоило, какие были переоценки и т.д.

Необходимость учета только предстоящих затрат не означает, что прошлые затраты вообще никак не должны учитываться при разработке проекта. Дело в том, что эти затраты определяют то «исходное» положение, в котором находятся участники проекта и окружающая их среда в начале расчетного периода.

Обычно речь идет о прошлых капитальных затратах, за счет которых было создано определенное имущество. Тогда в расчетах эффективности должны быть учтены все предстоящие доходы и расходы, связанные с этим имуществом. Например, при определении доходов и расходов по проекту понадобится учесть производительность ранее приобретенного оборудования и затраты по его содержанию и эксплуатации, а источником финансирования инвестиций по данному проекту могут выступать денежные средства, накопленные каким-либо участником в результате «прошлых доходов». Однако в этих случаях учитываются не размеры осуществленных в прошлом затрат, а их сегодняшние и будущие последствия.

Динамичность (учет различных аспектов влияния фактора времени). При оценке эффективности проектов необходимо учитывать фактор времени, влияние которого может проявляться по-разному:

1) в ходе реализации проекта могут меняться структура и характер объектов, технико-экономические показатели предприятий, основных средств и технологических процессов, другие параметры проекта;

2) в ходе реализации проекта могут меняться характеристики экономического окружения (например, цены, валютные курсы, ставки налогов); рост цен на продукцию и ресурсы охватывается понятием «инфляция»;

3) могут иметь место разрывы во времени (лаги) между производством продукции или потреблением ресурсов и их оплатой; некоторые виды лагов могут быть учтены путем включения в денежные потоки затрат на формирование или прирост чистого оборотного капитала; влияние лагов на показатели эффективности, особенно в условиях инфляции, может оказаться существенным.

Еще один аспект влияния фактора времени ввиду его важности вынесен в самостоятельный принцип.

Временная ценность денег (предпочтительность более ранних результатов и более поздних затрат - timevalueofmoney). Затраты и результаты проекта, учитываемые при оценке его эффективности, распределены во времени. Поэтому они должны быть определенным образом соразмерены - приведены к одному и тому же моменту времени. Следует учесть при этом, что более раннее получение (тех же) результатов или более позднее осуществление (тех же) затрат делает проект более предпочтительным и улучшает показатели его эффективности.

Относительное уменьшение ценности затрат или результатов при более позднем их осуществлении характеризуется при этом особым экономическим нормативом - ставкой дисконтирования, выражающей временную ценность денег. Предпочтительность более ранних результатов и более поздних затрат обусловливает и неэффективность задержек: эффективный проект (при сохранении его характеристик) становится менее эффективным при откладывании его реализации на некоторое время.

Следует указать на большое методологическое значение, которое имеет принцип уменьшения ценности денег во времени в нормальных условиях. Действительно, он по существу исправляет кажущуюся «несправедливость» - во всех традиционных науках есть законы сохранения: в философии - закон сохранения материи, в химии - закон сохранения вещества, даже в механике - закон сохранения количества движения..., а в финансах - как будто нет, так как берешь кредит 100000, а отдавать приходится нередко 120000. Однако это неравенство кажущееся, так как ценность взятой суммы и возвращаемой (при условии рационально принятой процентной ставки) - одна и та же из-за падения ценности каждой денежной единицы за период кредитования на соответствующие 20 %, т. е. закон сохранения ценности действует и в финансах.

Неполнота информации. Оценка эффективности проекта всегда производится в условиях неопределенности, т.е. неполноты и неточности информации о самом проекте, условиях его реализации и внешней среде. Поэтому реализация проекта может быть сопряжена с риском для его участников. Это следует учитывать при разработке проекта, подготовке исходной информации, в процессе расчетов эффективности, а также при интерпретации полученных результатов.

Структура капитала. Как правило, используемый в проекте капитал не бывает однородным: обычно часть его - собственный (акционерный), а часть - заемный. Между тем эти виды капитала существенно различаются по ряду характеристик, прежде всего по степени риска. Поэтому структура капитала является важным фактором, влияющим на выбор модели показателя эффективности, ставки дисконтирования и, следовательно, на оценку эффективности проекта.

Многовалютность. Обычно результаты и/или затраты по проекту выражаются не только в национальной, но ив иностранной валюте вследствие необходимости экспортно-импортных операций, инвалютных займов и др. Несовпадение темпов инфляции разных валют и ряд других причин требуют использования корректной методологии учета мно-говалютности при оценке эффективности проектов. Это особенно важно для расчетов эффективности проектов в условиях специфики российской нестационарной экономики, в которой указанные различия в темпах инфляции валют до сих пор достаточно велики.

Главным направлением и средством решения стоящих перед Россией социально-экономических проблем, в том числе и инновационный подъем и диверсификация производства, является проведение эффективной инвестиционной политики, т.е. реализация множества необходимых эффективных инвестиционных проектов во всех отраслях и регионах. Но для этого, как минимум, надо выполнить два требования: проводить расчеты эффективности предлагаемых к реализации инвестиционных проектов и проводить эти расчеты корректно с учетом специфики рассматриваемых инвестиционных проектов, внутренних и внешних условий их реализации.

Следует отметить, что эта специфика - и макроэкономическая, и микроэкономическая - весьма сильная и, по существу, как это указано в [2], можно говорить о разных типах экономики: на Западе - о стационарной рыночной экономике, в России - о нестационарной переходной, где действуют иные факторы (или иначе действуют те ж:е факторы), где иной характер зависимостей между ними и т.д. Поэтому мероприятия, вполне эффективные на Западе, могут оказаться неэффективными в России или наоборот.

Понятно, что при этом и теория оценки эффективности инвестиционных проектов может и должна в определенных аспектах различаться, прежде всего, из-за неидентичного проявления действия различных факторов, влияющих на эффективность проекта. Остановимся вкратце на анализе типов экономик.

Под стационарной экономикой понимается хозяйственная система, имманентная благополучным промышленно-развитым странам, макроэкономические показатели деятельности которой относительно плавно меняются либо монотонно, либо в рамках нормальных рыночных циклов, и динамика значений которых достаточно хорошо предсказуема, по крайней мере, в краткосрочной, а, нередко, и среднесрочной перспективе.

Такое определение стационарной экономики не совпадает с часто используемым более жестким классическим, когда стационарная экономика или стационарная рыночная система понимаются либо как равновесная рыночная система, обладающая идеальными свойствами, такими как, например, безарбитражность рынков, либо в смысле стационарности поведения соответствующих случайных величин (доходности ценных бумаг на фондовом рынке, их стоимости идр.).

Соответственно, под нестационарной экономикой понимается хозяйственная система, которой присущи достаточно резкие и плохо предсказуемые изменения многих макроэкономических показателей, динамика которых не отвечает нормальному рыночному циклу, а, скорее, присуща кризисным или посткризисным экономическим процессам. Необходимыми признаками нестационарности процесса, в том числе и экономического, являются наличие устойчивой, нередко неблагоприятной тенденции к заметному трудно поддающемуся формализации изменению существующего положения дел, наличие неопределенного будущего и критических значений параметров, управляющих процессом, нестабильной структуры во времени, конечного горизонта надежной видимости.

Макроэкономическая специфика, прежде всего, связана с тем, что речь идет об инвестиционных проектах реализуемых, главным образом, в России, экономика которой на современном этапе, и это сохранится в обозримом будущем, носит переходный нестационарный характер. Применительно к рассматриваемой проблеме оценки эффективности именно российских инвестиционных проектов, точнее реализуемых именно в России, не так важно резидентами или нерезидентами, экономическое содержание этих особенностей в главных своих чертах, прежде всего, заключается в следующем.

Это нередко весьма высокая доля привлеченных средств в составе капитала проекта и относительно высокая их цена (в основном, из-за относительно малого количества денег в экономике), что не позволяет пользоваться обычными за рубежом приближенными методами финансового анализа (например, ограничиться расчетом эффективности инвестиционного проекта в целом при средневзвешенной стоимости капитала). Нестационарность условий, как правило, требует отдельного достаточно точного изучения эффективности проекта для каждого участника при адекватном выборе в расчетах эффективности значения ставки дисконта, системно взаимоувязанного как с принятой постановкой задачи, так и с методами учета в финансовых потоках факторов риска и инфляции.

Это многовалютность финансовой системы, относительно высокая и неоднородная инфляция, причем не только национальной валюты. Темп инфляции иностранной валюты в России существенно превышает темп ее инфляции за рубежом, что приводит к необходимости специальных методов учета ее влияния.

Это отсутствие безарбитражного эффективного фондового рынка, сложная структура и достаточно высокий уровень различных видов рисков (в том числе не только странового, но и регионального, не только систематического, но и подлежащего учету несистематического, который при таком фондовом рынке невозможно нулифицировать или хотя бы многократно уменьшить путем диверсификации активов и др.). Все это резко ограничивает возможности использования закономерностей реального финансового рынка в установлении ставок дисконта и, в частности, делает сомнительной целесообразность отражения риска в ставках дисконта, а требует применения иных методов его учета, например, отражения его в финансовой модели непосред - ственно в притоках и оттоках денег на каждом шаге.

Таблица 2 Характеристика задач проектного анализа в различных экономиках [Characteristics of the tasks of project analysis in various economies]