Подведем итог. Если произойдет повышение доли облигационных займов в структуре госдолга, корпорациям станет более выгодным привлечение инвестиций за счет рынка долговых обязательств (эмиссии облигаций и реже - банковских кредитов). Одновременно произойдет уменьшение стоимости акций корпораций.
Изменение доли облигационных займов в структуре госдолга можно использовать как инструмент государственного управления. Например, увеличение доли облигационных займов целесообразно проводить тогда, когда необходимо уменьшить риски рынка акций, либо обеспечить стабильное развитие экономики, устойчивое к резким колебаниям, например, зарубежных финансовых рынков. Практически единственным сектором отечественных финансовых рынков, имеющим весомую привязку к мировым, является рынок российских акций.
Если такое повышение доли облигационных займов в структуре госдолга происходит самопроизвольно, то одним из негативных последствий этого может стать отток потенциальных отечественных эмитентов акций на зарубежные площадки.
Предположение 4. Предположим, что в структуре госдолга существенно выросло значение фактора "Гарантии". Существует два типичных варианта. Первый, что гарантии получают унитарные предприятия. Второй, что гарантии получают корпорации.
Однако и в том и другом случае, гарантия будет использована для получения банковского кредита, или, существенно реже, для эмиссии облигаций. Последствия роста кредитной активности были рассмотрены нами в Предположении 2. Но тогда заемщиком был орган власти, а теперь им выступает предприятие. Причем этому предприятию, в отличие от других, у кого нет госгарантий, не надо проходить сложную процедуру оформления и передачи банку имущественного залога. Это упрощает привлечение кредита, что, скорее всего, будет стимулировать предприятия к привлечению большей суммы кредита. Следовательно, последствия от применения данного инструмента (то есть изменение доли гарантий в структуре госдолга) будут более очевидными, чем от привлечения коммерческих кредитов непосредственно органами власти.
Также, добавим, что в случае с гарантиями возникает дополнительный риск, вызываемый некоторой потерей времени, когда органу власти приходится погашать гарантию. Потеря времени возникает из-за временного разрыва между моментом, когда заемщик отказывается от возвращения кредита, и моментом, когда кредит погасит гарант. Соответственно, процентная ставка по займу, выданному под обеспечение гарантией, будет выше.
Предположение 5. Предположим, что в структуре госдолга существенно выросло значение фактора "Кредиторская задолженность". Следовательно, растет внеплановая задолженность государства перед своими поставщиками, что, в свою очередь, вызывает цепной рост неплатежей в экономике. В отдельные годы в России, по оценкам экспертов, один рубль кредиторской задолженности вызывал до 6 рублей неплатежей в экономике.
Ухудшение финансового положения предприятий ведет в целом к росту риска банкротства заемщиков, а также к уменьшению стоимости акций и корпоративных облигаций, в частности. Доходность корпоративных бумаг будет увеличиваться. Сложатся условия для цепных банкротств, во избежание которых предприятия будут вынуждены наращивать налоговую недоимку.
Таким образом рост кредиторской задолженности подавляет всякую заемную активность в обществе, оставляя предприятиям единственный источник инвестиций - собственные средства.
Данный инструмент, то есть регулируемое изменение размера кредиторской задолженности, применять на практике не стоит. Если же имеет место нерегулируемое изменение кредиторской задолженности, следовательно, финансовые органы не контролируют распорядителей кредитов. Деятельность финансовых органов, в таком случае, следует оценивать как неэффективную.
Предположение 6. Предположим, что в структуре госдолга существенно выросло значение фактора "Задолженность унитарных предприятий". Обычно в кризисных ситуациях органы власти используют унитарные предприятия в качестве своеобразного источника финансирования, либо проедая их основные и оборотные средства, либо вынуждая наращивать кредиторскую задолженность. Несомненно, последнее негативно сказывается на партнерах унитарных предприятий, однако не так плачевно, как в предыдущем случае, когда мы рассматривали Предположение 5, поскольку судебное преследование унитарных предприятий имеет больше шансов на благополучный исход, нежели - органов власти.
Кроме того, если кредитор сможет доказать, что задолженность унитарного предприятия образовалась по прямому указанию собственника, то есть органа власти, то теоретически суд может обязать расплачиваться по долгам унитарного предприятия этот орган власти. По исполнительному листу предполагается немедленный платеж, так что затянуть этот долг, так как затягивается погашение кредиторской задолженности, органу власти не удастся.
Однако есть одно "но". Все вышесказанное справедливо, если госсектор велик и оказывает определенное воздействие на экономику. Если же он невелик, прирост задолженности унитарных предприятий так и останется "внутренним" делом отдельных регионов и никак не отразится на мотивации корпораций.
Тем не менее, увеличение задолженности унитарных предприятий - факт, с точки зрения финансовых рынков, негативный, которого следует всячески избегать.
Общий итог. Мы рассмотрели шесть вариантов изменения структуры госдолга. Ни один из них не стимулирует развитие рынка акций, но зато многие в определенных случаях, наоборот, дестабилизируют его. Следовательно, для развития рынка акций, что является достаточно важной задачей экономического развития России, финансовые органы страны должны так регулировать консолидированную структуру государственного и муниципального долга, чтобы не допускать серьезного роста факторов госдолга, когда они начинают оказывать негативное влияние на выбор корпорациями источников финансирования.
Иначе говоря необходимо, чтобы спрос на капитал, существующий со стороны корпораций, не зависел от государственной долговой политики. Тогда инвестиции смогут без ограничений поступать на все финансовые рынки, и рынок акций в том числе. Чтобы этого добиться, каждому из факторов госдолга должен быть установлен максимальный лимит, действующий в течение всего года (а не только на первое число месяца: в настоящее время нельзя исключать того, что органы власти подгоняют свою отчетность таким образом, чтобы на первое число каждого месяца значение их госдолга не превышало допустимое Бюджетным кодексом значение). Исходя из максимального лимита, установленного для консолидированного государственного и муниципального долга, будет необходимо предусмотреть лимиты и для каждого органа власти в отдельности. Примечательно, что органы власти, не выбирающие по тем или иным причинам своих лимитов, смогут торговать ими, продавая излишек лимита тому органу власти, который желает вести активную заемную политику, но не может сделать это из-за того, что выбрал весь лимит увеличения госдолга или отдельных его факторов.
Также отметим, что если в экономике складываются условия для роста IPO, но в тоже самое время имеет место рост объемов государственного долга, первичное размещение отечественных компаний может оказаться вытесненным на зарубежные торговые площадки.
Уточняющие комментарии к общему итогу.
Первое. На сделанные выводы не влияет, какое количество органов власти ведет активную заемную политику. Вполне возможно, что определять структуру капитала корпораций может и один орган власти, но имеющий особо крупных размеров госдолг, как например федеральный центр.
Второе. На сделанные выводы может повлиять валютный фактор. Чем больше валютных заимствований в структуре госдолга, тем сильнее зависимость органов власти от мировой конъюнктуры. Соответственно, рост курса валюты, в которой произведен заем, относительно рубля будет вести к росту бюджетных расходов на обслуживание и погашение долга, и далее, к росту кредиторской задолженности (поскольку в этих условиях иные формы погашения дефицита органу власти по большому счету могут быть недоступны). А рост кредиторской задолженности, как мы рассмотрели уже, будет стимулировать корпорации использовать для удовлетворения потребности в инвестициях только собственные средства.
Обратная ситуация, а именно падение курса валюты, в которой произведен заем, относительно рубля будет вести к экономии бюджетных средств и стимулировать орган власти наращивать объемы заимствований.
Так же отметим, что на чем большую сумму будет осуществлено валютных заимствований, тем больше будет нагрузка на валютный рынок и обменный курс отечественной валюты. Соответственно, тем выше будет риск падения курса национальной валюты. В таких условиях, кредиторы будут стремиться размещать заимствования в валюте или в рублях, но привязанные к курсу иностранной валюты.
Третье. На сделанные выводы может повлиять инфляции. Чем выше инфляция, тем больше стимулов у органов власти наращивать кредиторскую задолженность в расчете на то, что инфляция ее сократит.
Так же инфляция, в основном, стимулирует сокращение валютных заимствований. Хотя на практике известно много фактов, когда в России в условиях высокой инфляции органы власти привлекали именно валютные займы. Возможно это объясняется тем, что согласно плану расходования средств не все средства расходовались незамедлительно, часть средств валютного займа оставалась на счету без движения длительное время, из-за чего заемщик опасался обесценения основного "тела" займа.
Четвертое. На сделанные выводы может повлиять скорость изменения того или иного фактора госдолга. Обычно орган власти объявляет свои намерения в части заемной политики в среднем за полгода до начала очередного бюджетного года. Далее в течение года он реализует свои планы. Этого времени вполне достаточно корпорациям, у которых от момента появления бизнес-идеи и до момента привлечения инвестиций проходит, в среднем, один год. Если изменение структуры госдолга будет происходить быстро, то есть менее чем за год, корпорации, могут не успеть сориентироваться и их поведение, скорее всего нельзя будет описать данной концепцией.
Пятое. На сделанные выводы может повлиять объем инвестиций (как спекулятивных, так и долгосрочных), поступающих на финансовые рынки. Чем больше на рынке свободных ресурсов, имеющих возможность перетекать с одного финансового рынка на другой, тем сильнее и отчетливее будет влияние, оказываемое на структуру капитала корпораций изменением структуры госдолга.
Шестое. На сделанные выводы может повлиять кредитная политика органа власти. Предоставление органом власти кредитов - как собственным унитарным предприятиям, так и частному сектору - может создать конкуренцию банковскому сектору. Данная конкуренция будет носить нерыночный характер, поскольку орган власти не обладает необходимым уровнем профессионализма и не может качественно оценить заемщика, процентные ставки по кредитам, которые выдает орган власти, в подавляющем большинстве случает существенно ниже рыночных, а сроки кредитования чрезмерно удлинены. Соответственно, все это сокращает коммерческим банкам количество заемщиков, ухудшает положение коммерческих банков и вызывает отток средств с межбанковского рынка.
Тогда, например, два события, происходящих одновременно и имеющих разнонаправленные последствия (одновременное увеличение доли коммерческих кредитов в структуре госдолга и увеличение объемов кредитов, выдаваемых органами власти), теоретически могут привести к тому, что финансовые рынки не претерпят видимых изменений, но станут более неустойчивыми, более чуткими к спекулятивным операциям профучастников.
Седьмое. Все время мы предполагали, что увеличивается только один из факторов госдолга. Один - потому, что только так рост параметра может составить значительную величину и вследствие этого оказать-таки влияние на рынки. Если бы мы изменяли одновременно два параметра или три, то прирост каждого из них по отдельности был бы не так велик.
Однако теперь мы можем утверждать, что определенного эффекта можно достичь и при изменении двух факторов одновременно. Как видно из положений данной концепции в случае роста доли коммерческих кредитов в структуре госдолга и в случае роста доли гарантий наблюдается один и тот же результат - корпорации выбирают в качестве источника финансирования банковские кредиты. Также, в случае роста кредиторской задолженности или роста задолженности унитарных предприятий будет единый эффект - использование корпорациями собственных средств.
2. ДИСКОНТИРОВАНИЕ ГОСУДАРСТВЕННОГО БЮДЖЕТА