Форми,
методи та інструменти мобілізації фінансових ресурсів державними корпораціями
Корнєєва Ю. В.
У світі простежується чітка тенденція до перетворення частини державних підприємств, що працюють в конкурентному сегменті ринку, в контрольовані державою акціонерні товариства. Головна мета таких трансформаційних процесів це підвищення ефективності управляння компаніями з державною формою власності.
Основною ціллю створення державної корпорації є надання суспільству окремих послуг на таких умовах, на яких вони не можуть бути отримані від приватних підприємств. Як показує практика зарубіжних країн, діяльність державних корпорацій є значно економічно ефективнішою, ніж пряме втручання держави в ринкові механізми. У розвинутих країнах під час створення такого роду інституцій дотримуються принципу, що необхідним є досягнення суспільно корисних цілей, які також передбачають отримання доходів, що покривають хоча б частково витрати корпорації. І звісно, що проблема залучення дешевих фінансових ресурсів для розвитку підприємств з державною формою власності також стоїть гостро. Державні корпорації, так само як і приватний сектор, мають використовувати форми залучення капіталу і інструменти розміщення вільної грошової ліквідності з урахуванням сучасної волатильності ринків.
Мета статті проаналізувати особливості форм, методів та інструментів мобілізації фінансових ресурсів державними корпораціями розвинутих країн на сучасному етапі.
Аналіз останніх досліджень та публікацій. Проблеми, пов’язані з ефективністю мобілізації фінансових ресурсів державними корпораціями, знайшли відображення та набули подальшого розвитку завдяки працям таких видатних дослідників, як Дж. К. Гелбрейт, Дж. М. Кейнс, Ф. Кене, Дж. Ст. Мілль, Дж. Стігліц П. Самуельсон, Б. Селігмен, А. Сміт, Ф. фон Хайек, Р. Харрод, К. Шмерлер, С. Сангаре, С. Пахомов, В. Тітов, М. Клінова, А. Радигін, Р. Ентов та інші.
Останні дослідження засвідчують, що корпорації країн з англо-американською ринково орієнтованою фінансовою системою з розвинутими інституціональними інвесторами (пенсійні фонди, пайові інвестиційні фонди, страхові фонди), таких країн, як США, Великобританія, в основному залучають інвестиційні кошти шляхом випуску цінних паперів на фінансових ринках. У країнах, орієнтованих на банки (Японія, Німеччина, Франція та інші), корпорації звертаються в основному до банківських позик [1, с. 19].
Особливості залучення фінансових ресурсів у сучасних реаліях саме державними корпораціями ще недостатньо висвітлені у науковій літературі, що обумовлює актуальність даного дослідження.
Виклад основного матеріалу дослідження. При проведенні аналізу доцільно виокремити внутрішні та зовнішні джерела залучення капіталу. До зовнішніх джерел відносимо іноземні інвестиції, кредити, позики. Серед внутрішніх джерел фінансування як основні використовуються державні бюджетні і позабюджетні кошти, кредити банків, кошти стратегічного партнера, власні кошти підприємства (компанії).
Фінансові ресурси об’єднують власний, запозичений та залучений капітал, який використовують державні корпорації для формування своїх активів та здійснення виробничо-господарської діяльності з метою отримання прибутку та виконання певних соціально-економічних цілей, покладених на цю інституцію державою. В якості методів фінансування можна виокремити інвестування тільки за рахунок власних коштів компанії, залучення коштів за рахунок емісії акцій, кредитне фінансування, що об’єднує інвестиційні кредити банків та випуск облігацій. Важливим джерелом для державних корпорацій звісно є бюджетне фінансування, змішане фінансування на основі різних комбінацій розглянутих способів та проектне фінансування.
У сучасних умовах зростає значення фінансової діяльності державних корпорацій та актуалізується пошук шляхів, форм і методів залучення ними ресурсів на міжнародних фінансових ринках. Вибір того чи іншого джерела фінансування насамперед залежить від цілей, для який залучається капітал тимчасовий капітал чи перманентний капітал (залучений на постійній основі об’єднує власний капітал та довгострокові зобов’язання суб’єкта господарювання). Великі приватні корпорації, відчуваючи нестачу у капіталі, не обмежуються послугами лише національних банківських систем і, покладаючись на свій високий кредитний рейтинг, залучають дешеві фінансові ресурси шляхом емісії цінних паперів на міжнародних ринках. Останнім часом відбувається зменшення ролі банківського сектора як механізму перерозподілу фінансових ресурсів на національному та міжнародному рівнях і до одночасного посилення інвестиційної та позичкової діяльності на міжнародному ринку цінних паперів. Якщо мова йде про довгострокове залучення фінансових ресурсів, які не потрібно повертати у визначений термін, як у випадку з борговими інструментами, корпорація може випускати акції, проте у даному випадку залучаються нові акціонери. Звісно, що якщо мова йде про міноритаріїв, не відбувається втручання в управління компанією, а рішення щодо виплати дивідендів приймається наприкінці року радою директорів, яких обирають мажоритарні акціонери. Зрозуміло, що державні корпорації також мають активно використовувати потенціал міжнародних фінансових ринків. Сучасні тенденції, які сформувалися внаслідок впливу останньої світової фінансової кризи, демонструють зміщення балансу в бік зростаючих ринків, IPO перестає бути прерогативою розвинутих економік.
Залучення фінансових ресурсів на ринку боргових цінних паперів, головним інструментом на яких є облігації, є набагато вигіднішим, ніж просто залучити банківський кредит, оскільки, по-перше, нижчими є відсотки, а, по-друге, не потрібне заставне майно, або гарантії. Щодо виплат, то власники облігацій мають привілейовані права, порівняно з власниками акції, бо спочатку повертаються кошти власникам облігації, і тільки потім приймається рішення щодо виплати дивідендів акціонерам. У випадку банкрутства компанії діє така ж послідовність. Ринок єврооблігацій важливе джерело фінансування середньоі довгострокових інвестицій транснаціональних корпорацій. Держави використовують єврооблігаційні позики для покриття дефіциту держбюджету і рефінансування старих позик. Офіційний статус єврооблігацій визначає Директива Комісії європейських спільнот від 18 березня 1998 р. № 89/297/ЄЄС, що регламентує порядок пропозиції нових емісій інвесторам на європейському ринку.
Звісно, що одним з найбільш поширених способів залучення капіталу є банківське кредитування. Проте до недоліків простого банківського кредитування можна віднести необхідність надання певного майна у заставу, або наявність поручителів чи банківських гарантій. Також значним недоліком є терміни кредитування зазвичай це середньочи короткострокові позики. фінансовий конкурентоспроможність власність інноваційний
Цікавим також є досвід використання сучасних гібридних фінансових інструментів, таких як привілейовані цінні папери зі щомісячними (MIPS Monthly Income Preferred Securities) та щоквартальними (QUIPS Quarterly Income Preferred Securities) доходами, які є борговими зобов’язаннями у формі привілейованих акцій, що випускаються дочірньою компанією. Поняття гібридного фінансового інструменту визначено ОЕСР як інструменти, які по-різному кваліфікуються для цілей оподаткування в різних юрисдикціях: в одній як боргове зобов’язання, а в іншій як акціонерний капітал. Боржник може зменшувати свій оподатковуваний дохід на суму відсотків, сплачених за борговим зобов’язанням, а кредитор скористатися правом на звільнення отриманих відсотків, кваліфікуючи їх як дивіденди від участі у статутному капіталі боржника.
Материнська компанія засновує філію зі 100% володінням, яка емітує MIPS та продає індивідуальним інвесторам. Залучені фінансові ресурси, отримані від продажу MIPS, надаються материнській компанії у вигляді кредиту від дочірньої компанії. Кошти на виплату дивідендів від MIPS виплачуються на останній день кожного календарного місяця та надходять за рахунок виплати відсотків за кредитом, наданим материнській компанії, тобто фактично надходять від материнської компанії. На сьогоднішній день на світовому ринку цінних паперів 70% привілейованих цінних паперів складають саме MIPS, адже вони мають дещо вищу дохідність у порівнянні зі звичайними привілейованими акціями.
У якості альтернативного джерела залучення фінансових ресурсів для державного корпоративного сектору є публічно-приватне партнерство.
Публічно-приватне партнерство (ППП) один із діючих механізмів, які дозволяють розв’язати проблеми, які виникають під час пошуку фінансування для державних компаній. До них можна віднести неможливість задовольнити зростаючі потреби у фінансових коштах за рахунок держбюджету і низьку ефективність витратності державних коштів [1].
Клинова М. В. виділяє найбільш значущі процеси в еволюції партнерства держави і приватного капіталу на сучасному етапі, а саме залучення приватного капіталу в державні промислові підприємства з метою підвищення ефективності економіки; перетворення обслуговуючих економіку великих держкомпаній в акціонерні товариства з їх виходом на світові ринки; розвиток на довготривалій договірній основі об’єктів інфраструктури переважно у формі концесій, наукомістких галузей обробної промисловості з використанням ринкових засад в організації виробництва, наукових досліджень і розробок (НДР); формування та збереження людського капіталу (наука, освіта, охорона здоров’я) [2, с. 4].
У світовій практиці розроблений інструментарій дозволяє підприємствам, створеним на партнерській публічно-приватній основі, залучати для реалізації великих інвестиційних програм різні фінансово-кредитні інститути шляхом складних схем фінансування, внаслідок чого банки стають постачальниками боргового фінансування проектів ППП [1, с. 141]. Серед основних форм фінансування у цьому контексті можна виділити державне фінансування, приватне фінансування, корпоративне та проектне фінансування.
Державне фінансування здійснюється шляхом надання субсидій, грантів, державних гарантій, або шляхом залучення державними інститутами позикових коштів за низькими процентними ставками і, відповідно, кредитування цими коштами проекту (re-lending).
Приватне фінансування розглядається в основному як часткове акціонерне фінансування, яке передбачає участь у капіталі проектної компанії інвестиційних компаній, венчурних фірм, банківських установ, будівельних компаній тощо. Тобто акціонери стають власниками проектної компанії пропорційно їхній частці капіталу та розраховують на прибутковість від інвестованого капіталу за рахунок дивідендів, які виплачуються вже після кредитних зобов’язань [3, с. 52].
Корпоративне фінансування поєднує у собі різні форми зовнішнього фінансування проекту, які вже було окреслено вище.
Проектне фінансування розглядають як пряме кредитування компанії, яка спеціально створена під відповідний проект (спеціальної проектної компанії (SPV special purpose vehicle). У такому випадку зазвичай залучають кілька приватних інвесторів (консорціум) при реалізації комплексу заходів фінансової підтримки з боку держави. Державне інвестування здійснюється або на принципах співфінансування з приватним капіталом, або за допомогою об’єднання ресурсів у рамках створеної проектної компанії (вкладення у статутний капітал спільного підприємства) [4, с. 36-37].
ОЕСР пропонує використання певних механізмів, що дозволяють залучити приватний капітал у державні компанії, а саме мезонінне фінансування (mezzanine finance), системи надання гарантій (Guarantee schemes) та механізм об’єднання ресурсів (Pooling mechanisms) [5, c. 136].
Досить поширеним способом залучення ресурсів у західних країнах є мезонінне фінансування (mezzanine finance), яке об’єднує у себе субординовані кредити (subordinated loan), кредити з правом участі у прибутку компанії (profit participating loan) та пасивну участь (silent participation) [6-8].
Суть механізму мезонінного фінансування полягає в тому, щоб дозволити компаніям ініціаторам проектів здійснювати великі інвестиції, не володіючи при цьому значним капіталом. Мезонінне фінансування є формою залучення капітальних активів в міжнародний інвестиційний бізнес-проект, за яким кредитор надає цілеспрямовано без вимоги застави майна обумовлену суму кредиту з правом субординованого погашення боргу не першої черги та правом участі в прибутку інвестиційного проекту.
Мезонінний кредит (Mezzanine Loan) є гібридним інструментом і займає проміжне положення між залученням банківського кредиту і прямими інвестиціями в компанію. Важливою характеристикою є те, що інвестор, на відміну від звичайної форми кредитування, не має права вимагати заставу, проте, має право, а не зобов’язання в обумовлений час в майбутньому за обумовленою ціною придбати або пакет акцій даної корпорації, що реалізує проект, або певну кількість готового продукту чи майна, чи іншим чином стати співвласником або управляючим проектом.
Тож, мезонінний кредит це субординований незабезпечений кредит під заставу цінних паперів з погашенням основного боргу в кінці терміну позики з можливістю конвертації суми заборгованості в акції позичальника (термін зазвичай не менше 3-5 років з погашенням тіла кредиту в кінці терміну). До недоліків можна віднести, по-перше, те, що мезонінне фінансування надається на юридичну особу (SPV special purpose vehicle), зареєстровану в країні, де законодавство передбачає можливість субординації кредитів. Подруге, в капіталі компанії з’являється фінансовий інвестор. По-третє, вартість такого кредиту значно перевищує вартість звичайних банківських кредитів [9].
Тобто мезонінне фінансування являє собою форму фінансового забезпечення, що передбачає поєднання боргового фінансування та фінансування на умовах участі у власному капіталі підприємства, адже інвестор не входить в капітал компанії, а надає ресурси для її розвитку через боргові зобов’язання з одночасним придбанням опціону з правом придбання акцій позичальника в майбутньому за певною заздалегідь визначеною ціною. Даний спосіб фінансування здатний знизити ризики обох сторін: боргові зобов’язання мають більш високий пріоритет, що вигідно венчурному фінансисту, а опціонна угода дозволяє позичальникові в майбутньому розрахуватися з кредитором в зручній для нього формі виплата прибутку держателю опціону або розміщення в його користь акцій.
Як вже зазначалося, зазвичай мезонінне фінансування являє поєднання декількох фінансових інструментів з різними рівнями ризику і прибутковості, таких як, наприклад, субординований борг, сертифікати на участь в прибутку компанії, права або варанти на акції компанії. Мезонінне фінансування часто застосовують у якості інструмента фінансування інноваційних проектів.
Кредити з правом участі у прибутку компанії надають кредитору можливість участі в прибутку компанії в обмін на надання капіталу, проте незважаючи на участь у прибутку, не передбачається відносин власності. Надзвичайно розповсюдженою формою мезонінного фінансування у європейських країнах, особливо у Німеччині, є пасивна участь. Термін дії такої співпраці зазвичай 5-15 років, при цьому методі фінансування інвестор бере участь у комерційній діяльності підприємства шляхом надання капіталу і отримання права участі в статутному капіталі та прибутку компанії [6-9]. У теорії мезонінне фінансування відносять до інструментів середнього рівня ризику і доходу. У США до такої форми фінансування часто вдаються організації, що не мають достатнього доступу до капіталу, що може бути пов’язано з високим борговим навантаженням або ринковими умовами. Також даний інструмент застосовують в тому випадку, коли акціонери компанії не хочуть «розмивати» власні частки участі [10, с. 285]. При мезонінному фінансуванні головною метою інвестора є повернення до первинних інвестицій та нарощення свого капіталу, а не захоплення влади над компанією, що важливо, коли у проекті приймає участь державна корпорація.