В условиях мирового экономического кризиса усилилась роль внешнеэкономической инвестиционной деятельности российских кондитерских предприятий, продиктованная борьбой за сохранение конкурентоспособности. Инвестиционная деятельность является важнейшим условием развития кондитерской отрасли пищевой промышленности, социальная значимость которой непосредственно связана с сохранением и увеличением рабочих мест, с удовлетворением насущных потребностей населения, поскольку производство продуктов питания в должном качестве и необходимом количестве по доступным для большинства граждан ценам непосредственно отражается на уровне жизни населения, его благосостоянии и социальном самочувствии.
Внешнеэкономические инвестиционные проекты позволят решить кондитерским компаниям широкий круг стратегически важных задач, таких как: получение доступа к источникам сырья, минимизация валютных рисков, диверсификация бизнеса как в рамках одного вида товаров, так и в отношении вхождения в смежные отрасли, а также сокращение торговых издержек за счет размещения производств в странах с относительно недорогой рабочей силой или с сырьевыми ресурсами, за счет наличия налоговых льгот, за счет получения преимуществ внутреннего перемещения ресурсов по ценам, позволяющим уменьшить налоговые платежи. Поэтому отечественные кондитерские компании, принимая решения о прямых зарубежных инвестициях должны исходить из задач долгосрочного развития данной отрасли. Это определяет специфику внешнеэкономических инвестиционных проектов компаний кондитерской отрасли, которая связана с заинтересованностью в высококлассном сырье, с потребностью в значительном оборотном капитале (для закупки сырья, составляющего 75% от себестоимости готовой продукции), с использованием брендов, с необходимостью диверсификации бизнеса и вхождением в смежные отрасли.
По причине того, что оценка внешнеэкономических инвестиционных проектов, в отличие от национальных, содержит ряд специфических факторов, рассчитывая NPV и IRR для зарубежных проектов, целесообразно учитывать следующие особенности.
Во-первых, требуемую прибыльность компании-инвестора необходимо рассчитывать как в валюте инвестора, так и в валюте страны проведения инвестиций, поскольку зарубежные инвестиции предполагают осуществление капитальных вложений в валюте, отличающейся от валюты получения доходов от проекта. Во-вторых, при определении чистой текущей стоимости (NPV) или внутренней нормы окупаемости инвестиций (IRR), денежные потоки, генерируемые проектом, выраженные в иностранной валюте, следует переводить в валюту страны инвестора на основании составленных прогнозов обменного курса на период составления проекта. В-третьих, анализируя внешнеэкономический инвестиционный проект, следует учитывать инфляционные/дефляционные процессы в стране проведения инвестиций, то есть изменение (рост/падение) среднего уровня цен. В-четвертых, проводя оценку внешнеэкономического инвестиционного проекта необходимо учитывать темпы девальвации валюты страны инвестиций относительно валюты страны нахождения инвестора. Удорожание валюты страны нахождения инвестора относительно валюты страны вложения инвестиций влечет уменьшение доходности инвестиционного проекта вследствие неблагоприятной курсовой разницы при вывозе прибыли. В-пятых, следует принимать во внимание курсовые риски, возникающие при любых международных сделках в рамках проекта. Данные сделки требуют расчетов в иностранной валюте, которая конвертируется во внутреннюю валюту по определенному курсу. В-шестых, ставка дисконтирования должна учитывать страновый риск.
Таким образом, принимая во внимание особенности оценки внешнеэкономических инвестиционных проектов, можно сделать вывод, что они сопряжены со значительными рисками.
Финансовый кризис усиливает эти риски, что оказывает сильное влияние на реализуемость внешнеэкономических инвестиционных проектов. Общая нестабильная ситуация в банковском секторе, трудности кредитования негативно отражаются на обеспечении необходимого объема финансирования внешнеэкономических инвестиционных проектов. Повышение процентной ставки по кредитным договорам влечет снижение прибыльности проектов. Нестабильная экономическая обстановка в любой стране в той или иной мере порождает социальную напряженность, обострение политической конфронтации. Это влечет падение уровня платежеспособного спроса населения в стране, где осуществляется инвестиционный проект, что предопределяет трудности реализации производимой продукции. Глобальный экономический кризис в той или иной мере спровоцировал изменения общего уровня цен практически во всех странах. Поэтому при определении ставки дисконтирования внешнеэкономического инвестиционного проекта следует обращать внимание на прогнозируемые темпы инфляции в стране нахождения инвестора и в стране проведения инвестиций. Это связано с трудностями в отношении долгосрочных тенденций изменения цен на выпускаемую в рамках проекта продукцию и на ключевые статьи расходов. Особо стоит выделить возрастание валютных рисков, спровоцированных неустойчивостью валют. Удорожание валюты страны нахождения инвестора относительно валюты страны вложения инвестиций влечет уменьшение доходности инвестиционного проекта ввиду неблагоприятной курсовой разницы при вывозе прибыли.
Таким образом, в работе сделан вывод о том, что особенности внешнеэкономических инвестиционных проектов в условиях глобального кризиса связаны: с удорожанием капиталов по причине сохранения на кредитном рынке тенденции к увеличению «риск-премий»; с усилением страновых рисков; с неблагоприятными изменениями валютного курса; с трудно прогнозируемыми изменениями темпов инфляции.
Современные тенденции организации финансирования внешне-экономических инвестиционных проектов предполагают поиск оптимальных источников и форм привлечения финансовых ресурсов, главным критерием выбора которых является стоимость капитала. Каждый из источников имеет свои издержки привлечения, вследствие чего формируется стоимость капитала, складывающаяся из издержек аккумулирования собственных и заемных средств. Следовательно, стоимость капитала представляет собой средневзвешенную «цену» (WACC), которую уплачивает компания за пользование собственными и заемными средствами. Она определяется посредством расчета средней стоимости финансовых ресурсов, привлекаемых разными методами, и определения удельного веса каждого источника финансирования в пассиве баланса компании.
Стоимость заемных ресурсов зависит от процентных платежей по кредитам и займам, которые в мировой практике не облагаются налогом на прибыль. Это понижает стоимость заемного капитала и делает долговые источники финансирования привлекательными для компании-инициатора проекта, хотя и рискованными, так как погашение основной части долга и уплата процентов должны производиться независимо от успешной реализации проекта. В целях снижения риска, компания увеличивает долю собственных средств, проводя дополнительную эмиссию акций. При этом, стимулируя акционеров осуществлять вложения в собственные акции, она вынуждена обещать более высокую отдачу. Необходимо отметить, что цена привлекаемых ресурсов зависит от выплат из прибыли (например, дивиденды по привилегированным акциям) и ставок налогообложения. Таким образом, стоимость привлекаемых фирмой финансовых ресурсов зависит от уровня доходности альтернативных предложений по вложениям, от уровня риска и от источников финансирования.
Существуют расчетные модели определения стоимости капитала из различных источников, применение каждой из которых зависит от субъективных предпочтений менеджмента компании. Поэтому полученные результаты оценки могут существенно различаться. Следует учесть, что некоторые модели используются при условии наличия определенных допущений. Например, определение стоимости собственного капитала в рамках модели прогнозируемого роста дивидендов применима только к тем компаниям, величина прироста дивидендов которых постоянна. В условиях экономического кризиса затруднительно планировать постоянную величину прироста дивидендов, поэтому модель не может применяться при наличии значительной рыночной неопределенности. По этой причине не вполне корректно использовать расчетную формулу ценовой модели капитальных активов (CAPM: Capital Assets Price Model), так как она основывается на финансовых показателях компании за прошедший период, по которым вычисляется показатель риска (в) для данной компании.
Стоимость капитала компании, осуществляющей деятельность на мировой арене и реализующей зарубежные инвестиционные проекты, как правило, ниже по сравнению с компаниями, реализующими только внутренние проекты. Это объясняется несколькими факторами: доступом к более дешевым ресурсам, ввиду значительных денежных оборотов и наличия крупных активов, используемых в качестве обеспечения; возможностью использовать рынки различных стран, что повышает объем продаж и инвестиционную привлекательность фирмы; наличием общеизвестных международных брендов; диверсифицированностью деятельности, что позитивно отражается на финансовой устойчивости и создает более широкие возможности привлечения средств.
При финансировании зарубежных проектов помимо факторов, способствующих снижению стоимости капитала, существуют факторы, влияющие на увеличение его стоимости. Также важно принимать во внимание валютные и страновые риски.
Средневзвешенная стоимость капитала является одним из основополагающих критериев для определения ставки дисконтирования внешнеэкономического инвестиционного проекта. Некоторые компании дисконтируют зарубежные проекты по WACC. На наш взгляд, это не целесообразно, поскольку величина рисков по конкретным проектам может сильно различаться, что влечет изменение и в ставке дисконтирования. На рис. 1 показана линейная зависимость между величиной риска и требуемой доходностью.
Рис. 1. Соотношение между риском, ставкой доходности и средневзвешенной стоимостью капитала
В условиях глобального финансового кризиса ставка дисконтирования внешнеэкономического инвестиционного проекта должна быстрее окупаться и включать требования инвестора к размеру предполагаемого дохода от реализации проекта, а также премию за повышенные риски (поправку на риск). Это увеличивает требуемую доходности проекта.
Более целесообразно использовать ставку, сравнимую с той, которая применяется местными фирмами в стране проведения инвестиций, скорректированную на риск.
Таким образом, ставка дисконта является ключевым параметром для оценки эффективности внешнеэкономических инвестиционных проектов посредством применения группы динамических методов (NPV, IRR, PI), которые способны учесть страновые и финансовые, в том числе валютные, инфляционные, налоговые и процентные риски, а также высокую степень неопределенности в период глобального кризиса.
С учетом вышеизложенного, формула NPV для расчета эффективности внешнеэкономического инвестиционного проекта, разрабатываемого и реализуемого дочерней фирмой, находящейся в стране, где планируется проведение инвестиций, может принимать вид:
, (1),
где СFt (cash flow) - планируемые доходы от проекта в денежном выражении; St - валютный курс в период t; ш - страновый риск; j - темп девальвации валюты страны проведения инвестиций по отношению к валюте страны инвестора; k - ставка требуемой доходности, рассчитанная для валюты страны проведения инвестиций.
В соответствии с данной формулой денежные потоки проекта дисконтируются по ставке требуемой доходности, рассчитанной для валюты страны реализации проекта с учетом темпов ее девальвации по отношению к валюте страны инвестора и с учетом странового риска.
В случае разработки внешнеэкономического инвестиционного проекта зарубежной компанией денежные потоки в валюте страны проведения инвестиций конвертируются в валюту страны нахождения инвестора и дисконтируются по ставке требуемой доходности, рассчитанной для валюты страны инвестора с учетом странового риска. В этом случае формула принимает вид:
(2),
где r - ставка требуемой доходности, рассчитанная для валюты страны инвестора. Проводя оценку внешнеэкономического инвестиционного проекта, следует принимать во внимание особенности налогообложения страны инвестора и страны осуществления инвестиций (ставки налогов, порядок расчета налогооблагаемой базы, порядок взимания налогов, наличие налоговых вычетов, наличие налоговых льгот, различия в налоговом учете разных стран положительных и отрицательных курсовых разниц).
Анализ указанных особенностей позволяет сделать вывод о том, что на доходность внешнеэкономического инвестиционного проекта, его чистую приведенную стоимость и на выбор методов финансирования оказывают влияние следующие специфические факторы: динамика обменных курсов, темпы инфляции в стране проведения инвестиций и в стране нахождения инвестора, темпы девальвации одной валюты по отношению к другой, страновый риск, валютный риск, источники и методы привлечения финансовых ресурсов, особенности налогообложения.
Выявленные факторы обусловливают выбор методов финансирования внешнеэкономического инвестиционного проекта.
2. Особенности финансирования внешнеэкономических инвестиционных проектов компаний кондитерской отрасли в условиях мирового экономического кризиса
Понятия «финансирование» и «инвестирование» взаимосвязаны, поскольку финансирование - это образование денежных средств, а инвестирование - их использование. С одной стороны, невозможно планировать какие-либо инвестиции, не имея источников финансирования. С другой стороны, формирование финансовых ресурсов имеет место с учетом планируемого использования. Следовательно, характеристика процесса финансирования зависит от того объекта, на который оно направлено. В данном случае речь идет о внешнеэкономическом инвестиционном проекте, финансирование которого должно обеспечить: покрытие инвестиционных затрат, снижение рисков, необходимое соотношение между заемными и собственными средствам, а также оптимизацию источников финансовых ресурсов, которая заключается в сохранении финансовой устойчивости компании при отсутствии излишних средств, а также в максимальном снижении издержек по привлечению финансовых ресурсов и других платежей (налоги, лизинговые платежи, процентные выплаты по кредиту).