Технически передача таких имущественных обязательств очень облегчается при выполнении двух условий: а) если они существуют в форме стандартных, одинаковых для всех участников рынка обязательств (как и в случае с правами по ценной бумаге); б) если эти обязательства существуют перед одним и тем же кредитором, т.е. легко обеспечить согласие последнего на перевод долга с одного обязанного лица на другое, которое желает "взвалить" на себя это обязательство. (При передаче прав согласия обязанного лица вообще не нужно).
Если причиной для передачи прав по ценной бумаге является желание владельца вернуть свой действительный капитал, либо возможность заработать прибыль на разнице цен покупки и продажи, то причиной для передачи обязательств может служить или нежелание нести по нему убытки или желание досрочно (т.е. до срока погашения обязательств) получить дифференциальную прибыль по нему или положительную разницу между "продажей" обязательства и его "покупкой" (лицо А - владелец обязательства "купить актив по цене 100" продает это обязательство другому лицу путем принятия обязательства "продать актив по цене 110"), то оба обязательства как противоположные могут быть погашены путем выплаты лицу А дифференциальной прибыли равной 10 (110-100). Это как бы абстрактное воплощение двух процессов - покупка актива по цене 100, продажа его по цене 110. Разница лишь в том, что продается не сам актив, а обязательство в отношении него.
Но отличия производных от ценных бумаг, с нашей точки зрения, нельзя преувеличивать. Например, авторы известного учебника по ценным бумагам [10] полагают, что "главное отличие производных инструментов от ценных бумаг состоит в том, что они не есть титулы действительного капитала, а потому не входят в понятие фиктивного капитала. Производные инструменты - это имущественные обязательства в неразрывном единстве с имущественными правами, но не на действительный капитал (или фиктивный капитал), а на будущий капитал, которого еще нет, но прогнозы на который рынок строит ежедневно и ежечасно путем принятия сторонами срочного контракта соответствующих обязательств на будущее".
Мы полагаем, что для таких резких выводов нет достаточных оснований. И ценные бумаги, и производные - это титулы действительного капитала, его представители на финансовом рынке. Они одинаково представляют фиктивный капитал через призму прогнозных оценок его стоимости. Производные представляют не будущий капитал, которого нет, а движение существующего действительного капитала в будущем. Но если ценные бумаги фиксируют будущее при помощи изменения ставок и уровня прогнозных доходов, то производные фиксируют прогнозное изменение самой цены, которое есть конечный результат капитализации прогнозных доходов.
Поэтому говорить, что производные - это выразители отношений по поводу будущего капитала, а ценные бумаги - это титулы уже существующего капитала, не совсем корректно. Ценные бумаги могут отражать и "уже несуществующий" капитал (реструктуризация прошлых долгов). Главное в фиктивности - это представительство на финансовом рынке вариабельного состояния другого капитала (из другой сферы или из другого временного промежутка). Он может быть действительным, реально работающим на данный момент в материальной сфере, а может быть еще или уже несуществующим. То есть фиктивный капитал никогда не отражает нынешнее состояние действительного капитала, а олицетворяет его прошлое или будущее состояние, т.е. не то, что есть в данный момент на самом деле, а вариабельность его изменения. Фиктивный капитал - это прогнозная модель, вариант развития действительного капитала, отраженный в системе рыночных оценок.
Производные инструменты - это титулы будущей стоимости безотносительно к форме ее существования. Не имеет никакого значения для обращения производного инструмента, что является объектом его обязательства (или права). Главное - это как меняется текущая оценка будущей стоимости, будущих капиталов в их предметной или даже абстрактной форме, так как с точки зрения настоящего, текущего момента времени предметная форма будущего капитала есть сама по себе абстракция.
Различия ценных бумаг и производных, как институциональных форм фиктивного капитала, заключается еще и в том, что производные - это форма существования сделки, ставшая сама объектами сделок.
В последние годы на финансовом рынке появилась еще одна институциональная форма фиктивного капитала - структурные финансовые продукты.
Однако структурированные финансовые продукты, неразрывно связанные с понятием деривативов, представляют собой новое сложное явление. Структурированные продукты - это синтетические инвестиционные инструменты, разработанные специально для специфических потребностей инвесторов, которые не могут быть удовлетворены набором традиционных финансовых инструментов. Фактически это готовая инвестиционная стратегия, основанная на использовании производных инструментов в совокупности с инструментами наличного рынка [11]. Структурные продукты имеют в качестве одного из сегментов торговлю готовыми опционными стратегиями, которые представляют собой комбинацию нескольких опционов, у которых могут различаться стоимость реализации (страйки), сроки исполнения и сам базовый актив. Существует несколько видов популярных опционных стратегий, которые позволяют получать высокую прибыль и максимально ограничить возможные убытки.
Например, стрэддл (straddle) - одновременная покупка и продажа опциона колл и опциона пут с одинаковым страйком, при котором любое изменение базового актива позволит получить прибыль. Кредитный дериватив - это финансовый продукт, стоимость которого поставлена в зависимость от кредитоспособности третьего лица или группы таких лиц. Кредитный дериватив позволяет кредитору решить проблему риска принадлежащего ему права требования без уступки этого требования. То есть за счет передачи кредитного риска и уменьшения требований к достаточности капитала синтетическая секьютиризация без лишних сложностей достигает таких же результатов, как и более традиционная форма секьюритизации. Появляются структурированные продукты: нота, привязанная к фондовому рынку (Eguity-Linked Note), дающая доходность в процентах от роста индекса, например РТС, которая соединяет в себе черты инструмента с фиксированной доходностью и инвестирования в акции, дает сочетание риска и доходности, которые невозможно получить обычным способом.
Разновидностью структурированных продуктов являются структурированные ипотечные облигации (СМО), проектируемые в форме множеств классов (траншей) с различными параметрами. Обеспечением служат пулы других ипотечных бумаг или ипотечных кредитов. Основная цель выпуска СМО - управление риском досрочного погашения и кредитным риском. Они не устраняют риски, однако позволяют их перераспределять между различными траншами. В результате различные группы инвесторов могут выбирать инструменты, в наибольшей степени соответствующие их требованиям и ожиданиям.
Перераспределение кредитного риска в СМО (бумаги позволяют перераспределять "чужой" инородный риск) достигается за счет субординации, т.е. деления траншей на старшие и младшие. Обычно держатели облигаций старших траншей имеют приоритетное право получать выплаты от эмитента по сравнению с держателями облигаций младших траншей. В случае потерь и недостаточности выплат по всем старшим траншам убытки в первую очередь абсорбируются младшими траншами. Потери отражаются на старших траншах лишь в случае превышения суммы убытков над номиналом младших траншей [12].
Мы полагаем, что благодаря этому, появляется третья институциональная форма фиктивного капитала - синтетические продукты, как органическое единство ценных бумаг и производных. Такие финансовые продукты используются в качестве альтернативы прямым инвестициям в процессе распределения активов для снижения степени риска инвестиционного портфеля, а также для получения финансовой выгоды из текущих рыночных тенденций.
В перспективе может возникнуть еще одна разновидность производных. Будущие требования - права по обязательствам, которые в момент их идентификации не возникли. Будущее право требования всегда носит вероятностный характер, - оно может либо возникнуть, либо не возникнуть вовсе. Высокая степень вероятности возникновения будущих прав требований, подтвержденная историей хозяйственной деятельности кредитора, может быть использована кредитором для целей секъюритизации будущих требований (future flow securitization). Секьюритизация будущих прав требований в общем виде подразумевает финансирование деятельности оригинатора путем выпуска ценных бумаг, обеспеченных будущими поступлениями от должников. Секьюритизация действующих прав сегодня уже реализуется при выпуске ипотечных ценных бумаг. Развитию секьюритизации будущих прав мешает нерешенность проблемы их признания в принципе, их оборотоспособности, включения в отечественную правовую систему. Мы полагаем, что речь может идти о возможности появления принципиально новой институциональной формы фиктивного капитала - будущих деривативов (потенциально возможных или весьма вероятных производных).
1. Фельдман А.Г. Производные финансовые и товарные инструменты: Учебник. - М.: Финансы и статистика, 2003. - С.8
2. Туктаров Ю. Эволюция инструментов фондового рынка // Рынок ценных бумаг. - 2004. - № 15. - С.40.
3. Фельдман А.Б. О производных финансовых инструментах // Финансы. - 1998. - №11. - С.45.
4. Фельдман А.Б. Производные финансовые и товарные инструменты. - М.: Финансы и статистика, 2003. - С.9-13.
5. Фельдман А.Б. Производные финансовые и товарные инструменты. - М.: Финансы и статистика, 2003. - С.33.
6. Фельдман А.Б. Производные финансовые и товарные инструменты. - М.: Финансы и статистика, 2003. - С.45.
7. Соловьев П.Ю. Биржевой рынок производных финансовых инструментов: система управления рисками и ликвидностью. Дисс. кандидата экон. наук. - М, 2004. - С.26.
8. Пензин К. Квадриллион - и ни цента меньше // Вестник НАУФОР. - 2008. - №1. - С.41.
9. Пензин К. Квадриллион - и ни цента меньше // Вестник НАУФОР. - 2008. - №1. - С.42.
10. Рынок ценных бумаг: Учебник / Под ред.В.А. Галанова, А.И. Басова. - 2-е изд., перераб и доп. - М.: Финансы и статистика, 2006. - С.35-36.
11. Ганкин Г., Соловьев П. По мере репрезентативности // Вестник НАУФОР. - 2008 №1. - С.16.
12. Астраханцева М. Просто о сложном: что такое СМО // Рынок ценных бумаг. - 2007. - № 11. - С.48-50.