Дальнейшее развитие обращения ценных бумаг в условиях нарастания объемов и ускорения сделок привели к отказу от бумажной формы движения фиктивного капитала и переходу к бездокументарной форме его фиксации. Это - новая институциональная форма фиктивного капитала. Но отказ от формы бумажного документа не был связан с отказом от ценнобумажных свойств. Для дематериализованных (или обездвиженных) фондовых инструментов сохранено действие всех ценнобумажных свойств:
специальная легитимизация (данные реестра или счета ДЕПО);
литеральность (проспект эмиссии достаточен для установления объема прав, закрепленных в бумаге);
формальность (стандарт эмиссии);
автономность (бумага закрепляет тот объем прав, который содержится в проспекте эмиссии);
абстрактность (не надо проверять достоверность данных реестра);
публичная достоверность (проспект эмиссии есть документ, удостоверяющий права, закрепленные в бумаге).
В результате, в современных условиях можно говорить о следующих формах существования ценных бумаг:
документарные бумаги без обязательного централизованного хранения;
обездвиженные ценные бумаги (один глобальный сертификат на всю серию)
документарные, с обязательным централизованным хранением;
дематериализованные - бездокументарные.
Итак, ценные бумаги относятся с экономической точки зрения к классу финансовых инструментов, т.е. инструментов финансового рынка. Они являются фондовой ценностью. Термин фондовый (funds) означает "денежный капитал". Близкими по смыслу к понятию funds является термин stock. С юридической точки зрения ценные бумаги относятся к титулам собственности на действительный капитал. То есть, институционально они, в отличие от всех других инструментов финансового рынка, выражают фиктивный капитал, то есть являются представителями другого (действительного) капитала.
Во второй половине 20 века возникла качественно новая институциональная форма фиктивного капитала, отражающая более высокую ступень его развития. Производные финансовые инструменты качественно расширили возможности фиктивного капитала: позволили хеджировать риски, придали самостоятельный динамизм требованиям и обязательствам независимо друг от друга, создали условия для регулирования движения капитала в будущем.
Если появление ценных бумаг обусловлено непосредственными потребностями воспроизводственного процесса, то возникновение производных финансовых инструментов вызвано в первую очередь необходимостью перераспределения рисков хозяйственных субъектов и произошло как результат инновационной деятельности, направленной на традиционные (наличные) рынки [3]. Непосредственными причинами, стимулировавшими создание производных продуктов-инструментов стали повышенная подвижность курсов валют, котировок традиционных ценных бумаг и процентных ставок (ссудного капитала), в связи с чем актуализировалась задача защиты от рисков операций с валютой, ценными бумагами, займами. Сфера применения производных расширилась, что стимулировало их развитие [4].
С точки зрения временного среза рынки капитала можно разделить на два сегмента: наличный (кассовый, спотовый, сегодняшний, текущий) и срочный (сделки, опосредующие движение капитала в будущем). Если объектом текущих сделок выступает собственность на стоимость, воплощенную в действительном капитале, то объектом сделок заключаемых сегодня, но исполняемых в будущем, выступают финансовые обязательства в отношении будущих капитальных денежных потоков с учетом возможных рисков. Именно сделки по поводу перераспределения рисков действительного капитала в будущем осуществляют деривативы, как особая инновационная форма фиктивного капитала. Таким образом, необходимость управлять и продавать будущие риски действительного капитала, породила его специфическую форму - инновационный фиктивный капитал, воплощенный в деривативах.
Мы согласны с П.Ю. Соловьевым в том, что в России единственным полным и адекватно отражающим действительность законодательным определением производных финансовых инструментов является определение, данное в Налоговом Кодексе (от 05.08.2000, часть вторая, статья 301). Там используется термин "финансовые инструменты срочных сделок", под которыми понимаются "соглашения участников срочных сделок (сторон сделки), определяющие их права и обязанности в отношении базисного актива, в том числе фьючерсные, опционные, форвардные контракты, а также соглашения участников срочных сделок, не предполагающие поставку базисного актива, но определяющие порядок взаиморасчетов сторон сделки в будущем в зависимости от изменения цены или иного количественного показателя базисного актива по сравнению с величиной указанного показателя, которая определена (либо порядок определения которой установлен) сторонами при заключении сделки.
Производные финансовые инструменты, разъединяя (расщепляя) характеристики инвестирования (финансирования) - время, цены, валюту, потоки платежей, платежеспособность и ликвидность, - формируют иные установки, представляют новые варианты в выборе решений, поступков. Эти инструменты предоставили участникам рынка возможности маневренности (мобильности) в ранее неизвестном масштабе. Они позволяют, независимо от выдвинутого в начале сделки требования или принятого обязательства, оперировать обособленно различными характеристиками инвестирования (финансирования) и соответственно для каждой из характеристик инвестирования (финансирования), предусматривать выгоды (шансы на успех) и предугадывать риск.
Согласно А.Б. Фельдману, производные инструменты создают фиктивный капитал и обеспечивают его движение, причем "функция создания фиктивного капитала и обеспечения движения фиктивного капитала - определяющая общая экономическая (воспроизводственная) функция производных" [5]. Эта общая функция определила прикладные функции. К ним относятся защита хозяйственных операций от финансовых рисков, управление финансовыми рисками, диверсифицируя их на более широкие рынки.
Такое утверждение можно аргументировать тем, что стоимость этих инструментов является производной от стоимости базовых активов, лежащих в их основе, то есть она является такой же представительной стоимостью, как и фиктивная стоимость ценных бумаг. Термин "дериват" означает производное от чего-либо первичного, более общего.
По определению А.Б. Фельдмана, удачно раскрывающего природу фиктивной стоимости, производность основана на изменении во времени уровня и массы дохода при текущих и будущих вложениях (денежных потоках в непосредственной или опосредованной зависимости от изменения доходов от других видов и способов денежных вложений (денежных потоков)) [6]. Суть производных состоит в том, что они основываются на срочных контрактах, заключаемых для получения спекулятивной прибыли или хеджирования рисков, сопутствующих рыночным активам, на основе выравнивания денежных потоков во времени и пространстве.
В литературе неоднократно приводятся трактовки производных как фиктивного капитала "второго и третьего порядка", как фиктивного капитала возведенного в степень. Об этом писали Д.И. Розенберг, В.Т. Мусатов, А.Н. Буренин и другие.
Финансовые производные широко используют не только как инструмент управления рисками но и как ценные бумаги, как инструменты спекулятивной игры. Их котировки постоянно меняются, что позволяет извлекать доходы от их купли-продажи. П.Ю. Соловьев отмечает общность фундаментальных свойств производных и ценных бумаг: отражение имущественных прав, доступность для оборота, наличие собственного рынка, документальность и серийность [7]. То есть институциональная форма инновационного фиктивного капитала имеет ценнобумажные свойства.
Однако надо иметь ввиду, что производные не просто еще одна форма фиктивного капитала, но и принципиально новая ступень его развития: возможность разделить риски, каждый из которых минимизировать по-своему, возможность одновременного автономного обращения не только требований, но и обязательств, возможность отказаться от исполнения сделки (опцион - право на совершение сделки, а не обязательство), высокая доля левериджа (финансового плеча). Обращение ценных бумаг - это просто их купля-продажа как самостоятельных объектов рынка. Обращение производных инструментов - это заключение сделок, противоположных или обратных ранее заключенным.
Деривативы позволяют компенсировать возможные потери стоимости за счет встречных финансовых потоков (потеря на спотовом рынке, компенсируется доходами на срочном). У производных нет окончательных прав и окончательных обязанностей по сделкам, остается вариабельность осуществления процесса. Это продукты, в которых права и обязанности скомбинированы таким образом, как это не может возникнуть при классических торговых операциях с ценными бумагами и т.д.
Например, такой вид производных как СВОП, - это обмен потоками платежей, когда одна сторона регулярно платит премию за защиту, а другая сторона выплачивает всю сумму задолженности в случае дефолта. Свопы - это встречные денежные обязательства сторон.
Своп содержит равные (как правило) права и обязанности участников соглашения на взаимный обмен через некоторый промежуток времени (с возможными повторами) на условиях, установленных договором, определенными денежными доходами (потоками) в виде процента, зафиксированными объемами валюты и т.д.
Своп предоставляет возможность участникам сделки получить потенциальный (вероятностный) доход или предотвратить потенциальные (возможные) потери как за счет совместных действий на реальном (кассовом, наличном), срочном рынках, так и собственно на срочном рынке. Характерный признак свопа - обязательность осуществления взаимного обмена на принятых условиях. Исполнение в свопе проводится соответствующими платежно-обменными хозяйственными операциями.
Мы полагаем, что существует еще одно отличие ценных бумаг от деривативов. Денежный оборот рынка деривативов на Chicago Mercanteil Exchange (CME) приближается к квадриллиону долларов, а по данным Bank for International Settelments (BIS), годовой оборот фьючерсных бирж составил в 2006 году 1,8 квадриллиона долларов, что значительн6о превышает денежный оборот всех остальных финансовых рынков мира, вместе взятых [8]. Объем рынка деривативов (открытых позиций) составил в июне 2007 г.516 трлн. долларов, в то время как все денежные обязательства (liabilities) банковской системы США составляют порядка 10 трлн. долларов.
Денежных потоков и обязательств такого объема просто не может быть. Стандартными мерами оборота и объема рынка производных в денежном выражении являются оборот и открытый интерес по номиналу контрактов (value of turnover, notional amount). Но применительно крынку деривативов они весьма условны и слабо отражают реальную ситуацию рынка. Несопоставимы также объемы отдельных видов производных на различные базовые активы. Например, преобладающий объем процентных деривативов чисто технический: низкая волатильность процентных ставок вызывает высокий номинал контрактов, иначе изменение его цены будет неощутимым. Использование "номинального оборота" для сравнения рынков деривативов между собой может привести к недоразумениям, сравнение со спот-рынком - вообще недопустимо. [9]
К сравнению активности торгов на спот-рынке и рынке деривативов надо подходить с учетом того, что эти инструменты принципиально различны. Суть состоит в том, что на спот-рынке сделки заключаются на полную стоимость актива, а на рынке деривативов - на изменение стоимости. Тем не менее общий показатель экономической активности различных по природе рынков может быть очень простым - это объем денежных потоков в процессе заключения, поддержания и исполнения тех или иных сделок (контрактов). Понятно, что оценка этого показателя должна идти без учета неттинга (взаимозачета встречных позиций, то есть повторного счета). Если на спотовом рынке оценка денежных потоков не вызывает особых затруднений, то на рынке деривативов каждый конкретный инструмент требует особого рассмотрения (определения того, что понимается под потоком и как определить его объем). По опционам - это совокупный объем премии полюс объем платежей при исполнении (без учета поставки), по фьючерсам - первоначальная маржа и ежедневные перерасчеты вариационной маржи за год.
Объем рынка производных (открытых позиций) представляет собой сумму текущих взаимных обязательств по контрактам.
Еще одной существенной стороной различий ценной бумаги и производных является иное качество взаимодействия сторон по сделке на рынке капитала. Осуществляемая при помощи производных срочная сделка - это сделка купли-продажи, исполнение которой должно произойти через какое-то период времени в будущем. В результате ее заключения возникают сразу два обязательства: обязательство продавца по сделке и обязательство покупателя по сделке, которые одновременно являются и соответствующими имущественными правами, но которые, в отличие от ценных бумаг, неотделимы от противоположных им обязательств. Эти обязательства существуют какое-то время, а не исчезают сразу же, как это имеет место в обычной кассовой сделке купли-продажи какого-либо актива.
Если передача ценной бумаги как имущественного права - это обычно ее купля-продажа, то передача обязательства, основанного на срочном договоре (но не его ликвидация вообще), возможна лишь путем заключения такого же срочного договора, в котором передающая обязательство сторона занимает противоположную позицию. То есть, если в первом договоре лицо А было покупателем, то во втором оно должно стать продавцом этого же актива на ту же дату, что и в первом договоре, т.е. взять обязательство продать этот актив. В результате такого механизма обязательство купить не исчезло, оно перешло к другому лицу, но у лица А противоположные и равные по всем параметрам обязательства могут быть взаимопогашены, произойдет урегулирование имущественных отношений.