Классификация субфедеральных облигаций
Субфедеральные облигации, как и государственные ценные бумаги в целом, можно классифицировать по различным критериям. При этом можно выделить общие критерии классификации, которые характерны для облигаций в целом, а также классификации по специальным для субфедеральных облигаций критериям (признакам) либо с выделением особых видов субфедеральных облигаций в рамках общепринятых для всех облигаций критериев, которые предлагаются разными исследователями в своих научных трудах.
Необходимо заметить, что какой-либо общепринятой классификации субфедеральных облигаций в настоящее время не существует, критериев (признаков), по которым она может проводиться, предлагается достаточно много. При этом некоторые критерии могут быть применимы только к одному из видов облигаций, выделенных по классификационному признаку более высокого порядка. В частности, классификация субфедеральных облигаций по способу определения купонной ставки возможна только в отношении процентных ценных бумаг, выделенных по критерию «вид дохода».
При анализе субфедеральных облигаций как инструмента финансирования региональной и местной инфраструктуры важную роль играют их классификации по способу погашения основного долга (с амортизацией и без амортизации), по виду дохода (дисконтные, процентные, процентно-дисконтные, выигрышные, процентно-выигрышные, беспроигрышные, беспроцентные (целевые), твердодоходные [8]), по способу определения купонной ставки (с фиксированным, постоянным, переменным купонным доходом), по срокам обращения (краткосрочные (до 1 года), среднесрочные (от 1 года до 5 лет), долгосрочные (от 5 лет до 30 лет), по наличию возможности досрочного выкупа (погашения) (отзывные и безотзывные), по наличию обеспечения обязательств (обеспеченные и необеспеченные).
Однако особое внимание хотелось бы уделить некоторым довольно оригинальным подходам к классификации субфедеральных облигаций, предлагаемых различными исследователями. Во многих работах российских исследователей рассматриваются критерии классификации муниципальных ценных бумаг, под которыми понимаются субфедеральные и собственно муниципальные облигации, а также государственных и муниципальных заимствований в целом, которые в полной мере применимы к субфедеральным облигациям.
Для облигаций, предусматривающих амортизацию долга, Якунина А. В. и Семернина Ю. В. предлагают ввести дополнительный критерий классификации - «симметричность погашения во времени», предусмотрев выделение по данному критерию двух видов облигаций:
1. Облигации с симметричной амортизацией (погашение номинала равными частями в течение периода обращения).
2. Облигации с несимметричной амортизацией (погашение номинала не равными частями в течение периода обращения). [9, с. 7]
Выделение таких видов амортизируемых облигаций значимо применительно к анализу субфедеральных облигаций в контексте их использования в целях финансирования инфраструктуры. Представляется, что для таких облигаций более характерной должна быть несимметричная амортизация, так как процесс погашения основного долга по ним, на нашему мнению, должен производиться с учетом этапов (графика) реализации инфраструктурного проекта и периода его окупаемости (при наличии). Такие этапы, как правило, не распределены равномерно в течение периода обращения субфедеральных облигаций.
Алиев О. И. предлагает в зависимости от «идеологии» заимствований подразделять их на три уровня: займы для покрытия дефицита бюджета, займы инвестиционной направленности и заемно-инвестиционная система. При этом каждому из указанных уровней присущ свой уровень эффективности и сложности организации и управления займом. Займы для покрытия дефицита бюджета призваны решать текущие проблемы недостаточности денежных средств в региональном бюджете. Займы инвестиционной направленности Алиев О. И. рассматривает как разовые заимствования для финансирования отдельных инвестиционных проектов. Такие заимствования, по мнению исследователя, не обеспечивают постоянный приток заемных средств, направляемых на финансирование инвестиционных проектов, а следовательно, при таком подходе невозможно обеспечить ликвидность субфедеральных облигаций и решить проблемы «длины денег» и «цены денег». Заемно-инвестиционная система рассматривается Алиевым О. И. как наиболее прогрессивный вид заимствований, так как данная система обеспечивает стабильный рынок субфедеральных облигаций и решает вопросы финансирования инвестиционных проектов, связанных, в том числе, с развитием инфраструктуры регионов. [10, с. 33-35]
Пышнограй А. П. предлагает классифицировать субфедеральные облигации по источникам выплаты доходов. По данному критерию он выделяет налоговые, арбитражные, имущественные и комбинированные ценные бумаги. Соответственно выплаты по налоговым субфедеральным облигациям производятся за счет налоговых поступлений, по арбитражным - за счет поступлений от «активных операций с высокодоходными финансовыми инструментами за счет средств, полученных от их выпуска», по имущественным - за счет имущества эмитента, которым обеспечивается исполнение обязательств по субфедеральным облигациям, по комбинированным - из нескольких из указанных источников. [11, с. 24] Данная классификация является оригинальной, однако к российским условиям вряд ли может быть применима, так как источники, из которых погашается основной долг по субфедеральным облигациям и производятся расходы на его обслуживание, не могут быть формально конкретизированы в отличие, например, от США, где муниципальные власти наделены более широкими полномочиями в части определения доходных источников своих бюджетов. В частности, в США практикуется выпуск муниципальных облигаций, обязательства по которым обеспечиваются доходами от конкретных проектов (revenue bonds), а также допускается определение конкретных видов доходов муниципальных бюджетов, которыми гарантируются выплаты по муниципальным облигациям.
Щербаков А. А. предлагает выделять следующие виды субфедеральных облигаций по источнику их погашения:
1. Погашаемые за счет текущих доходов бюджета.
2. Погашаемые за счет специальных доходов бюджета.
3. Погашаемые за счет рефинансирования долга.
4. Погашаемые за счет межбюджетных трансфертов.
5. Погашаемые за счет комбинации нескольких источников. [4, с. 65]
При этом в российской практике рефинансирование долга (то есть привлечение заемных средств в целях погашения уже существующих обязательств), как и целевые межбюджетные трансферты, допустимо использовать в качестве источников погашения обязательств по субфедеральным облигационным займам. Однако установление текущих и специальных видов доходов регионального бюджета в качестве источника погашения обязательств по субфедеральным облигациям российским законодательством не предусмотрено. Классификация субфедеральных облигаций в зависимости от источника их погашения была бы более применима к российской практике, если бы предусматривала следующие виды ценных бумаг:
1. Погашаемые за счет осуществления субфедеральных заимствований, в том числе за счет выпуска субфедеральных облигационных займов, привлечения бюджетных и банковских кредитов.
2. Погашаемые за счет целевых межбюджетных трансфертов из других бюджетов бюджетной системы Российской Федерации.
3. Погашаемые за счет иных видов доходов и поступлений из источников финансирования дефицита регионального бюджета.
4. Погашаемые за счет нескольких источников.
Пышнограй А. П., указывая на то, что по целям заимствования субфедеральные облигации могут быть целевыми и обыкновенными (нецелевыми), предлагает более детально классифицировать группу целевых облигаций, предназначенных для финансирования конкретных проектов и погашаемых за счет прибыли, полученной от их реализации. В рамках группы целевых субфедеральных облигаций он выделяет инвестиционные и социальные ценные бумаги по критерию задач, которые могут решаться с помощью соответствующих финансовых инструментов. [11, с. 30-31]Согласно практике использования муниципальных ценных бумаг в США за счет привлеченных путем их выпуска денежных средств могут финансироваться оба вида указанных проектов, однако от вида проекта зависит режим налогообложения доходов по муниципальным ценных бумагам. В частности, налоговые льготы не предусматриваются по муниципальным облигациям, выпускаемым под финансирование коммерческих инвестиционных проектов, а освобождение от налогообложения предусматривается в отношении тех муниципальных ценных бумаг, средства от размещения которых направляются на реализацию проектов во благо всех жителей муниципального образования (социальных и инфраструктурных проектов). [5]
Подходов к классификации субфедеральных и муниципальных облигаций по целям их выпуска довольно много, что указывает на актуальность вопроса о целевом использовании средств, привлеченных эмитентом от размещения таких облигаций. Такие классификации предлагались Беломытцевой О. С. [1], Щербаковым А. А. [4, 63-65], Якуниной А. В., Семерниной Ю. В. [9, с. 3] Алмосовым А. П., Хухия Р. А. [12, с. 27], Виньковой И. А., Стовбыра Т. В. [13, с. 90], Ильиным В. В. [14, с. 12], Бушуевым А. М. [15, с. 29], Фабоцци Ф. Д. [5], Гавриленко Т. Ю. [16, с. 22-23], Бондарем Т. [17], Васильевым А. В. [18, с. 77] и др.
При этом большинство исследователей склоняются к тому, что по данному критерию субфедеральные облигации следует подразделять на целевые и нецелевые. Полагаем, что все субфедеральные облигации, которые выпущены в целях финансирования дефицита регионального бюджета в целом, являются нецелевыми, так как могут быть направлены на финансирование абсолютно любых предусмотренных указанным бюджетом расходов. Следовательно, в настоящее время законодательством Российской Федерации предусмотрен выпуск двух видов субфедеральных облигаций в зависимости от целей использования средств, привлеченных в результате их размещения:
1. Целевые субфедеральные облигации, выпущенные в целях погашения долговых обязательств субъекта Российской Федерации.
2. Нецелевые субфедеральные облигации.
Однако такой подход представляется не вполне соответствующим природе субфедеральных облигаций. «Золотое правило» государственных финансов в формулировке Алехина Б. И. звучит так: «занимать, чтобы инвестировать». [19]Для соблюдения данного правила необходимо понимать, какие расходы бюджета являются инвестиционными, а какие - текущими, и заемные средства направлять на финансирование расходов инвестиционного характера, что и позволит обеспечить экономическое развитие. Отмена разделения бюджетных расходов на текущие и капитальные не позволяет в настоящее время достоверно сопоставить объем капитальных расходов с объемами государственных заимствований субъектов Российской Федерации. Представляется, что такая увязка необходима. Для этого нужно рассмотреть вопрос о выделении самостоятельной цели выпуска субфедеральных облигаций - финансирования расходов по реализации инвестиционных программ (проектов), а следовательно, и дополнительного вида таких облигаций - целевых инвестиционных субфедеральных облигаций.
Федеральный закон от 25 февраля 1999 г. № 39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» относит к инвестициям денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта. Таким образом, средства от размещения субфедеральных облигаций могут направляться не только в инвестиционные проекты, отвечающие признакам доходности и возвратности, иными словами прибыльные, «коммерческие» проекты, но и инвестиционные проекты, в результате которых повышается жизненный уровень населения территорий, на которых они реализуются, а также те, которые приносят не прямой, а косвенный эффект в виде дополнительных доходов регионального бюджета, которые связаны с реализацией таких проектов. Речь идет прежде всего об инфраструктурных проектах.
С учетом изложенного в группе целевых инвестиционных субфедеральных облигаций предлагается выделять три подвида в зависимости от вида финансируемого инвестиционного проекта:
1. Целевые инвестиционные субфедеральные облигации, выпускаемые для финансирования прибыльных (коммерческих) инвестиционных программ (проектов).
2. Целевые инвестиционные субфедеральные облигации, выпускаемые для финансирования инвестиционных программ (проектов), приносящих иной полезный эффект.
3. Комплексные целевые инвестиционные субфедеральные облигации, для которых характерны признаки первых двух видов.
Таким образом, предлагаемая классификация субфедеральных облигаций по целям выпуска приводится на рис. 1.
Источник: составлено автором.
Рисунок 1 - Классификация субфедеральных облигаций по целям выпуска Якунина А. В. и Семернина Ю. В. предлагают классифицировать облигации в зависимости от номинального объема облигационного выпуска, выделяя при этом следующие виды облигаций:
1. Облигации малых объемов выпуска (номинальный объем выпуска - менее 1 млрд руб.).
2. Облигации с объемом выпуска ниже среднего (от 1 до 4 млрд руб.).
3. Облигации среднего объема выпуска (от 4 до 7 млрд руб.).
4. Облигации с объемом выпуска выше среднего (от 7 до 10 млрд руб.).
5. Облигации больших объемов выпуска (от 10 млрд руб. и более). [9, с. 5]
Так как номинальный объем выпуска субфедеральных облигаций является одним из наиболее важных параметров, от которого зависит ликвидность и доходность указанных ценных бумаг, представляется необходимым уточнить предложенную указанными исследователями классификацию применительно к рынку субфедеральных облигаций. Для этого проведен анализ объемов выпусков субфедеральных облигаций с датой начала размещения с 1 января 2010 г. по 31 декабря 2016 г. (всего 155 выпусков, в том числе 5 выпусков городских облигаций Москвы, которые при расчете показателей, приведенных ниже, не учитывались в силу нестандартности номинального объема выпусков облигационных займов - 40 млрд руб.). Необходимость исключения облигаций Москвы из числа выпусков, учитываемых при определении диапазона номинального объема выпуска, служащего границей при отнесении субфедеральных облигаций к одному из вышеперечисленных видов, обусловлена тем, что данные об объемах выпусков Москвы, а до 2010 года и Московской области, существенным образом искажают ситуацию в целом по России. Наглядно это продемонстрировано на рис. 2 и 3.
Источник: составлено автором по данным Rusbonds [20].