Интерес к хеджированию имеет определенные пределы. Так, повышенная подвижность ссудных ставок нарушает спокойное поведение участников рынка и стимулирует хеджирование, но в свою очередь повышенный финансовый риск сопряжен с возможностью большего дохода, что усиливает иной, спекулятивный интерес участников рынка.
Опыт показывает, что в хеджировании равно важно знать технологии действий и понимать, когда (для какого времени, на протяжении какого периода), при каких ситуациях эта операция целесообразна и необходима (когда и в каких ситуациях к ней не следует прибегать). [19, с.61]
Для того чтобы принять решение об использовании хеджа, предприниматель должен уяснить перспективы затрат, процентных ставок, курсов, цен по соответствующим активам (товарам), экономическую целесообразность (эффективность) применения в этих условиях хеджа.
Например, при процентном риске эффективность состоит; в том, чтобы заранее определить (закрепить), согласившись на некоторые денежные расходы, такую процентную ставку, с помощью которой будет (по всей вероятности) обеспечена защита от более высоких реальных затрат при изменении текущей процентной ставки; тем самым может быть (с определенной вероятностью) обеспечен успех хозяйственных действий, значимо воспринимающих движение процентных ставок.
Эффективность хеджирования измеряется по правилам финансового менеджмента и представляет собой соотношение доходов, появившихся по хеджируемой позиции и по позиции, предъявленной производным инструментом. Для хеджирования, органично вытекающего из рисков (ожиданий), реальное значение имеют ситуации упущенной выгоды или возможного дохода (убытка) на каждой из занятых позиций. Отсюда возможность (для любых случаев) расчета рентабельности для обеих технологий хеджирования путем сопоставления доходов.
Расчет проводится для момента исполнения производного инструмента и по измерителям, привязанным к этому моменту, в два шага.
На первом шаге определяется результативность (действительная или возможная) отдельно для реального и срочного рынков. На втором шаге сопоставляются результаты (действительные либо возможные) и определяется показатель эффективности операции хеджирования (предполагаемой, проводимой, проведенной).
Различают варианты расчетов: при защите стоимости конкретного предмета (права), ставшего базисом производного; при защите расчетных величин финансового рода (показателей доходности), выступающих как базис; при защите платежных потоков. Соответственно значение А - текущей цены - равно текущей цене базиса; расчетной величине; части номинала, принятого в свопе, и т.п.
Знаки «±» при расчете Э следуют из знаков при Д, и А2. При совместных значениях Ах < 0 и А, >0 ответ очевиден и расчет Э не проводится; если при расчете Э появляется итоговый знак «-» из-за знака «-» в знаменателе, то этот знак воспринимается как следствие эффективности операции хеджирования и в принимаемом численном показателе не воспроизводится.
Очевидно, что при показателе Э - 1 операция хеджирования достигла необходимого минимального уровня эффективности; величины Э < 1, Э - О (равно как Э < 0) свидетельствуют о хозяйственной бесполезности с позиций защиты предполагаемой, проводимой или проведенной совокупности сделок. Показатели Э > 1 говорят о появлении дополнительных доходов (премий) за удачное предвидение, что роднит (но не замещает) данную операцию со спекулятивными сделками.
Развитием классического подхода стало совместное использование на срочном рынке сопоставимых производных инструментов. Это существенное расширение поля хеджирования, приведшее к качественным переменам в стратегиях участников рынка и в масштабах рынков производных инструментов. [21, с.215]
Участниками рынков производных используются схемы традиционных технологий, и эти технологии получают не только новое применение, но и развитие.
Глава 2. Разработка системы оптимизации портфеля банка ОАО «Альфа-банк» с использованием производных финансовых инструментов
2.1 Рационализация портфельных инвестиций производными финансовыми инструментами
Инвестиции в ПИФы, общие фонды банковского управления (ОФБУ) и передача денег в доверительное управление, как правило, приносят более высокие доходы, чем размещение денег в банках. Но при одном необходимом условии - профессионализме управляющего портфелем.
Проверка на прочность И ПИФ, и ОФБУ - своего рода «денежные мешки» инвесторов, стремящихся заработать на финансовом рынке. За последние три года инвестиции в эти фонды стали главной альтернативой большинству финансовых инструментов. Впрочем, в начале 2005-го дела ПИФов и ОФБУ шли не вполне блестяще. Оказалось, получать хорошие результаты многие управляющие умеют только на растущем рынке. Резкое ускорение темпов инфляции в начале года свело на нет результаты работы многих паевых фондов. Сейчас управляющим, чтобы достигнуть высокой доходности, приходится вкладывать средства в более рисковые бумаги. Оборотная сторона медали: такое поведение может нанести средствам клиента еще больший урон. Поэтому особенно важным является правильный выбор управляющей компании, которая обеспечит профессиональное размещение средств и сбалансированный подбор портфеля ценных бумаг.
Главным критерием потребителя при выборе управляющей компании должно быть отношение дохода к риску. Вице-президент УК «Атон-менеджмент» Вадим Сосков ставит задачу шире: по его словам, «инвестор должен выбрать свое соотношение дохода и заданных рисков, целей и ожиданий». Именно это соотношение, считает он, в будущем станет определяющим для инвестора. Предрасположенность того или иного человека к какому-то определенному уровню риска называется аппетитом к риску. Никто не откажется от более высокой доходности, если выяснится, что никаких ограничений нет. «Никто» превратится в определенное количество осторожных инвесторов, которые выберут не очень большую доходность, синицу в руках, имея высокую гарантию сохранности вложенных средств. Правда, найдутся и те, кто выберет «пан или пропал».
Но непросвещенный инвестор должен хотя бы понимать, на что он идет. Для определения предпочтений инвестора управляющие компании (правда, далеко не все) пользуются анкетированием перед заключением договора. Опросников, позволяющих определить аппетит к риску, существует достаточно много - от сложнейших до простеньких (их можно найти в книгах, посвященных инвестированию). [7, с.153]
Расстановка предпочтений по соотношению риска и доходности позволяет управляющей компании определить стратегию для каждого конкретного инвестора. В случае ПИФов выбор, как правило, невелик: наиболее рискованные - фонды акций, наименее рискованные - фонды облигаций. А также смешанные фонды, «сборная солянка». Стоит учесть, отмечает главный управляющий директор УК «Альфа-Капитал» Анатолий Милюков, что доходность по разным видам доверительного управления высчитывается по-разному, и нельзя сравнивать, например, результаты доходности ПИФов акций и облигаций.
Но зачастую самостоятельно разобраться в обеспечиваемом конкретным ПИФом уровне «риска-доходности» клиенту не под силу. Под вывеской фонда облигаций может скрываться фонд со значительной долей акций - по сути, он будет более рискованным, волком, затесавшимся среди овец. Существующие способы представления достижений ПИФов и ОФБУ направлены на их доходность, а значит, для управляющих есть смысл загнать под вывеску спокойного фонда облигаций более агрессивный по составу бумаг фонд. «Отсутствие информации о составе и структуре активов фонда затрудняет инвестору осознанный выбор, и он может принять решение, поддавшись гипнозу больших цифр»,- говорит аналитик УК «Менеджмент-центр» Максим Капитан.
Гендиректор УК «Монтес Аури» Сергей Стукалов напоминает, что рассчитывать на доход больший, чем по банковскому депозиту, можно обычно только в среднесрочной и долгосрочной перспективе - от года и более. При этом специалисты советуют не забывать: значительная доходность - это и значительные риски в будущем. Поэтому, по мнению Максима Капитана, стоит выбирать не те ПИФы, которые продемонстрировали рекордный результат, а те, что опережали по доходности средние показатели по рынку. «Выбирая фонд, важно не столько искать лучший, сколько не попасться на один из худших»,- говорит он. «Низким можно считать результат, когда на растущем рынке показатели фондов более агрессивной стратегии или на падающем рынке показатели более консервативных фондов ниже рынка»,- предлагает свои варианты по отбору худших Вадим Сосков. «Если доходность всегда ниже рынка, то либо портфелем плохо управляют, либо присутствует конфликт интересов»,- отмечает генеральный директор УК «Кэпитал эссет менеджмент» Эдвард Жук. Конфликт интересов - это, скажем, покупка управляющей компанией тех ценных бумаг, которые она помогает эмитировать своим клиентам, выступая как андеррайтер. [9, с.54]
При анализе работы управляющей компании важен стаж, выслуга. Чем дольше компания на рынке, тем меньше вероятность ошибок и больше возможностей оценить ее работу. Эдвард Жук говорит, что первый год работы вообще не позволяет дать оценку. Здесь можно полагаться лишь на то, что новички из кожи вон вылезут, чтобы показать лучшие результаты, что не является нормальной инвестиционной стратегией. За три-пять лет отсеиваются откровенные аутсайдеры, и лишь при более долгих сроках можно оценить стабильность работы, умение действовать и на растущем, и на падающем рынке.
Для удобства инвестора при поиске управляющей компании на нынешнем рынке предлагается целый ряд инструментов. В частности, у Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР) есть семейство индексов ПИФов - RUIF, инструмент для сравнений каждого фонда как с общим индексом, так и с индексами по отдельным видам ПИФов. Есть свои рейтинги и у ряда деловых российских печатных и электронных изданий. Например, журнал «Финанс» выявляет фонды со стабильными результатами и рассчитывает их годовой и трехлетний инвестиционные горизонты. А издательский дом «Коммерсант» рассчитывает рейтинги по трем критериям - качеству управления портфелем, доходности и рискованности при текущей динамике стоимости - и затем делает прогноз.
По поводу множества других рейтингов в печатных СМИ эксперты высказываются скептически. Они отмечают, что при подготовке этих рейтингов выделяется слишком большое количество градаций, не используется углубленный анализ портфеля, не уделяется внимание оценке менеджмента, зачастую объединяются разные виды фондов, причем критерии оценки при этом плохо разъясняются. Вице-президент УК «Тройка Диалог» Андрей Звездочкин рассчитывает, что оценивать результаты работы ПИФов станет проще после вступления в действие требований Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) к инвестфондам по раскрытию информации. «Поскольку установлены единые требования к порядку и срокам раскрытия, корректно сопоставлять результаты различных компаний будет удобнее»,- говорит он. Документ вступил в силу 10 сентября, но ясности публикуемым данным, по оценкам экспертов, это добавит лишь через полгода. [10, с.31]
С достаточным скепсисом надо относиться - по крайней мере, на нынешнем этапе развития рынка - к количеству клиентов фондов и к абсолютному размеру их активов. Причина: инвестор у нас непродвинутый и пугливый. Управляющие компании, часто по необходимости, держат в фондах собственные средства, особенно на этапе формирования фонда. Компания с немногочисленной клиентурой может достаточно свободно манипулировать размерами фонда. При этом даже короткая история российских ПИФов показала, что российскому инвестору присуще стадное (впрочем, вполне интернациональное) чувство. Это означает, что «драпать» из фондов он начинает, когда туда нужно входить, и наоборот.
Передача средств управляющей компании, особенно в доверительное управление, требует и знания уровня кадрового состава компании: где и с какими продуктами они работали, насколько опытны на рынке ценных бумаг. Кстати, большинство западных агентств, например Standard & Poors, составляя рейтинг УК, учитывают даже философию и стиль бизнеса компаний, которые изучаются в неформальной обстановке. А агентство Moody's пошло еще дальше и создало специальный рейтинг качества менеджмента (MQ). Российские рейтинговые агентства пока не ввели такой параметр, поэтому эксперты советуют искать биографии сотрудников на сайтах управляющих компаний, а в случае необходимости добиваться личного знакомства. «Коллективное принятие решения не гарантирует хороших результатов, поэтому стоит уточнить, кто именно будет управлять вашими средствами»,- отмечает Жук. Генеральный директор УК Росбанка Владимир Алексеев отмечает, что управляющие должны уметь предвидеть факторы, которые напрямую не связаны с рынком. Один из таких примеров - проведение монетизации льгот, сначала «просадившей» рынок.