Запасы являются одним из ключевых активов, которые приобретаются в рамках сделки M&A. Это связано с тем, что будущая капитализация нефтегазовой компании и ее финансовые результаты определяются именно динамикой запасов. Особенностью нефтегазовой отрасли является постоянное сокращение запасов при осуществлении производства, поэтому в случае, если компания не будет заниматься самостоятельной разведкой или приобретать месторождения, принадлежащие другим компаниям, она не сможет функционировать в долгосрочном периоде.
Самостоятельная разведка является достаточно затратным процессов для компании и требует постоянного потока инвестиций для достижения результатов. При этом компания все равно несет риски того, что перспективные месторождения не будут найдены, несмотря на проведенные процессы разведки. Поэтому компаниям может быть интересен альтернативный вариант - прямое приобретение активов другой компаний, владеющей перспективными месторождениями нефти и газа. Преимуществами этого варианта являются экономия на процессе разведки, снижение рисков неудачной разведки месторождений, возможность заработать дополнительный доход в случае улучшения конъюнктуры рынка.
На этапе разработки компании-покупатели смотрят на результаты начальной добычи нефти и газа на месторождении. Если фактическая добыча соответствует запланированным результатам, то для потенциальных покупателей этот актив является привлекательным. По мере рост разработки месторождения стоимость недоказанных запасов имеет тенденцию к росту. В целом, согласно подходу Hsu, это будет оказывать стимулирующий эффект на активность на рынке M&A. Следовательно, чем больше развернута производственная деятельность нефтегазовой компании, тем выше оцениваются ее стоимость.
Важно рассмотреть общее влияние сделок слияний и поглощений на эффективность компаний нефтегазовой отрасли. В частности, Hsu и Wright (2017), которые использовали метод событий для анализа сделок слияния и поглощения в нефтегазовой отрасли США, в результате проведенного исследования приходят к выводу о положительном влиянии сделок слияния и поглощения в нефтегазовой отрасли на эффективность компаний на примере США.
В тоже время в исследовании Desai и Joshi (2015) оценивают факторы, которые определяют выбор компаний слияний и поглощений в качестве базового инструмента реогранизации, а также будущие результаты деятельности компаний. Исследователи приходят к выводу, что факт совершения сделки слияний и поглощений не улучшает финансовые показатели компаний в краткосрочной перспективе, но долгосрочный аспект не был изучен.
Далее мы рассмотрим, как исследователи оценивают эффективность сделок M&A в нефтегазовой отрасли.
Подходы к оценке эффективности сделок слияния и поглощения
Одним из наиболее распространенных методов, используемых для оценки эффективности сделки M&A в нефтегазовой отрасли, является метод событий (англ. event study) (Shah, 2014). Это метод основывается на расчете показателя кумулятивной избыточной доходности (англ. cumulative abnormal return - CAR).
Основная предпосылка этого показателя заключается в том, что после объявления о совершении сделки M&A инвесторы на рынке пересматривают свои прежние ожидания по поводу того, какие у компании-покупателя существуют долгосрочные перспективы. Обычно ожидается, что совершение сделки M&A позволит компаниям получить выгоды от эффекта синергии (Гарифуллин, 2019). Следовательно, в этом случае будет наблюдаться рост цен акций компании-покупателя.
Другим подходом к анализу эффективности сделки M&A является анализ конкретных ситуаций (англ. case study). Данный метод активно используется исследователями в случае, когда число компаний в отрасли небольшое, поэтому существует дефицит данных для полноценного статистического анализа (Chirita, 2016). Данная проблема является особо актуальной для нефтегазовой отрасли, где наблюдается высокая концентрация рыночной власти у ограниченного числа компаний. Метод анализа конкретных ситуаций предполагает описание динамики ключевых показателей, характеризующих деятельность компании-покупателя, на различных этапах осуществления сделки M&A.
Важно отметить, что исследователи в своих работах отмечают и другие методы оценки эффективности сделки M&A. Так, Krishnakumar (2012) выделяет такие методы, как метод анализа бухгалтерских показателей (англ. accounting study) и метод экономической добавленной стоимости. Рассмотрим данные методы подробнее.
Метод анализа бухгалтерских показателей основывается на анализе таких показателей, как доходность активов и капитала и других ключевых показателей деятельности компании-покупателя до сделки M&A и в течение последующих после сделки 2-3 лет. При этом важно сравнение динамики не только с предыдущими показателями компаний, участвующих в сделке, но и сравнение с компаниями этой же отрасли. Это необходимо для того, чтобы учесть отраслевые изменения, которые происходят в этот период, и выявить чистый эффект от сделки слияния и поглощения.
Метод экономической добавленной стоимости (англ. Economic Value Added) основывается на расчете показателя EVA (разница между посленалоговой операционной прибылью и произведением WACC и инвестированным капиталом). Преимуществом этого метода является возможность измерения фактических и ожидаемых результатов сделки M&A. Для этого используется рыночная стоимость обеих компаний до приобретения, а также премия. Эффективность сделки M&A растет, если повышается значение показателя EVA.
Далее мы рассмотрим факторы, которые могут оказывать влияние на эффективность сделок M&A в целом, а также для нефтегазовой отрасли.
1.2 Факторы эффективности сделок слияния и поглощения
Влияние на эффективность сделок слияния и поглощения в нефтегазовой отрасли могут оказать мировые цены на нефть. Как показывает исследование, проведенное Hsu (2017), более высокие цены на нефть повышают эффективность сделки M&A. Это связано с тем, что рост цен на нефть не только повышает доходность новых месторождений, но и в целом сигнализирует о благоприятной конъюнктуре на рынке. Данный сигнал также может способствовать более оптимистичным ожиданиям инвесторам в период, когда сделка M&A объявляется.
Исследование Sabet и Heaney (2016), посвященное анализу факторов, влияющих на эффективность сделок по приобретению площадей и запасов нефтегазовых ресурсов публичными компаниями США, позволяет сделать вывод о том, что значимое влияние на эффективность могут оказывать волатильность мировых цен на нефть, но эффект для сделок по приобретению запасов ресурсов является несущественным. Этот вывод также подтверждается результатами исследования Henriques и Sadorsky (2011).
Cong, Wei, Jiao, Fan (2008) оценивают взаимозависимость между ценами на нефть и динамикой нефтегазового сегмента фондового рынка Китая. Авторы приходят к выводу, что реальная доходность акций нефтегазовых компаний не зависит от резких изменений цен на нефть. Но в целом авторы фиксируют, что резкое снижение цен на нефть снижают стоимость акций нефтегазовых компаний.
Boyer и Filion (2007) на основе эмпирического исследования выявляют значимость влияния мировых цен на нефть, динамики денежных потоков и отрицательных ставок на доходность акций нефтегазовых компаний Канады.
Трансграничный характер сделки - это еще один фактор, который может оказывать влияние на эффективность сделки M&A в нефтегазовой отрасли. Исследование Singla (2012) показывает, что трансграничные сделки в среднем более высокие в случае, если сделка является трансграничной. Исследователи для оценки эффективности M&A использовали показатель кумулятивной избыточной доходности. Подобная зависимость связана с тем, что компания-покупатель, приобретая зарубежные активы, расширяет рынок сбыта и повышает возможности долгосрочного развития.
Palmquist (2016) провел анализ эффективности сделок слияний и поглощений в отрасли возобновляемых энергоресурсов, а также сравнивает эту отрасль с традиционной энергетикой. Автор приходит к выводу, что отрасль возобновляемых энергоресурсов характеризуется более высокой эффективностью сделок слияний и поглощений, чем нефтегазовая отрасль.
Одним из первых исследований по данной теме является исследование, проведенное Harris и Ohlson (1987). Они оценивали влияние различных факторов на стоимость сделки в нефтегазовой отрасли. Исследователи выявили значимость чистой балансовой стоимости активов компании на стоимость сделки, но остальные факторы не были признаны в качестве значимых.
Важным фактором, как показывают исследования (Rani, 2012; Trivedi, 2013), может быть публичный статус компании-цели. В своем исследовании Rani приходит к выводу, что для индийских компаний показатель CAR больше тогда, когда компания-цель не полностью объединяется с компанией-покупателем, а продается в качестве дочерней компании (Rani, 2012). Если при этом компания-цель является публичной, то значение CAR также более высокое, что отражает ожидания инвесторов. Следовательно, можно ожидать менее высокую эффективность сделки M&A, если компания-цель является непубличной и в результате сделки полностью входит в структуру компании-покупателя.
Значимыми факторами со стороны компании-покупателя, способные оказать влияние на эффективность сделки M&A, могут быть стоимость активов этой компании (англ. assets), выручка (англ. sales) и доходность активов (англ. ROA). Это базовые финансовые показатели, которые характеризуют результаты деятельности компании. При этом направление этого влияние может быть разным. С одной стороны, более высокие экономические результаты могут потенциально повысить эффективность сделки M&A и максимизировать возможный эффект синергии (Tikhomirov, 2019). С другой стороны, с ростом размера компании могут возникать дополнительные сложности в поддержании эффективности бизнес-процессов, что может привести к снижению сделок M&A.
Таким образом, в нефтегазовой отрасли понятие M&A сделки понимается в более широком смысле, чем обычный подход, и включает в себя любое крупное приобретение активов и запасов компании, не обязательно подразумевающее приобретение всего предприятия. Основными мотивами нефтегазовых компаний осуществлять M&A сделки можно считать достижение эффекта синергии, наличие фундаментальных шоков на рынке, возможность увеличения собственных запасов в долгосрочном аспекте. Одним из наиболее распространенных методов, используемых для оценки эффективности сделки M&A в нефтегазовой отрасли, является метод событий. Значимыми факторами со стороны компании-покупателя, способные оказать влияние на эффективность сделки M&A в нефтегазовой отрасли, могут быть стоимость активов этой компании, выручка, доходность, публичный статус компании-цели, цены на нефть, трансграничный характер сделки.
1.3 Анализ рынка сделок слияний и поглощений в мировой нефтегазовой отрасли
На современном этапе рынок сделок M&A в нефтегазовой отрасли является сильно чувствительным к конъюнктуре мирового рыка нефти. Крупные нефтегазовые корпорации стараются адаптироваться к изменениям в мировой экономике, включая сокращение темпов роста китайской экономики и нестабильность на Ближнем Востоке. В условиях относительно низких и волатильных цен на нефть число сделок M&A в нефтегазовой отрасли сокращается с 2018 года (рисунок ниже).
Рисунок 1. Динамика объема сделок (млрд. долл.) и числа сделок M&A в нефтегазовой отрасли в мире в 2015-2019 гг.
Источник: составлено автором на основе отчета Deloitte
При этом общая величина сделок в 2019 году существенно выросла, что связано с тенденцией консолидации активов у наиболее крупных компаний по причине низких цен на нефтегазовые ресурсы и необходимости поиска новых источников дохода. Например, в 2019 году корпорация Total приобрела африканскую компанию Occidental за 8,8 млрд. долл., а корпорация Hilcorp приобрела активы BP за 5,6 млрд. долл.
Мы можем сделать вывод, что при уменьшении числа сделок средняя величина сделки M&A в 2019 году возрастала. Это связано с тем, что крупные компании реализовывали агрессивную стратегию по наращиванию трансграничных активов в условиях нестабильности мировых цен на нефть. Как видно на рисунке ниже, в 2019 году мировые цены на нефть марки Brent имели и период роста (первая половина 2019 года) и период снижения (вторая половина 2019 года).
Рисунок 2. Динамика средней мировой цены на нефть марки Brent (долл./барр.) в 2016-2019 гг.
Источник: составлено автором на основе данных портала Investing.com
После резкого падения цен на нефть в 2014-2015 гг. происходило постепенное восстановление в 2016-2018 гг., но мировые цены оставались на относительно низком уровне. При этом потребности в капиталовложениях у компаний остаются на высоком уровне, что связано с необходимостью поддержания конкурентоспособности.
Подобная негативная ситуация сопровождается сокращением доступа нефтегазовых компаний к капиталу на финансовых рынках. Как видно на рисунке 1 (Приложение), с 2017 года наблюдается сокращение объемов привлеченных средств нефтегазовыми компаниями с помощью ценных бумаг с фиксированной доходностью (например, облигации) и вторичного размещения акций.
Как можно видеть на рисунке 2 (Приложение), совокупный объем сделок M&A в нефтегазовой отрасли в мире составил 376 млрд. долл. в 2019 году.
Из них 41,4% приходится на приобретение активов, относящихся к Upstream (разведка и добыча нефти и газа). 30,3% стоимости всех сделок приходилось на активы, которые относятся к Downstream (переработка, распределение и продажа). На этап Midstream (транспортировка нефти и газа) приходилось 20,7% объема всех сделок M&A в 2019 году.