Материал: 267

соответствующие методы. Все методы оценки инвестиций делятся на статистические (срок окупаемости инвестиций, коэффициент рентабельности проекта) и динамические (чистый дисконтированный доход, индекс доходности инвестиций, внутренняя норма доходности).

Теоретической основой оценки инвестиций являются две модели:

САМР (Capital Asset Pricing Model) и АРТ (Arbitrage Pricing Theory).

Модель САМР (модель ценообразования капиталообразующих активов) применяется в зарубежной практике для оценки финансовых активов. Они объясняют различия в ожидаемой доходности между инвестиционными проектами при вложениях в одинаковые объекты, разной чувствительностью инвестиций к рискам. При равновесном рынке риск оценивается при помощи коэффициента "Бета" и отражает неопределенность, связанную с конечной величиной стоимости инвестиций. Если равновесие отсутствует, риск распадается на собственный и рыночный. Последний оценивается коэффициентом "Альфа", который отражает неопределенность, связанную с промежуточной (ситуативной) стоимостью инвестиций. Оценка этих двух рисков производится в пределах допустимой (стандартной) ошибки. Таким образом, модель САМР позволяет оценить инвестиции на основе ожидаемого дохода и стандартного отклонения от него за период владения активом.

Модель АРТ (теория средних цен) основана на меньшем количестве предположений, чем САМР. Основная мысль модели состоит в том, что инвестор интуитивно стремится получить безрисковый доход. Предполагая, что доход от инвестиций генерируют по факторной модели, инвестор не оценивает риски, а оценивает те факторы, которые, по его мнению, позволяют получить наибольший устойчивый доход. Несмотря на свои положительные свойства, модель АРТ применяется за рубежом редко, т.к. теория допускает неопределенность относительно системных факторов. На практике АРТ применяется как формирование "факторного портфеля", куда входит статистика изменений следующих объектов инвестиционной оценки:

–бизнес-цикл;

–процентная ставка;

–доверие инвестора;

–краткосрочная инфляция;

–долгосрочные инфляционные ожидания;

–темп прироста промышленного производства;

6

–темп роста валового национального продукта;

–изменение цен на нефть;

–темп роста расходов на оборону.

Данная практика оценки может оказаться эффективной, если будущее повторяет прошлое, а настоящее довольно устойчиво. Применяется данная модель, в основном, для оценки реальных инвестиций, связанных с производством.

Синтез этих двух моделей позволяет объединить их положительные черты и сгладить отрицательные. В этом случае инвестиционные доходы оцениваются в зависимости от общей экономической ситуации, дисконт зависит от инфляции и процентных ставок, а объектом оценки является стоимость денежных потоков.

1.1. Денежные потоки инвестиционного проекта

Эффективность инвестиций оценивают во времени – от начала проекта до его прекращения. Начало периода определяют на дату перечисления денежных средств. Прекращение проекта может наступить раньше запланированного срока, когда исчерпан ресурс, удовлетворена потребность, уменьшена конкурентоспособность и т.д. В конце периода предусматривают ликвидацию объекта, которая связана с дополнительными расходами и соответственно доходами.

Инвестиционный проект, как финансовая операция, порождает денежные потоки. Денежный поток проекта – это упорядоченность во времени платежей и поступлений, генерируемых инвестициями. Графическое изображение денежного потока называют платежным рядом. Последний может быть последовательным, параллельным и интервальным.

Величина денежного потока (ДП) относительно момента времени t, обозначают через ДПt. На каждом шаге платежного ряда значение денежного потока характеризуется:

1.Притоком, равным величине поступлений на этом шаге.

2.Оттоком, равным величине платежа на этом шаге.

3.Сальдо (чистым денежным потоком, эффектом), равным разности между поступлениями и платежами денежных средств и может иметь как положительное значение, так и отрицательное.

Платежный ряд обычно состоит из частных денежных потоков от отдельных видов деятельности: инвестиционной, операционной и финансовой. К оттокам от инвестиционной деятельности относятся: капиталовложения, затраты на пуско-наладочные работы,

7

ликвидационные расходы по завершению проекта, затраты на увеличение оборотного капитала и средства, вложенные в дополнительные, как правило, страховые фонды. Последние отражают перечисления части положительного сальдо на депозиты в банк или приобретения долговых (или долевых) ценных бумаг. К притокам от инвестиционной деятельности относят продажу активов в течение и по окончании проекта и иные инвестиционные поступления.

Операционная деятельность формирует приток – выручку. К операционным оттокам относятся издержки производства и налоги.

Финансовую деятельность предприятия составляют операции с денежными средствами, внешними по отношению к инвестиционному проекту. В этом случае, денежные средства делятся на собственные и заемные. Когда нельзя четко определить собственность денежных средств их называют привлеченными. К оттокам относят возврат и обслуживание займов и эмитированных предприятием долговых и долевых ценных бумаг, выплату дивидендов акционерам и др. Денежные потоки от финансовой деятельности оценивают как целесообразность участия в проекте. Достаточным условием финансовой реализуемости проекта является неотрицательное значение на каждом шаге (t) величины накопленного сальдо потока (Вt):

Вt=В1+В2+В3, (1.1)

где Вt – суммарное сальдо денежных потоков на шаге t;

В1, В2, В3 – сальдо денежных потоков от инвестиционной, текущей и финансовой деятельности на соответствующем шаге потока.

При оценке инвестиционного проекта применяют термин "накопленный денежный поток", который характеризует накопленное сальдо (накопленный эффект) на каждом шаге расчета как сумму величин за данный и все предшествующие шаги.

Схема финансирования проекта определяет общую и дополнительную потребность в денежных средствах. Дополнительные денежные средства компенсируют отрицательные значения сальдо на отдельных шагах расчета, если это предусматривается проектом.

8

1.2. Дисконтирование денежных потоков

Оценка выгодности реальных инвестиций базируется на концепции определения стоимости денег во времени. Данная точка зрения основана на большей предпочтительности денег сегодня, чем завтра, поскольку:

1.существует риск, что деньги могут быть не получены в будущем.

2.если деньги имеются в наличии сегодня, то их можно инвестировать в данный момент времени и быстрее получить доход, приблизив будущее.

3.деньги имеют объективно временную стоимость, т.е. подвержены инфляции.

При оценке инвестиционного проекта сравнивают варианты денежных потоков. Сравнения имеют смысл, если денежные потоки совпадают по времени. Для сравнения можно выбрать любой момент времени, но для удобства берется нулевой. Будущие потоки денежных средств могут быть приведены к настоящему моменту времени, также как настоящие потоки дисконтируют с учетом их будущего состояния. В этих целях используют следующие формулы дисконтов:

где dt – коэффициент дисконтирования, учитывающий характер приведения во времени – "вперед" (1.2, 1.3) или "назад" (1.4, 1.5);

E – ставка доходности, доли; Т – период расчета, год;

t – шаг расчета, год.

При этом формула (1.3) отражает приведение во времени "вперед" каждого предшествующего шага к конечному моменту, а формула (1.5) – "назад" каждого текущего момента к началу проекту.

9

1.3. Показатели оценки эффективности инвестиционных проектов

Ключевыми показателями оценки эффективности инвестиционных проектов являются:

1.Чистый доход.

2.Чистый дисконтированный доход.

3.Внутренняя норма доходности.

4.Индекс доходности инвестиций.

Финансовая реализуемость инвестиционного проекта имеет два значения — «да» или «нет». Экономическая трактовка данного показателя позволяет оценить объем денежных средств, необходимый для финансирования проекта. Финансовую реализуемость проверяют для консолидированного капитала всех участников, включая реципиентов, инвесторов, кредиторов и государство. Общим правилом проверки (критерием эффективности) является неотрицательная величина алгебраической суммы на каждом шаге расчета денежного потока проекта.

Показатели эффективности инвестиционного проекта определяют также на базе денежного потока (ДПt), конкретные составляющие которого зависят от индивидуальных особенностей проекта.

Чистым доходом (ЧД) считают накопленный эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период:

где ДПt – накопленное сальдо денежного потока на каждом шаге расчетного (оцениваемого) периода.

Наибольшее распространение получил показатель чистого дисконтированного дохода (ЧДД) – накопленного эффекта,

приведенного к началу, концу или определенному моменту времени. Экономическая природа ЧДД отражает интегральный эффект

(результат) инвестиций и определяется по формуле:

t 0

ЧД и ЧДД показывают превышение суммарных денежных поступлений над суммарными затратами для данного проекта

10