В следующей работе (Barnea, Guedj, 2009) авторы проводят исследование влияния связей директоров на принятие решений. В работе был проведен регрессионный анализ и в качестве зависимых переменных авторы рассмотрели заработную плату генерального директора, прочие выгоды генерального директора. Результаты получились статистически значимыми. В ходе исследования авторы делают вывод, что директоры с малыми связями строят свою карьеру проводя жесткий контроль, но когда их связи становятся большими, то они начинают упрощать свое контролирование CEO, так как понимают, что их статус среди директоров защищен. Авторы использовали данные по компаниям S&P1500 с 1996 по 2004 годы. На основе этих данных была построена «матрица директоров», которая в дальнейшем помогла определить показатели связи такие как центральность по степени, центральность по близости, центральность по посредничеству.
Таким образом, существует мнение, что несмотря на независимость Совета Директоров, в силу присутствия независимых директоров, имеют место ситуации, когда это пагубно влияет на результаты деятельности компании и стоимость фирмы.
Тем не менее, директора, работающие в нескольких Советах, могут предоставить полезное знание и опыт. В силу того, что директора сидят в нескольких Советах они имеют доступ к множеству информации и ресурсам, которые просто так недоступны инвесторам (эффективная корпоративная практика, уроки, полученные в других советах директоров), и могут обмениваться ими между Советами Директоров. Эти директора, сидящие в нескольких советах, формируют информационную сеть (Scott, 1991).
Также существуют направления, изучающие влияние сетевых взаимоотношений на результаты сделок слияний и поглощений (Singh, Schonlau, 2009, Matos, Mergulhao, 2012). Так, например, в первой работе (Singh, Schonlau, 2009), авторы сравнили результаты деятельности компании с высокими показателями связей после поглощения с результатами деятельности компаний, имеющих менее сильные связи. Авторы рассмотрели данные по слияниям и поглощениям компаний США с 1991 по 2005 годы. В данной работе также рассматривались показатели сетевых взаимоотношений, которые были отмечены ранее. В результате анализа, авторы сделали следующий вывод: сетевые отношения, которые имеют члены совета директоров, влияют на решение сделок слияний и поглощений, на результаты деятельности компаний, и кроме того, благосостояние акционеров. Во второй работе (Matos, Mergulhao, 2012) авторы изучают влияния сети директоров относительно выбора метода платежа в сделках по слияниям и поглощениям фирм, в которых они сидят в совете. Используя большую базу данных о советах директоров, авторы построили сети между директорами и проанализировали последствия их влияния на решение проблемы информационной неопределенности в сделке. Если директор, участвующий в сделке на стороне покупателя, имеет много связей, то это способствует увеличению наличных денег, выплачиваемых за сделку. Если директор на стороне продавца имеет много связей, количество акций, выступающих в качестве средства платежа увеличивается.
Hochberg et al. (2007) обнаружили, что венчурные компании с большим количеством связей лучше выполняют последующие финансирования. Другие авторы на основании выборки в почти тридцать тысяч фирм (Larcker et al., 2013), обнаружили, что фирмы с более «централизованным» (т.е. имеющий наибольшее количество потенциальных связей) имеют высокие доходности акций. Авторы измеряют показатель центральности, как количество директоров общих для двух компаний. Если портфель строится путем покупки акций компании с центральной позицией в сети советов директоров и продажей акций фирм без подобной позиции, то среднегодовая доходность может доходить до 4,68%. В результате они показали, что сеть советов директоров - это сигнал экономических выгод не сразу отражающейся в ценах акций.
Также есть другие работы, которые рассматривают влияние связей директоров на результаты деятельности компаний (Bohler, Rapp, Wolff, 2010, Qi, 2010, Andergassen, 2011, Andres, Bongard, Lehmann, 2013, Shelley, Omer, Tice, 2014). Все авторы в данном направлении использовали методы оценки связей директоров методами, представленными в работе Freeman (1976). Результаты исследований получились разными, некоторые сделали вывод о том, что связи директоров способствуют снижению стоимости компании (Bohler, Rapp, Wolff, 2010, Qi, 2010, Andres, Bongard, Lehmann, 2013), а другие наоборот говорят о том, что эти связи благоприятно влияют на результаты деятельности компании (Andergassen, 2011, Shelley, Omer, Tice, 2014).
В первой работе (Bohler, Rapp, Wolff, 2010) авторы рассматривали компании Германии с 1999 по 2007 годы, авторы выявили, что связи между директорами негативно влияют на результаты деятельности компании. Кроме того, пока зарубежные инвесторы активно пытаются сократить эти связи, немецкие инвесторы наоборот укрепляют. Во второй работе (Qi, 2010) автор рассматривает компании S&P 1500, с 1996 по 2006 годы. Основные два вывода, которые сделал автор в результате своего исследования: во-первых, директор имеющий внешние связи преследует цель более эффективного контроля управления компании; во-вторых, чем больше директоров в компании, которые имеют много внешних связей, тем меньше стоимость компании. В третьей работе (Andres, Bongard, Lehmann, 2013) авторы рассматривают данные по 133 немецким компаниям с 2003 по 2006 годы. Авторы сделали два важных вывода о том, что чем больше директоров имеют внешние связи, тем меньше показатели результативности компании, и тем больше исполнительные органы в таких компаниях получают выгод.
Второй набор статей, который рассматривает влияние связей директоров на стоимость компании имеют обратные результаты. Так, например, в первой статье (Andergassen, 2011) автор делает вывод от том что направление изменения стоимости компании будет зависеть прежде всего от величины силы показателя связи. Если связи сильные, то стоимость увеличивается, если слабые, то уменьшается. Работа представляет собой представление теоритической модели, без эмпирического анализа, поэтому возникает вопрос о правдоподобности выводов. Во второй работе (Shelley, Omer, Tice, 2014) авторы рассматривали 5255 фирм с 2004 по 2010 годы. В данной статье делается предположение о том, что внешние связи директоров позволяют получать определенные выгоды через получение информации извне компании, от других фирм. В среднем, фирмы с высоким показателем связи имеют большую стоимость, в отличии от фирм с низким показателем связей.
«Туннелирование» или нелегальное использование активов - наличие частных выгод от контроля, иными словами переход активов и прибылей фирмы в пользу тех, кто ее контролирует.
Нелегальное использование активов данного характера предполагает наличие сделок с аффилированными лицами, дочерними компаниями и т.д. «Туннелирование» отличается от простого финансового мошенничества тем, что участники подобных мнимых сделок соблюдают все необходимые юридические процедуры и по формальным признакам могут остаться с чистыми руками
Теперь рассмотрим несколько работ в направлении исследования такого явления как нелегальное использование активов компании акционерами (Tunneling behavior). Впервые слово «туннелирование» было использовано в работе Johnson et al. (2000), авторы рассмотрели несколько путей, через которые это злоупотребление активами имеет место быть. Из них можно выделить такие как:
использовать возможности роста компании для собственных нужд или дочерних предприятий (которые в свою очередь могут приносить частные выгоды акционеру);
перемещать прибыли через внутригрупповые операции из материнской компании в дочернюю, которая принадлежит акционеру или находится под его контролем;
использовать капитал или активы компании напрямую, или в качестве залога или гарантий в прочих финансовых операциях;
операции с капиталом направленные на подрыв интересов других акционеров.
Авторы статьи Friedman et al. (2003) предложили модель, которая показывает, как мажоритарные акционеры «разоряют» (tunnel) или поддерживают (prop) компании в различных финансовых состояниях. Между тем, компании с пирамидальной структурой собственности более вероятно будут подвержены «туннелированию», но в то же время с большей вероятностью будут иметь поддержку в случае какого-либо неблагоприятного шока.
Авторы Yu and Xia (2004) определили, что сделки между аффилированными лицами значительно преобладают в компаниях с контролирующим акционером. Также коллеги из Азии нашли закономерность в том, что использование фондов компании контролирующим акционером имеет связь с долью мажоритарного акционера в структуре собственного капитала, эта связь имеет связь в виде перевернутой параболы, другими словами обратную квадратичную связь (Li et al., 2004). Также исследователи определили, что использование фондов мажоритарными акционерами для сделок с аффилированными лицами реже встречается в компаниях с институциональными инвесторами, а также при увеличении доли участия институционального инвестора в значительной степени имеет обратное влияние на объемы сделок с аффилированными лицами с использованием фондов компании (Wang and Xiao, 2005). Также в работе Chen and Wang (2005) авторы нашли значимую положительную связь между объемом сделок с аффилированными лицами и концентрацией собственности (когда компанией управляет один человек), а также делают вывод о том, что увеличение количества контролирующих акционеров сокращает более чем на 10% вероятность и объемы подобных сделок. В другой работе авторы доказали, что использование фондов компании мажоритарными акционерами пагубно влияет на нее, а также определили, что использование фондов этими акционерами имеет отрицательную зависимость с ростом ожидаемой прибыльности (Jiang and Yue, 2005). Использование активов компании акционерами усиливается в силу концентрацией собственности, но тормозится благодаря управленческой собственности, открытости информации, защиты инвестора и конкуренцией (Gao et al., 2006). Luo and Tang (2007) рассмотрели, что чем меньше региональное правительство вмешивается в рынок и чем больше развиты финансовые рынки, тем ниже вероятность «туннелирования» со стороны контролирующих акционеров в компаниях данных регионов. Авторы другой работы Ju and Pan (2010) пришли к выводу, что маленькие компании, которые имеют большой финансовый рычаг или меньшую операционную рентабельность, или в которых внеоперационная прибыль приходится большей долей на общую выручку более привлекательные для совершения сделок с аффилированными лицами. Кроме того, было найдено, что высококачественный аудит может значительно сдержать использование фондов компании мажоритарными акционерами компаний (Du et al., 2010), но проблема в том, что компании с более серьезными случаями использования фондов акционерами могут не использовать услуги высококачественного аудита. Чтобы определить природу, составляющие и экономические последствия поведения контролирующих акционеров авторы другой работы рассмотрели прочую дебиторскую задолженность торгующихся на рынке компаний Китая (Jiang et al., 2010). Связанные продажи (аффилированным лицам) сверх нормы является одним из способов поддержки (опоры) используемой контролирующими акционерами компаний, и что это распространенно в государственных компаниях и регионах со слаборазвитой институциональной системой (Jian and Wong, 2010). Авторы также показывают, что сделки с аффилированными лицами сверх нормы имеют место в случаях, когда кредитование происходит между контролирующими акционерами. Используя данные по компаниям Китая для проверки модели из работы Friedman et al. (2003), авторы следующей статьи (Peng et al., 2010) обнаружили, что здоровые в финансовом смысле (испытывающие финансовые трудности) фирмы контролирующие акционеры предпочитают использовать их активы с целью получения личных выгод (или наоборот поддерживать их в случае финансовых трудностей организации) через сделки с аффилированными лицами, и что рынок реагирует негативно (или положительно) подобным действиям. Также авторы обнаружили, что все виды операций по сделкам с аффилированными лицами могут быть использованы как с целью получения частных выгод, так и во благо компании. Взаимосвязь между «туннелированием» контролирующих акционеров компаний и стимулов вознаграждения менеджмента изучили Wang and Xiao (2011), авторы рассматривали компании в Китае и обнаружили, что коррупционные действия контролирующих акционеров сокращают чувствительность менеджмента к изменениям оплаты по результатам их деятельности. Это означает, что контролирующие акционеры снижают стимулы между отношением оплаты труда менеджмента и их производительностью с целью достижения собственных интересов.
Предыдущие исследования рассматривали взаимосвязь между наблюдением независимых директоров и сделками с аффилированными лицами или использованием фондов компании контролирующими акционерами. Среди таких исследований, Tang et al. (2005) в котором автор обнаружил, что независимые директора играют управленческую роль в подавлении каналов, через которые мажоритарные акционеры могут растрачивать средства, например, использовать фонды компании, продавать активы и так далее, но также и то, что эти эффекты неочевидны. В противоположность этому авторы другой статьи (Gao et al., 2006) авторы говорят, что независимые директора не имеют эффекта от своего наблюдения и мониторинга на «туннелирование» мажоритарных акционеров. Ye et al. (2007) учел эндогенность независимых директоров и обнаружил, что увеличение числа и доли независимых директоров может удержать контролирующих акционеров от продажи активов компании и прочих действий связанных с получением личных выгод. Также авторы другой статьи (Huang and Pan, 2010) пришли к выводу, что профессионализм независимых директоров имеет определенно важный и значимый эффект на сделки контролирующих акционеров с аффилированными лицами. Они также показали, что компенсация независимого директора положительно связана с частотой сделок с аффилированными лицами, но также показали, что доля независимых директоров не имеет значимого эффекта на такие сделки.
Пока в литературе не так много работ, которые изучают связи сетевых взаимоотношений среди советов директоров и «тунельным поведением» контролирующих акционеров, существует множество работ, изучающих взаимосвязь сетевых взаимоотношений советов директоров и финансовых показателей компаний.
Существует также направление в исследованиях, которое изучает как связи Совета Директоров влияют на нелегальное использование активов компании через «туннелирование» (Chen, Wang, Lin, 2012). В статье авторы пытаются определить влияют ли связи независимых директоров на регулирование поведения акционеров контрольного пакета акций. В результате анализа авторы сделали вывод о том, что чем больше связей у независимого директора, тем меньше желания у акционеров использовать активы компании в личных целях, для получения собственной выгоды. Авторы рассмотрели компании Китая, с 2003 по 2009 годы. В качестве показателей связей авторы использовали центральность по степени, центральность по посредничеству, центральность по близости и центральность по собственному вектору (Freeman, 1976). В своей статье авторы (Chen, Wang, Lin, 2012) обозначают прокси показатель такого поведения как «туннелирование», который рассчитывают, как отношение суммы дебиторской задолженности, кредиторской и прочей дебиторской задолженности деленных на активы. Этот показатель включает в себя расчеты с аффилированными лицами, а это в свою очередь один из источников получения частных выгод для акционеров. Пример подобного использования кредиторской и дебиторской задолженности рассмотрим позже.
Управленческая роль директоров может зависеть от их сетевой центральности (Granocetter, 1985). Сетевые отношения могут поддерживать независимость директоров и могут способствовать быстрому принятию решений основываясь на профессиональном опыте. Директора в сети могут получать и обмениваться специфической информацией с целью улучшения эффективности управления. Таким образом, поведение директоров сильно зависит от их сетевых взаимодействий.
Положение индивидов в социальной структуре и их связи могут влиять на их способность получать информацию и определенные ресурсы, что в свою очередь влияет на их принятие решений с экономической точки зрения (Luo, 2010). Сетевая центральность независимых директоров характеризует их активность и важность в целом во всей сети Советов Директоров, через которую они могут получать больше информации и расширять свои знания. Различия в положениях директоров в сети могут влиять на репутацию независимых директоров и их возможность проявлять независимость. Положение директора в социальной сети это важный фактор, благодаря которому он может строить свою репутацию (Freeman, 1979). Чем больше центральность директора, тем больше независимый директор может получать управленческой информации и связанных с управлением знаний, тем сильней влияние директоров на Совет Директоров.
В силу своей высокой центральности независимые директора будут очень чувствительны к своей репутации, в свою очередь эта зависимость будет способствовать тому, что директора будут принимать незамедлительные решения в ситуациях, когда может возникнуть «туннелирование» со стороны контролирующего акционера (Chen, Wang, Lin, 2012). Более того, в силу высокой центральности, независимый директор не будет беспокоиться о его будущем положении, рабочем месте (Cashman et al., 2010), они имеют высокую переговорную силу с контролирующим акционером, и имеют возможности предотвращать нелегальное использование активов акционером, например, операции со связанными сторонами. Кроме того, подобное влияние независимых директоров на контролирующих акционеров может способствовать тому, что вторые будут использовать более скрытые методы для получения личной выгоды. В силу дифференциации способности получения информации директорами относительно их положения в сети, независимые директора с наиболее высокой центральностью могут получать более специфическую информацию о том, как определять эти скрытые методы нелегального использования активов, в отличии от директоров чья центральность небольшая.
В итоге своего исследования, авторы (Chen, Wang, Lin, 2012) обнаружили, что сделки с аффилированными лицами отрицательно зависят от сетевых показателей. Основная мысль данного результата заключается в том, что в состав Совета Директоров входят независимые директора, которые не заинтересованы в использовании активов компании с целью получения личной выгоды, так как основным требованием к независимым директорам относится отсутствие их аффилированности с должностными лицами, акционерным обществом, а также он не должен быть аффилированным лицом таких аффилированных лиц. Кроме того, он не должен являться должностным лицом другого общества. Основная задача независимого директора - контролировать, поэтому он не является заинтересованным лицом в подобных нелегальных сделках.