Внешние заимствования США: анализ и оценки
Н.П. Дементьев
В последнее время широко распространилось мнение о том, что США живут в долг, величина которого быстро растет во времени. Судя по статистике, дефицит торгового баланса, внешние заимствования США и накопленный внешний долг действительно достигли колоссальных размеров. Рост внешнего долга США нередко относят к числу важнейших причин нынешнего финансового кризиса. Хотя указанные факторы имели, без сомнения, определенное значение в возникновении кризиса, их негативная роль, на наш взгляд, преувеличивается и излишне драматизируется. В статье показывается, в частности, что публикуемые статистические данные дают завышенное представление о величине чистых внешних заимствований США.
Проводимый анализ базируется, в основном, на статистических материалах Федеральной Резервной Системы США (ФРС) Flow of Funds Accounts of the United States. URL: http://www.federalreserve.gov/releases/z1/current/data.htm.. Данные ФРС, относящиеся к внешним экономическим операциям США, приведены в табл. 1, 2.
Чистый внешний долг и чистое внешнее кредитование США
По оценке Казначейства США, на 31 декабря 2010 валовой внешний долг страны был равен 14516 млрд. долл. Казначейство не относит акции американских корпораций, купленные иностранными инвесторами, к валовому внешнему долгу США и поэтому несколько занижает его истинную величину. В этом отношении используемый Федеральной Резервной Системой показатель, включающий в себя все финансовые активы «остального мира» в американской экономике, выглядит более адекватным. Его значение на конец 2010 г. составило 17163 млрд. долл. (табл. 1 Ясно, что приведенные в табл. 1 финансовые активы и обязательства «остального мира» по отношению к США представляют собой соответственно внешние финансовые обязательства и активы американской экономики. ). Как видно, вне зависимости от способа измерения, валовой внешний долг США ныне весьма значителен, по величине он сопоставим с ВВП страны (14526 млрд. долл. в 2010 г.).
В литературе и СМИ факт огромного валового внешнего долга США нередко приводится в подтверждение их финансового неблагополучия. Следует, однако, учитывать тот факт, что США являются не только заемщиком, но и кредитором на мировом финансовом рынке. Поэтому при оценке их финансового «здоровья» более корректным представляется использовать не валовой, а чистый показатель внешнего долга (внешних финансовых обязательств). Под чистыми внешними финансовыми обязательствами США понимается разность между их внешними финансовыми обязательствами и финансовыми обязательствами «остального мира» по отношению к США.
За 2001-2007 гг., например, внешние долговые обязательства США возросли на 9107 млрд. долл. Но одновременно увеличились и их зарубежные финансовые активы - на 8315 млрд. долл. (табл. 1). Это означает, что громадный рост валовой внешней задолженности США был обусловлен не только и не столько тем, что страна живет в долг, сколько процессами глобализации в мире. За последние два-три десятилетия возросла интеграция национальных экономик, между странами многократно усилились взаимные потоки инвестиций. Вследствие этого у каждой развитой страны сейчас имеется огромное количество как внешних финансовых требований (активов), так и внешних долговых обязательств. Как видно из табл. 1, в предкризисные годы чистые внешние обязательства США по величине были в 5-6 раз меньше их внешних обязательств.
И до финансового кризиса и ныне отношение чистых внешних финансовых обязательств США к их годовому ВВП было относительно невелико. В 2010 г., например, оно составляло 20, 3%, что выглядит удивительным на фоне огромных годовых внешнеторговых дефицитов США в последние два десятилетия. Только за 2001-2010 гг. дефицит внешнего торгового баланса составил в сумме в 5745 млрд. долл. (табл. 2), тогда как их чистые внешние обязательства выросли лишь на 1536 млрд. долл. При объяснении этого факта следует иметь в виду, что объем чистых внешних заимствований США зависит не только от внешнеторгового дефицита, но и еще от двух показателей во внешнеэкономических операциях страны. Первый из них - разность между доходами от занятости и капитала, которые американская экономика передает «остальному миру» и получает от него, а второй - текущие налоги и трансферты, переданные США «остальному миру. Сумма всех трех величин составляет сальдо по текущим внешним операциям (чистое сбережение, по терминологии СНС). По смыслу, сальдо по текущим внешним операциям должно совпадать с чистым внешним заимствованием американской экономики Строго говоря, равенство может нарушаться из-за возможных капитальных трансфертов. Однако, судя по статистике, чистые капитальные трансферты США «остальному миру» пренебрежимо малы по своей величине. . Однако сравниваемые показатели рассчитываются разными способами, и из-за несовершенства статистики такое совпадение выполняется с точностью до статистического расхождения.
В соответствии со здравым смыслом прирост чистых внешних обязательств США за определенный период времени должен быть равен их чистому заимствованию в течение этого периода. Однако в статистике ФРС это правило не соблюдается. Например, за 2001-2010 гг. суммарный объем чистых внешних заимствований США составил 5369 млрд. долл., что в 3, 5 раза больше прироста их чистой внешней задолженности (1536 млрд. долл.). Получается, что в расчете на каждый занимаемый доллар долг США увеличивался в среднем на 29 центов.
Приведенные парадоксальные факты ниже объясняются тем, что существующая статистика занижает чистые внешние доходы США от собственности и, там самым, завышает их чистые внешние заимствования. Связано это, в основном, с тем, что во внешних операциях не учитываются доходы от акционерного капитала, проявляющиеся в неявной форме.
Неявные внешние доходы США от акционерного капитала
В существующей статистике доходы акционера приравниваются к полученным им дивидендам. При этом не учитывается тот факт, что в течение отчетного периода рыночная цена акций может измениться. Прирост цены акции повышает стоимость имущества ее владельца, поэтому его следует рассматривать как неявный доход акционера. В долгосрочном аспекте цена усредненной акции имеет четкую тенденцию к росту во времени, хотя в кризисные годы она может и снижаться. Существуют, по меньшей мере, два фактора, стабильно способствующих росту рыночного курса акций.
Во-первых, номинальная цена корпоративных акций повышается из-за инфляционного удорожания корпоративного имущества. Хотя статистика ФРС ведется, как правило, в текущих ценах, в ней инфляционное удорожание акций не включается в доходы акционеров.
Ясно, что инфляционный прирост цены акций представляет собой не реальный, а лишь номинальный доход акционеров. В то же время, инфляционная составляющая в процентных доходах по депозитам и облигациям с купонным доходом включается статистикой в доходы их владельцев. Если, например, процентная ставка по депозиту в 100 долл. составляет 4% годовых, а темп инфляции равен 3%, то статистика зафиксирует годовой доход вкладчика в размере 4 долл. В реальном же выражении доход равен 1 долл., тогда как остальные 3 долл. представляют собой лишь инфляционную составляющую номинального дохода. Последнюю сумму следует, скорее, отнести не к доходу, а к погашению долга, ведь реальная стоимость депозита из-за инфляции обесценится за год на 3 доллара. Ниже будет показано, что корпоративные акции и прямые инвестиции составляют значительную часть внешних финансовых активов США, тогда как активы «остального мира» в американской экономике состоят преимущественно из государственных и корпоративных облигаций. Именно поэтому указанная выше «дискриминация» корпоративных акций (по сравнению с облигациями) является главной причиной завышения внешних заимствований США в статистике.
Во-вторых, часть прибыли корпораций не выплачивается в виде дивидендов, а остается в их распоряжении в виде нераспределенной прибыли. Эта часть увеличивает активы корпорации и, стало быть, цену ее акций. Нераспределенная прибыль, по сути, представляет собой неявный доход акционеров, проявляющийся через удорожание принадлежащих им акций. Такой доход может быть зафиксирован путем продажи акций. Акционеры нередко оставляют в распоряжении корпораций почти всю прибыль, и нетрудно понять, насколько существующая статистика может занижать их доходы.
По сути, неявные доходы акционеров в виде нераспределенной прибыли не так уж и отличаются от явных доходов. Пусть, например, некий резидент США владеет акциями зарубежной корпорации. Тогда, если пренебречь спецификой налогов на прибыль и дивиденды, для внешних финансовых операций страны нет существенной разницы, получит ли резидент определенную сумму в виде дивидендов и затем инвестирует ее в акции зарубежных корпораций, или же дивиденды не будут выплачены и останутся у корпорации в виде нераспределенной прибыли. Однако в первом случае статистика зафиксирует внешний дивидендный доход США от капитала и внешние инвестиции США в том же размере, а во втором случае доход и инвестиции будут зафиксированы на нулевом уровне.
Экономическая конъюнктура также воздействуют на рыночную цену акций: во время подъема экономики курс акций обычно растет, а во время спада - падает. Однако в долгосрочном аспекте влияние циклов на цену акций представляется не очень существенным, поскольку оно разнонаправлено в фазах подъема и спада.
Существуют также и неявные доходы от прямых инвестиций США за рубежом, равно как и неявные доходы от зарубежных прямых инвестиций в экономику США. По объему они внушительны, но уступают неявным доходам по корпоративным акциям.
Во все послевоенные годы объем корпоративных акций и прямых инвестиций во внешних финансовых активах США был существенно больше их объема во внешних обязательствах этой страны. Так, в 2010 г. акции во внешних активах США составили 4486 млрд. долл., тогда как в их внешних обязательствах - 3060 млрд. долл. (табл. 1). Корпоративные акции считаются высокодоходными, но рискованными финансовыми инструментами (поскольку их рыночная цена может сильно колебаться во времени). По сравнению с американцами зарубежные инвесторы придерживаются более осторожной политики в отношении финансовых активов США. В особенности это относится к центральным банкам многих стран мира, предпочитающих иметь резервы в виде надежных, хотя и менее доходных американских долговых обязательств (казначейских облигаций, в первую очередь).
Именно высокой доходностью инвестиций США за рубежом можно объяснить тот факт, что, хотя с середины 1980-х гг. они стали чистым должником у «остального мира», сальдо доходов от капитала даже без учета неявных доходов остается положительным (табл. 1 Доходы от капитала составляют подавляющую часть статей 3, 4 из таблицы 2, доля доходов от занятости в этих статьях незначительна., 2).
Поскольку объем акций (с которыми связаны, в основном, неявные доходы от капитала) во внешних активах США превышает их объем во внешних пассивах этой страны, то американская экономика имеет неявных доходов от «остального мира» больше, чем передает ему. Учет неявных доходов еще более увеличивает положительное сальдо внешних доходов США от капитала.
Данные табл. 1, 2 позволяют оценить неявные внешние доходы США от акционерного капитала. В течение 2001-2010 гг., например, чистые покупки зарубежных корпоративных акций со стороны резидентов США составили 905 млрд. долл., тогда как объем этих активов в их имуществе вырос за рассматриваемый период на 2637 млрд. долл. Стало быть, неявные доходы США от акционерного капитала за рубежом были равны 1732 млрд. долл. (1732=2637-905). Аналогично можно оценить и неявные доходы «остального мира» от его акционерного капитала в США - 599 млрд. долл. Итак, учет неявных доходов от акционерного капитала снижает официальную величину чистого внешнего заимствования США в 2001-2010 гг. на 1133 млрд. долл. (1133=1732-599).
Внешний долг США: от послевоенных лет до нынешнего кризиса
В течение 1946-1970 гг. сальдо торгового баланса США было положительным: годовые объемы экспорта в стоимостном выражении превосходили объемы импорта. Поскольку сальдо внешних доходов США от занятости и капитала было положительным, то эта страна была в тот период чистым кредитором на мировом финансовом рынке.
В 1970-х гг. чистое кредитование «остального мира» со стороны США снизились до 22 млрд. долл. за десятилетие (табл. 2). Однако с учетом неявных доходов от капитала США по-прежнему оставались крупным кредитором, и за десятилетие их чистые внешние финансовые активы выросли на 165 млрд. долл. (табл. 1). Кредитование осуществлялось преимущественно в виде прямых инвестиций, в 1980 г. на их долю приходилось 58, 2% всех внешних финансовых активов США.
Перелом в характере внешних финансовых операций США произошел во время президентства Р. Рейгана (1981-1988 гг.), проводившего политику стимулирования экономики путем увеличения расходов федерального бюджета (прежде всего, военных) и снижения налогов на доходы физических лиц и корпораций. В результате возник громадный бюджетный дефицит, который покрывался за счет заимствований правительства. Одновременно падала норма сбережения и в частном секторе. Внешние заимствования США резко возросли, и уже к середине 80-х гг. страна из чистого кредитора превратилась в чистого заемщика на мировом финансовом рынке. Импорт стал намного превышать экспорт, за 1981-1990 гг. суммарный дефицит внешнего торгового баланса составил 857 млрд. долл., а чистая внешняя задолженность США достигла к концу 1990 года 336 млрд. долл. (5, 8% годового ВВП).