Рейтинги всех агентств разделяются на рейтинги инвестиционного уровня (финансово стабильные компании, высокая вероятность выполнения обязательств в долгосрочном периоде) и спекулятивного качества («плохие» рейтинги, компания может не выполнить финансовые обязательства в долгосрочном периоде). Ниже приведена таблица сравнения краткосрочных и долгосрочных рейтингов «большой тройки».
Рис. 1. Краткосрочные и долгосрочные шкалы рейтинговых агентств «большой тройки»
Как видно, краткосрочные рейтинги между агентствами значительно отличаются друг от друга, однако долгосрочные оценки подходят для сравнения. В выборке для данной работы большая часть рейтингов имеет инвестиционный уровень, поскольку рассматривались крупные американские компании из индекса S&P 500. Впрочем, следует заметить, что рейтинг высокого уровня далеко не всегда является гарантией финансовой стабильности компаний, что подтверждается различными финансовыми кризисами, охватывавшими индустрии и экономики и начинавшимися с организаций, имеющих рейтинг инвестиционного уровня.
1.5 Обзор эмпирических исследований
Существует достаточно большое количество эмпирических исследований, посвященных теме рейтингов и их влияния на доходности различных ценных бумаг. Хотя количество переменных и инструментов, используемых в статьях, весьма обширно, зачастую методологический подход в работах является универсальным в своей основе, что позволяет сравнить между собой исследования, охватывающие различные рынки, виды бумаг и рейтингов.
Статья Philippe Raimburg Rating Agencies and Financial Regulation: Thirty Years of Academic Research (Bankers, Markets & Investors №123 March-April 2013) выделяется из сонма эмпирических исследований тем, что представляет собой краткую компиляцию обширной литературы, посвященной рейтинговым агентствам, накопившейся за 30 лет изучения. В данной работе кратко обозначены различные тенденции рынка кредитных рейтингов, отмеченные исследователями. Внимание уделено таким аспектам, как риск, практическое применение рейтингов, временные особенности публикации рейтингов и рыночные реакции на них. В частности, Raimburg отмечает, что рынок слабо реагирует на повышение рейтинга компании. При этом, понижение корпоративного рейтинга или занесение компании в watchlist (индикатор того, что рейтинг может быть в скором времени пересмотрен) напротив, имеет значительный рыночный эффект на цены. В данном случае тенденции рынка акций и облигаций схожи. Кроме того, реакция рынков, выраженная в флуктуациях цен, имеет превентивный характер, т.е. колебания показателей происходят до непосредственного объявления нового рейтинга, а за несколько дней до этого. Это может быть связано как с явлением рыночного ожидания изменений, так и распространением инсайдерской информации. Еще одним фактором, определяющим, насколько сильна будет реакция, является рейтинг, который имел контрагент до кредитного события. При прочих равных условиях, колебания цен бумаг будут выше для компаний, чей предыдущий рейтинг был ниже. Иными словами, на рынке наблюдается асимметрия в реакции инвесторов: негативная информация в целом встречает более мощный ответ со стороны участников рынка, в то время, как положительные новости и условия способствуют скорее «заморозке» сложившихся трендов и приводят к скачку CAR (cumulative abnormal return). Также отмечается, что реакция рейтинговых агентств на изменение корпоративных условий является довольно медленной, поскольку с одной стороны, оценивает долгосрочные перспективы, с другой - агрегирует экономические и финансовые изменения за временной период, а не выделает каждое в отдельности.
Помимо обозначенных выше наблюдений, автором отмечаются и другие любопытные особенности жизнедеятельности рейтинговых институтов, которые могут лечь в основу отдельных работ. Так, например, указывается на эффект «подражания» (mimicking), присущий агентствам. В частности, утверждается, что Moody`s отвечает на изменение кредитного риска первым, за которым в скором времени следует сонаправленная по вектору публикация от S&P, однако с бОльшим модулем. Говоря о бондовых рейтингах от Fitch, Raimburg предполагает, что в них не содержится новой информации для рынка, и инвесторы обращаются к их использованию только в случае, если S&P и Moody`s публикуют противоречащую друг другу информацию по присвоению кредитного уровня (инвестиционного или спекулятивного) облигации.
Отдельно стоит отметить тенденции, которые вызывают опасения относительно качества публикуемых рейтингов. Так, агентства имеют возможность проводить бесплатные, несанкционированные контрагентами исследования, например, сегмента рынка. При этом, «бесплатные» рейтинги, присвоенные в рамках таких исследований, обычно носят негативный характер, вынуждая компании обращаться за традиционными платными услугами, обычно приносящими более позитивные оценки. С другой стороны, конкуренция среди агентств и платный характер их услуг мотивируют CRA на заключение теневых контрактов и предлагать более высокие оценки, чем другие участники рынка. Разумеется, репутационные риски играют значительную роль в принятии таких «теневых» решений, однако рейтинговые агентства будут идти на такие сделки в случае, если премия за них будет превышать возможный риск. Все вышесказанное подчеркивает необходимость реформ в текущем законодательстве относительно регулирования деятельности CRA для создания более прозрачного и надежного рынка их услуг.
Весьма популярными рынками, на которых изучается влияние рейтинговых событий являются рынки акций и облигаций. Однако в литературе встречаются и иные объекты исследования. В частности, авторы Norden & Weber, 2004 рассматривали влияние рейтинговых событий на рынки акций и CDS. Использовались данные по трем основным рейтинговых агентствам с 2000 по 2002 год, в выборку попало более 1000 финансовых агентов. Интересно отметить, что тенденции, обозначенные автором предыдущей статьи, приняты во внимание Norden и Weber, и являются основой для выдвинутых ими гипотез. Авторы используют стандартную модель CAPM с некоторыми корректировками, чтобы оценить показатели среднего AR и CAR. Event window в данном случае выбрано как [t-90; t+90]. Кроме того, помимо общего рыночного анализа, в статье представлено более детальное тестирование зависимости ценовых показателей активов от различных факторов, таких, как дамми-переменные для врменных интервалов торговых дней, индустрий, США и других стран, предыдущего уровня рейтинга и проч. Данный двухуровневый подход с учетом проведения кросс-секционного анализа нередко применяется при изучении рассматриваемой темы. С одной стороны, он позволяет оценить интенсивность рыночной реакции на рейтинговое событие, с другой - детально проанализировать, какие факторы в наибольшей степени влияют на изменения цен.
Выводы данной статьи в целом подтверждают тезисы, которые обозначил Raimburg. Как показал анализ, рынок «ожидает» изменения рейтинга, и ожидание начинается за 60-90 дней до события. Модуль CAR значительно выше для даунгрейдов, чем для апгрейдов, при этом, рынок CDS демонстрирует более раннюю реакцию, чем рынок акций. Отмечается, что занесение компании в watchlist ассоциируется со значительно более поздней реакцией (30-10 дней до события) и сильнее влияет на анормальные доходности, чем реальные даунгрейды для Moody`s и S&P. Не было замечено больших ценовых колебаний для watchlist/downgrade событий в случае с агентством Fitch. Наконец, наличие предшествующих событий, попадающих в анализируемый временной период, значительно влияет на рыночную реакцию (в частности, реакция будет более острой, если рейтинг не менялся в течении предшествующих 12 месяцев), в то время, как разница между обновленных и предыдущим уровнем рейтинга оказалась значимой только для рынка CDS. Кроме того, для рынка CDS подтверждается гипотеза о том, что изменение рейтинга отдельным агентством в сторону некоего среднего уровня по всем CRA встречает более слабую рыночную реакцию. Данная гипотеза не подтверждается для рынка акций. В общем, можно сделать вывод о том, что рынок предсказывает рейтинговые события, что не является аномальным, поскольку агенты, которым присваиваются рейтинги, находятся под постоянным мониторингом инвесторов и аналитиков.
Таким образом, работа Norden и Weber в значительной степени коррелирует с первой статьей, подкрепляя ее тезисы. Кроме того, данное исследование может выступать в качестве образца для проведения аналогичного анализа, поскольку методология, примененная в нем, в схожем виде часто применяется в исследованиях на смежные темы. Однако, авторы подчеркивают необходимость дальнейшего более детального изучения такого фактора, как временной интервал между двумя рейтинговыми событиями и его влияния на рыночные цены. Помимо этого, следует принимать во внимание не только амплитуды изменения показателей, но и учитывать причины, изначально влекущие за собой рейтинговые изменения.
Хотя рейтинговые агентства играют наиболее значительную роль на рынках США, в работах нередко рассматриваются другие национальные площадки, хотя и менее интегрированные с CRA. Так, исследование авторов Creighton, Gower и Richards, 2007 схоже по методологии с рассмотренным выше, однако внимание в нем переключается на иной национальный рынок. Предметом анализа стали цены акций и облигаций на австралийском фондовом рынке и их колебания в связи с изменениями корпоративных рейтингов. Следует еще раз отметить, что для австралийского рынка характерна значительная меньшая власть рейтинговых агентств, чем для американского, который, по сути, является их родоначальником. Таким образом, можно ожидать более слабые колебания показателей от рейтинговых изменений. Выборка состояла из 33 событий для облигаций и 141 события для акций за период с 1990 по 2003 год.
Как отмечалось ранее, методология исследований на тему влияния рейтингов на рыночные показатели, как правило, является унифицированной в своей основе. В рассматриваемой работе используются данные за иной временной период и по рынку другой страны, однако подход во многом схож с методикой Norden и Weber. Так, окно для построения модели выбрано в периоде [t-120; t-21], а непосредственно event window взято в промежутке [t-20; t+20] от непосредственно события. При этом, оценка ценовых флуктуаций для акций производится с помощью показателя CAAR (cumulative average abnormal return), который по сути является субститутом для AR и CAR и не влияет на качественную сторону анализа. Для бондов используется показатель кредитный спрэд как аналог доходности акций.
В рамках данного исследования рейтинговые события оказались «новостями», то есть носителями новой информации для рынка. Наблюдается статистически значимая реакция ценовых показателей на обоих рынках ценных бумаг как для апгрейдов, так и для даунгрейдов. Следует заметить, что реакция происходит в дни анонсов, т.е. австралийский рынок отвечает непосредственно на события, а не «ожидает» их, как показал анализ американского рынка. При этом, хотя изменения цен явяются статистически значимыми, их амплитуда невелика. Данное обстоятельство можно объяснить тем, что, хотя изменения рейтингов содержат в себе новую информацию, ее объем невелик, поскольку участники рынка анализируют корпоративную среду независимо от деятельности рейтинговых агентств. Более того, отмеченная выше особенность австралийского рынка, заключающаяся в меньшей правовой и институциональной интеграции CRA в экономическую деятельность, подкрепляется статистически.
Дополнительный анализ показал, что негативный эффект от даунгрейдов отрицательно коррелирует с размером фирмы, а так же рынок демонстрирует более интенсивную реакцию на даунгрейд, если рейтинг понижается с инвестиционного класса на спекулятивный. Однако, авторами указывается, что к данным выводам следует относиться с осторожностью, поскольку количество наблюдений для них было весьма невелико.
Итак, как видно из рассмотренной статьи, применение схожих аналитических методов в различных условиях может принести значительно отличающиеся результаты. При относительно неизменной методологии, выводы разнятся в зависимости от рынка, временного периода и иных факторов, что с одной стороны делает каждую работу с индивидуальным набором переменных уникальной, с другой - подчеркивает глубину рассматриваемой темы и возможности для усложнения методологии по ее изучению.
Кроме «чистых» работ, посвященных исследованию взаимосвязи рейтинговых событий и рыночных показателей, распространены и такие, целью которых является не только рассмотрения взаимодействия рейтингов и котировок, но и роли прочих факторов, таких, как экономические кризисы, реформы финансового законодательства и проч. Примером такой работы является статья авторов Joo и Pruitt, 2006, где не только исследуется реакция рынка на рейтинговые события, но и рассматривается влияние фактора кризиса на интенсивность ценовых изменений. Предполагается, что, хотя корпоративные рейтинги являются важным финансовым индикатором для фирм в условиях стабильной экономики, именно во время нестабильности финансово-экономической системы рейтинги содержат в себе наибольший объем информации. Иными словами, аномальные флуктуации рынка увеличивают чувствительность показателей прибыли фирм к внешним факторам, и в этих условиях возрастает информационная ценность рейтинговых событий. В таком случае, интенсивность реакции инвесторов должна возрасти, что будет отражено в более резких изменениях цен. В частности, «плохие» новости должны привести к более резкому падению котировок.
Joo и Pruitt использовали данные по корейским фирмам за период с 1995 по 2002 год. Условные границы корейского финансового кризиса были установлены в рамках от 1 октября 1997 года до 31 июля 1998 года. Следует заметить, что рейтинговые данные были взяты не по американской тройке крупнейших CRA, а по трем национальным агентствам. Для расчета CAR использовалась модель Brown and Warner (1985), с estimation-window в границах [t-90; t-11] и event-window [t-10; t+10].
В результате анализа выяснилось, что в период кризиса на корейском рынке значительно усиливается элемент «ожидания». В то время, как в до- и посткризисные периоды основные сдвиги цен акций случались непосредственно до или во время рейтингового события, в период кризиса «ожидание» было зачастую отмечено во временном промежутке [t-10; t-1]. Кроме того, само падение котировок акций оказалось значительно более интенсивным: среднее падение составило 31% против 2% в до- и посткризисные периоды. В дополнение к приведенному выше анализу было проведено тестирование значимости дамми-переменных для кризисного периода и уровней рейтинга. Обе переменные оказались значимыми, при этом, прослеживается обратная зависимость между ценовыми колебаниями и уровнем рейтинга (чем ниже рейтинг, тем сильнее падение котировок).
Авторы данной статьи наглядно демонстрируют важность такого фактора, как экономический климат. Проведя анализ, схожий по методологии с другими исследованиями в данной области, они обнаружили, что период финансово-экономического кризиса или стабильности может значительно повлиять на поведение игроков рынка. Возможным объяснением данного явления может служить то, что по мнению инвесторов, в кризисный период изменение рейтинга компании или ее облигаций несет в себе больше новой информации, чем в нормальных условиях. Таким образом, даже одинаковое понижение рейтинга в различные периоды бизнес цикла может быть воспринято по-разному, что найдет отражение в различных показателях. Joo и Pruitt указали а необходимость учета макроэкономического показателя цикла в анализе влияние рейтинговых событий на ценообразование ценных бумаг.