Влияние рейтинговых агентств на ценообразование акций
Введение
рейтинговый рынок ценообразование акция
Особое внимание рейтинговые агентства привлекли после финансового кризиса 2008-2009 гг. Агентства подверглись шквалу критики из-за присвоения высокого рейтинга надежности низкокачественным ипотечным облигациям, закрывая глаза на реальное качество пула активов и потенциальные мошенничества, связанные с кредитами без соответствующих документов. Бум рынка недвижимости и фондового рынка ослепил участников рынка: от инвесторов и ипотечных заемщиков до профессиональных участников, в том числе рейтинговых агентств, чья цель была в увеличении количества сделок и получению комиссионных. Доверие к рейтинговым агентствам как поставщику информации по кредитоспособности и надежности эмитента со стороны инвесторов было подорвано. В связи с этим рейтинговые агентства, их роль в мировой экономике и влияние на финансовые рынки представляют особый общественный интерес, и эта тема стала предметом данной работы. В частности, работа мотивирована поиском ответа на вопрос влияет ли информация, поставляемая рейтинговыми агентствами, на рынки капитала, в данном случае, на доходности рынка акций.
В рамках данного исследования предметом изучения выступали рейтинговые события и их влияние на рыночные показатели компаний. Под рейтинговыми события подразумеваются анонсы рейтинговых агентств, в которых они повышают или понижают рейтинг компаний или дают позитивный или негативный прогноз. В роли рыночных индикаторов выступали доходности акций компаний, входящих в индекс S&P 500, включающий в себя порядка 500 наиболее капитализированных и ликвидных компаний США. Данные для рейтингов, корпоративных показателей и дневных цен акций были собраны по данным информационной базы Bloomberg за период с начала 2009 по март 2016 гг.
В качестве основных инструментов для анализа влияния кредитных событий на доходности американских акций были использованы классическая однофакторная модель CAPM и трехфакторная модель, предложенная Fama & French в 1993 году. Рыночные факторы для моделей были использованы из библиотеки Френча.
Существует достаточно большое количество работ на тему изучения влияния рейтинговых событий на рыночные показатели, однако каждое из них содержит уникальный набор данных и используемых инструментов. Кроме того, тенденции, отмеченные одними авторами, не подтверждаются другими или меняются со временем, что делает каждое индивидуальное исследование источником новой информации и поводом пересмотра сложившихся взглядов на данную тему. Специфика взаимодействия рынка ценных бумаг и рейтингов, составляемых агентствами, требует постоянного обновления имеющейся информации, чтобы финансисты учитывали последние тренды на рынке. Кроме того, до сих пор не было выявлено какой-либо единой универсальной концепции взаимосвязи рейтингов и котировок, что делает эту проблему актуальной и по сей день. Задачей данной работы является получение новых или подтверждение старых предпосылок с использованием подхода изучения событий или event-study.
Во второй главе работы приведен обзор литературы по рассматриваемой теме, позволяющий проследить универсальные элементы общеприменимой методологии и уточнить индивидуальные различия статей в плане используемой методологии и выбору параметров, полученных выводов, а также широты области исследования по изучаемой тематике. В третьей главе описываются используемые данные и методология. В четвертой главе представлены полученные результаты проведенного анализа, подкрепленные соответствующими графиками и таблицами, и сделаны выводы на основе полученных результатов. Пятая глава завершает работу.
1. Обзор литературы
1.1 История возникновения рейтинговых агентств
Историю возникновения рейтинговых институтов можно проследить, по крайней мере, до середины XIX века, однако именно начало XX века стало отправной точкой развития рейтинговых агентств, существующих по сей день. Три крупнейших агентства CRA (credit rating agency) - Moody`s Standard & Poor`s и Fitch начали свою деятельность не позднее середины 20-х годов XX века. Изначально агентства работали по принципу «платит инвестор», предлагая клиентам обширные рейтинговые справочники. Данная схема сменилась на привычную сегодня «платит эмитент» в 70-х годах. С течением времени влияние рейтинговых агентств расширялось: начало было положено в 1936 году вместе с запретом банкам инвестировать в бумаги «спекулятивного» уровня. Позднее, Комиссия по Ценным Бумагам сформировала список так называемых национально признанных статистических рейтинговых организаций (NRSRO, Nationally Recognized Statistical Rating Organizations), в который вошли три упомянутые ранее агентства. Данная мера была направлена на устранение возможного мошенничества между фирмами-клиентами и CRA, которые потенциально могли войти в теневой сговор по выставлению желаемого рейтинга за дополнительную плату. Последовательность этого и многих других регуляторных решений привела к тому, что рынок услуг рейтинговых агентств стал фактически закрытым для входа из-за таких факторов, как экономия от масштаба, репутация и проч. Таким образом, на сегодняшний день, сфера рейтинговых услуг практически олигополизирована «большой тройкой», хотя список NRSRO по состоянию на конец 2013 года состоял из 10 агентств. [1] При этом, рыночная власть «тройки» с годами значительно возросла, что сделало эти рейтинговые институты крайне укорененными в финансово-экономической жизни Соединенных Штатов Америки. [2]
Несмотря на долгую историю существования, основной массив литературы, посвященный рейтинговым агентствам, является относительно «свежим». Данное обстоятельство объясняется тем, что хотя рейтинговые агентства возникли еще в XIX веке, сегодняшняя конъюнктура их деятельности начала формироваться в 80-х годах прошлого столетия. Исторически, рынок рейтинговых агентств претерпевал изменения, эволюционируя вместе с экономической средой Соединенных Штатов Америки. Рост рынка облигаций предопределил широкое распространение кредитных рейтингов, выдаваемых CRA, а официальное признание Комиссией по Ценным Бумагам агентств и использование их оценок положило начало пути к постепенному расширению рыночного влияния рейтинговых структур и интеграции их в экономику. Таким образом, хотя присвоение рейтинга финансовым контрагентам явление само по себе не новое, методика исследования данного процесса начала формироваться одновременно с его институционализацией. При этом, такие макро-факторы как экономические кризисы, изменения законодательства и проч., выступают своего рода толчками к пересмотру укоренившихся методов исследования и могут быть использованы для условного деления на временные периоды.
Главной особенностью подавляющего большинства работ по изучению влияния рейтингов на рынки ценных бумаг является применение метода изучения событий (event study). При этом, отдельные факторы в рамках методики значительно варьируются в зависимости от авторского решения, начиная от выбора страны и вида ценной бумаги для анализа, заканчивая определением длины периода для построения модели (estimation period) и окна события (event window) и других многочисленных факторов для детального анализа. Таким образом, хотя общий подход к теме может быть универсален в своей основе, выводы в работах могут отличаться друг от друга весьма значительно даже в рамках одного временного периода или рынка в силу широкого набора доступных для исследования факторов.
Для целей данной работы в качестве литературных источников были отобраны преимущественно современные рецензируемые научные статьи. При этом, источники были выбраны таким образом, чтобы а) получить представление о применяемых эконометрических методиках в рамках рассматриваемой темы и иметь возможность сравнить их, б) получить информацию о других сложившихся релевантных тенденциях и особенностях в сфере взаимодействия рынка ценных бумаг и корпоративных рейтингов.
1.2 Большая тройка
В данной работе, а также во многих схожих исследованиях для анализа влияния рейтинговых событий на рыночные показатели зачастую используются рейтинговые данные упомянутой ранее «большой тройки» CRA, в которую входят Moody`s Standard & Poor`s и Fitch. Эти агентства американского происхождения являются основным источником рейтинговой информации для многих компаний США и всего мира.
Fitch Ratings
Компания была основана John Knowles Fitch в 1913 году в Нью Йорке. Поначалу компания распространяла свои финансовые услуги в форме изданий «The Fitch Stock and Bond Manual» и «The Fitch Bond Book.» В 1924 году Fitch предложила систему рейтинговых оценок от AAA до D, которая стала образцом для всей рейтинговой индустрии.
На сегодняшний день Fitch Rating имеет головные офисы в Нью Йорке и Лондоне и является частью Fitch Group, оказывающей услуги не только в сфере рейтингов, но также и в области управления рисками и тренингов. Fitch является самой маленькой компанией «большой тройки». Зачастую рейтинги этого агентства используются как «догоняющие» в случае, если S&P и Moody`s дают противоречивые результаты.
Moody's Investors Service
Первый так называемый «Moody's Manual» был издан John Moody and Company в 1900 году. Данное издание содержало в себе статистические данные и общую информацию по акциям и облигациям компаний различных индустрий. В 1909 году Moody начал выпускать «Moody's Analyses of Railroad Investments» - брошюру, в которой содержалась аналитика стоимости различных ценных бумаг. Развитие этой идеи привело в 1914 году к созданию компании Moody's Investors Service, которая начала публиковать рейтинги для практически всех государственных рынков облигаций. Наконец, к 1970 году Moody`s начала выпускать рейтинги для банковских депозитов и других долговых ценных бумаг, став полноценным рейтинговым агентством.
Как и другие компании «большой тройки» рейтинговое агентство Moody`s или Moody's Investors Service является ветвью большей компании, не ограничивающей сферу своих услуг исключительно рейтинговымию. Так, материнская компания Moody's Corporation имеет дочернюю компанию Moody's Analytics, предлагающую различные аналитические услуги.
Standard & Poor's Financial Services LLC
Henry Varnum Poor опубликовал свою работу «History of Railroads and Canals in the United States», ставшую одной из основополагающих в области аналитики ценных бумаг в 1860 году. В 1868 году он основал компанию H.V. and H.W. Poor Co. вместе со своим сыном. Они публиковали такие годовые издания как Poor's Manual of the Railroads of the United States and Poor's Directory of Railway Officials, а так же переиздания «Railroads and Canals».
В 1906 году Luther Lee Blake основал Standard Statistics Bureau - компанию, публиковавшую финансовую информацию о нежелезнодорожных компаниях США. Формат карточек 5» x 7» позволял компании отойти от годового формата публикаций и выпускать более частые обновления.
Наконец, Standard & Poor's Corp. образовалась в 1941 году в результате слияния Poor's Publishing и Standard Statistics. Сегодня рейтинговое агентство S&P является частью S&P Global Inc.
1.3 Методология присвоения рейтинга
Каждое рейтинговое агентство имеет свои критерии оценки рисков и расчетов рейтингов. Информация о том, как именно присваивается рейтинг в том или ином агентстве не является полностью публичной и доступна непосредственно сотрудникам CRA. Однако, как например, в случае с «большой четверкой» аудиторских компаний, подходы агентств к присвоенияю рейтингов являются в целом сопоставимыми между собой и, условно говоря, взаимозаменяемыми.
Следует обратить внимание, что типы кредитных рейтингов могут быть различны в зависимости от типа агента, которому они присваиваются. Так различают:
· Суверенные рейтинги или рейтинги местного управления (присваиваются государствам или иным геополитическим субъектам)
· Рейтинги финансовых институтов и банков (включают в себя support ratings - вероятность внешней поддержки в случае финансовых трудностей и financial strength ratings - мнения о финансовом «здоровье» организации в целом)
· Корпоративные рейтинги
· Рейтинги эмиссий (присваиваются конкретным выпускам облигаций или других ценных бумаг)
Кроме того, рейтинги могут быть как краткосрочными, так и долгосрочными, а так же иметь прогнозный характер, т.е. не отражать реальное изменение рейтинга, но высокую вероятность его изменения в том или ином направлении в ближайшем будущем. Таким образом, список институтов, которым присваивается кредитный рейтинг, весьма обширен, чем и обусловлено разнообразие видов рейтинговых оценок, выставляемых агентствами. В данной работе, а так же в работах других авторов, рассмотренных ниже, основным видом рейтингов, используемых для анализа являются долгосрочные корпоративные рейтинги, поскольку в большинстве случаев изучается влияние изменения рейтингов на котировки бумаг крупных компаний. Однако, предметом исследования становились также и суверенные рейтинги.
Хотя, как было сказано ранее, детальная методология оценки рейтингов не раскрывается агентствами публично, можно получить общее представление о том, как оценивается кредитоспособность компаний. Информация ниже представлена по данным презентации агентства S&P «Rating Agencies And Their Methodologies». [3]
Для получения корпоративного рейтинга рассматриваются два вида риска: финансовый и бизнес риск.
Бизнес риск включает в себя следующие аспекты:
1. Страновой риск
2. Характеристики индустрии
3. Позиция компании
4. Прибыльность, сравнение с компаниями-аналогами
Таким образом, бизнес риски относятся к характеристикам компании, а также конъюнктуре, в которой она осуществляет свою деятельность. Сюда могут быть включены такие факторы, как политическая нестабильность в стране, чувствительность прибыльности по индустрии к колебаниям курсов валют и проч. Бизнес риск учитывает многие качественные характеристики жизнедеятельности компании и позволяет понять, насколько волатилен бизнес контрагента и связанная с ним прибыль.
Финансовый риск включает в себя:
1. Бухгалтерский учет
2. Финансовая политика, управление, чувствительность к риску
3. «Адекватность» денежных потоков (cash flow)
4. Структура капитала
5. Ликвидность, краткосрочные факторы
Как видно, финансовые риски во многом состоят из количественных аспектов: структуры собственного / долгового капитала компании, возможности выполнить краткосрочные и долгосрочные финансовые обязательства, денежных потоков. Иными словами, оценка финансового риска позволяет сделать вывод о том, каков объем риска для контрагента, относящийся к времени, объемам и характеру финансовых обязательств.
В том или ином виде данная методология является универсальной для рейтинговых агентств. Взвешивание, оценка и анализ связи рассмотренных рисков позволяют в результате присвоить компании корпоративный рейтинг.
1.4 Рейтинговые шкалы
Поскольку каждое рейтинговое агентство разрабатывает собственную методику оценки рисков, неудивительно, что различаются и рейтинговые шкалы между агентствами. При этом, разнятся не только обозначения, но и содержания рейтинговых наименований. Строго говоря, рейтинги различных агентств не являются идеально сравнимыми друг с другом, поскольку содержать в себе качественно различную аналитику. Так, краткосрочные рейтинги «большой тройки» весьма отличаются друг от друга. В то же время, относительно сравнимый подход к оценке деятельности финансовых агентов позволяет проводить аналогии между рейтингами, в частности в случае долгосрочных рейтингов, которые использовались в данной работе.