Материал: Российский опыт секьюритизации

Схема выпуска RMBS является традиционной (со списанием кредитов с баланса банка в пользу трасти (SPV). После продажи (переуступки-цессии) прав на пул активов (ипотеки) SPV собирает все пулы в один и выпускает ценные бумаги, которые получают определенный кредитный рейтинг ААА, АА или В, рассчитываемый кредитными рейтинговыми агентствами (CRAs). Выпуск производится траншами согласно стандартной схеме секьюритизации, остаточный транш обычно выкупается оригинатором для повышения кредитного качества (credit enhancement).

На американском рынке в связи с существованием государственной программы поддержки жилищного кредитования в лице Fannie Mae (Federal National Mortgage Association), Ginnie Mae (Government National Mortgage Association) и Freddie Mac (FHLMC). Принцип работы государственных организаций состоял из самого выпуска RMBS и CMBS, выкупа пулов активов ипотек и траншей секьюритизируемых бумаг у других банков, выступая как гарант при сделке. Их доля всегда превосходила долю частных компаний на рынке секьюритизации, а после кризиса ипотечного кредитования упала практически до нуля (Рис.1.2).

Рис.1.2 Объем эмиссий государственных корпораций и частных компаний на рынке секьюритизируемых активов.

Источник: Доклад МВФ Global Financial Stability Report, Chapter II, p. 88.

Как показывает статистика, представленная на Рис.1.3, секьюритизация жилищных ипотек повысила доступность кредитов, что в впоследствии привело к росту уровня домовладения, т.е. положительным результатам в социальной сфере. Данная корреляция прослеживается на графике.

Рис.1.3. График эмиссии MBS, уровня домовладения и выдачи ипотек в период 1980-2010 гг.

CMBS и MBS представляют собой альтернативу инвестирования в обеспеченные корпоративные облигации. Первые имеют в большинстве случаев высокий кредитный рейтинг за счет слишком консервативной оценке CRAs, высокого уровня субординирования ипотек банками, поддержки государства в виде госкорпораций Fannie Mae, Freddie Mac. В связи со стремительным ростом рынка секьюритизации, повышенным к ним интересом со стороны инвесторов и макроэкономическими условиями (снижения учетной ставки до 1% в США) в период с 2003-2009 гг. спреды CMBS сузились и процентные ставки приблизились к значениям по казначейским облигациям.

1.4 Ценные бумаги, обеспеченные активами (ABS). Виды ABS

Секьюритизация, как было сказано выше, открыла для банков огромные возможности для повышения ликвидности своих активов и снижения рисков. Помимо коммерческой недвижимости и жилищных ипотек секьюритизируются такие активы, как поступления по студенческим кредитам, по кредитным картам, по пулу долговых обязательств. Облигации, обеспеченные такими активами, называются ABS (Asset Backed Securities) и относятся к классу C, согласно классификации S&P (ссылка). Таким образом, объем эмиссии ABS значительно ниже, чем у ипотечных облигаций CMBS и MBS, что можно увидеть на Рис. 1.2. В дальнейшем, виды ABS будут рассмотрены на примере США, так как американский рынок секьюритизации считается родоначальником данных инструментов и отличается от зарубежных сравнительно большими объемами эмиссии ABS, что делает наглядными тенденции в данном сегменте финансового рынка.

Рис.1.2. Объем выпуска ABS и MBS в период 1996-2015 гг.в США.

Источник: Данные с сайта "SIFMA Invested in America". Открытый электронный источник.

Такое различие в объемах выпуска объясняется классами бумаг. CMBS при консервативной оценке рейтинговыми агентствами (расчет возможного уровня дефолтов, количество кредитов в пуле, доля крупных кредитов, уровень кредитной поддержки, учет характеристик объектов кредитования) получают классы от ААА до В (Fitch). Следовательно, ипотечные облигации охотно приобретаются институциональными инвесторами.

ABS принадлежат к классу облигаций С с рейтингом ВВВ только с 2000-ых годов. Бумаги данного класса могут приобретаться пенсионными фондами и компаниями с рейтингом ВВВ, заинтересованные в диверсификации портфеля. Инвесторы сравнивают доходность ABS с доходностью необеспеченных долговых бумаг со сходной дюрацией. Это снижает их привлекательность в глазах институциональных инвесторов. Но несмотря на одинаковый рейтинг ценных бумаг, ABS имеют преимущество в виде более низкого событийного риска. При структурировании портфеля ABS траст собственников покупает обеспечивающий транш (в соответствии с Правилами ERISA (Employee Retirement Income Security Act); для повышения рейтинга заключаются процентные fixed-for-floating свопы и банковские аккредитивы. Разумеется, это повышает рыночную стоимость данных ценных бумаг.

На финансовом рынке представлены следующие виды ABS: карточные ABS, CDO, ценные бумаги, обеспеченные кредитами на покупку автомобилей и плавательных средств, а также ABS, обеспеченные поступлениями по студенческим кредитам и облигации, обеспеченные оборудованием.

Ценные бумаги, обеспеченные автокредитами появились одними из самых первых. Salomon Brothers назвали свои ценные бумаги CAR(Certificate of Automobile Receivables), Drexel Burnham - FASTBAC (First Automobile Short-Term Bonds). Данные бумаги привлекли внимание инвесторов в первую очередь характером обеспечения. Обеспечением этих бумаг служили recreational vehicles (автомобили для отдыха) и автокредиты, на которые всегда был высокий потребительский спрос, так как автомобиль занимает достойное место в потребительской культуре современного заемщика. Отличительной чертой помимо высокого спроса также является и сравнительно высокая скорость досрочного погашения кредитов, характеризующаяся "сдержанностью" (разброс значений незначителен).

Студенческие кредиты активно секьюритизируются с 1993 года. В США Society Student Loan Trust выпустили первые ABS, обеспеченные студенческими кредитами. К концу 1994 года сформировался рынок в том виде, который можно наблюдать сейчас.

Согласно FFELP (Federal Family Education Loan Programm) студенческие кредиты подразделяются на две группы: кредиты под гарантии государства (страхуется 98-100% основной суммы) и кредиты, обеспеченные негосударственными организациями. К первой группе относятся Стаффордские кредиты, Perkins Loans, FFELP purchased loans и т.д. О масштабах эмиссии каждой группы можно судить по Рис.1.3.

Рис. 1.3. Студенческие займы по типу кредитования в период 2000-2013 гг. в США.

Источник: Сайт "Sifma-Invested in America".

Как видно из Рис.1.3., лидирующую позицию занимает государственная программа предоставления студенческих кредитов FFELP (в среднем около 80%), держателями которых являются квалифицированные кредиторы, такие как Sallie Mae, Citicorp, First Union National Bank. К группе Mixed относятся студенческие кредиты с участием некоммерческих организаций и квалифицированных кредиторов, но она сравнительно небольшая.

Использование программы FFELP открыла для среднего класса США расширенные возможности получения образования в высших учебных заведениях и частных школах. По данным последнего опроса маркетингового агентства Ipsos за 2014 год, примерно 15% студентов оплачивают свое обучение в высших учебных заведениях, оформляя студенческий кредит.

Из вышеизложенного следует, ABS, обеспеченные студенческими кредитами, имеют рейтинг ААА из-за низкого уровня кредитной поддержки, необходимой для сделок, а сами студенческие кредиты характеризуются более низкой валовой маржей по сравнению с задолженностью по кредитным картам. Эмитентов на рынке данных АВS сравнительно мало. Это некоммерческие предприятия и фонды с одной страны (Society Student Loan Trust, TMA и т.д.) с одной стороны и финансовые организации с другой (Sallie Mae (SLMA), Access Group Inc.). Крупнейшим игроком считается Sallie Mae, годовая эмиссия которого достигла в 2000 году 36730,1 млн. долл.

Ценные бумаги, обеспеченные задолженностью по кредитным картам CCRB (credit card receivable-backed), выпускаются не только банками, но и турфирмами, сетевыми компаниями. Для банков - это возможность рефинансирования одного из банковских продуктов, для торговых фирм - возможность оборачиваемости одного из активов своего предприятия. Классы бумаг строятся по принципу мастер-траста. Денежный поток состоит из комиссионных, выплачиваемые ежемесячно, и выплат по основному долгу. Отличает этот вид ценных бумаг наличие закрытого периода (lockout, revolving period), в течение которого выплаты номинала, уплачиваемые заемщиком, реинвестируются в дополнительную дебиторскую задолженность по кредитным картам. По окончанию револьверного периода номинал передается инвесторам.

К числу основных характеристик относятся: доходность пула, избыточный спред, который обычно создается при покупке сертификатов главного траста SPV, MRP (Monthly Payment Rate), темп покупки (скорость возобновления поступлений пула).

Также на рынке ABS встречаются CDO (Collateralized Debt Obligations). В статистике их выделяют в отдельную категорию. Они представляют собой ценные бумаги, обеспеченные пулом, состоящим из одного или нескольких долговых обязательств. В целом существуют следующие разновидности CDO:

CFO (Collateralized Fund Obligations). Обеспечены обязательствами фонда;

Structured Finance CDO (CDO на структурное финансирование);

Municipal Bonds CDO (CDO на муниципальные облигации;

Trust preferred CDO (CDO на привилегированные ценные бумаги);

Combo CDO notes (Переупаковочные и комбинированные CDO-ноты).

Использование CDO в сделках секьюритизации еще называют ресекьюритизацией (секьюритизацией второго порядка). В основе CDO могут лежать не только корпоративные долговые обязательства, но и те же самые ABS. Но большинство экономистов все равно не выделяют их в отдельную группу секьюритизируемых бумаг, так как их принцип работы соответствует принципам ABS.

О масштабах использования каждого из вышеперечисленных инструментов можно судить по Рис.1.4. Первое и второе место по величине эмиссии делят между собой ABS, обеспеченные автомобильными кредитами, и CARDs (карточные облигации). Если рассматривать выпуск ABS в целом, у всех видов наблюдается схожие тенденция и темп выпуска: положительная динамика на промежутке конца 80-ых до 2009 года и резкое сжатие в 2010-2013 гг. Но прежде чем перейти к причинам таких скачков и падений, нужно рассмотреть еще один вид секьюритизации - WBS (whole business securitization).

Рис.1.4. Выпуск ABS по видам в период 1985-2014 гг.

Источник: Данные с сайта "Sifma - Invested in America".

.5 Секьюритизация бизнеса WBS

Технология полной секьюритизации бизнеса вошла в практику в середине 1990-ых годов в Великобритании, Малайзии и Сингапуре, когда были секьюритизированы дома по уходу за престарелыми людьми и инвалидами. Об этом виде секьюритизации стоит поговорить отдельно, так как в отличие от стандартной секьюритизации базовым активом являются все денежные потоки предприятия. Выпуск WBS можно представить в виде схемы, изображенной на Рис.1.5.

Рис.1.5. Схема секьюритизации бизнеса.

Схема WBS имеет много общего с эмиссией долговых обязательств и обычно структурируется на основе обеспеченного займа, предоставленного SPV. SPV в свою очередь рефинансирует заем посредством выпуска облигаций, которые продает затем контрагентам на рынке ценных бумаг. В отличие от эмиссий ABS и MBS бумаги WBS выпускаются одним траншем. Выплаты основного долга и процентов по облигациям зависят от денежных потоков, генерируемые предприятиями, и запасов. В случае с классической секьюритизации происходит передача активов, генерирующие денежные потоки, а в случае WBS - нет. Но фирма-оригинатор теряет свою независимость и остается только управляющим своего бизнеса. Для защиты инвесторов на фирмы-оригинаторы накладываются следующие ограничения:

Ограничение на проведение операций по слиянию и поглощению;

Установление минимального уровня капитальных затрат;

Ограничение на уровень долга и размер дивидендов;

Отсутствие риска рефинансирования;

Снижение или отсутствие валютных рисков и др.

На данный момент на рынке появились следующие группы транзакций WBS-секьюритизации: 17 сетей пабов в Великобритании, музей "Мадам Тюссо", сеть театров "Really Useful Theatres" и т.д. Но о широком использовании речи идти не может - своего пика в 3% WBS-секьюритизация достигла только в 2003 году (Рис.1.6). Причиной этому могут послужить правовая природа данной финансовой техники и недостаточный уровень развития финансовых рынков развивающихся стран.

Рис. 1.6. Выпуск обеспеченных ценных бумаг по всему миру в период 1999-2014 гг.

Источник: Протокол собрания МВФ "Секьюритизация: Путь вперед" от 15.01.2015 (IMF Staff discussion note "Securitization: The road ahead").

.6 Правовая природа и законодательное обеспечение секьюритизации

Механизм секьюритизации по-разному функционирует в разных странах. Это зависит как от правового обеспечения инструмента, так и от существующей в стране системе права.

В одних странах регулирование секьюритизации достигается при помощи целой совокупности актов соответствующих отраслей законодательства. В США, например, основные положения о секьюритизации содержатся в Законе "О ценных бумагах" 1933 г., Законе "Об обороте ценных бумагах", "Об инвестиционных компаниях" и т.п. После кризиса ипотечного кредитования в 2008-2010 гг. был издан Закон Додда-Франка, некоторые положения которого отвечают за регулирование деятельности в сфере секьюритизации. В ряде европейских стран были приняты блоки специальных законов о секьюритизации (Франция, Греция, Италия, Испания, Португалия). В Германии так и не сложилось единого термина и встречаются различные варианты понятия (в основном, пфандбрифы). В таких странах, как Чили, Тайвань, Филиппины, Казахстан, был принят Закон "О секьюритизации". В России на сегодняшний день секьюритизация пока что законодательно не урегулирована (Подробно о секьюритизации в России см. Главу III).

Фундаментальный компонент секьюритизации - переуступка активов SPV. Это основа правового обеспечения сделки. Юридическая форма уступки активов SPV зависит от правовой системы, выбранной сторонами сделки. В английском праве предусмотрены три формы уступки активов: новация (кредитные договоры между должниками и кредиторами расторгаются, а взамен заключаются новые между SPV и должниками), цессия (перемена лиц в обязательстве) и субучастие (между продавцом активов и кредитором заключается новый договор, содержащий условия, аналогичные первоначальным, который устанавливает, что платежные обязательства продавца зависят от размера платежей, поступивших продавцу). При цессии определяются передаваемые активы и распределение доходов от этих активов среди участников договора (equitable assignment).Большинство сделок в англо-саксонской системе проводится с использованием данного права, которое специалисты называют упрощенной системой передачи активов.

В качестве юридической формы SPV используется траст. Эта конструкция присуща англо-американской системе права. На основе секьюритизируемых активов формируется имущественный комплекс, который обладает характеристиками юрлица и управляется доверенным лицом (трасти) в интересах третьих лиц. Оно освобождено от уплаты налогов, в отношении его действуют строгие законодательные ограничения: он имеет право только на выпуск ценных бумаг, удостоверяющие право на долю в имуществе; не имеет право вести непосредственную хозяйственную деятельность и выпускать бумаги траншами и производить какие-либо модификации денежных поступлений. Поэтому для финансовых конструкций, в которых ценные бумаги выпускаются в различные сроки и траншами, система trust не применима. В этом случае используется форма ОАО или ООО. В англо-американской системе сделки по секьюритизации квалифицируются как Real Estate Investment Conduit (REMIC), Financial Asset Securitisation Investment Trust), и подлежат особому налогообложению, независимо от выбранной правовой формы SPV.