Материал: Российский опыт секьюритизации

Российский опыт секьюритизации

ОГЛАВЛЕНИЕ

Введение

Глава I. Секьюритизация как финансовая инновация банковской системы

.1 Понятие секьюритизации и механизм ее работы

.2 Принципы секьюритизации. Синтетическая секьюритизация

.3 Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой

.4 Ценные бумаги, обеспеченные активами. Виды ABS

.5 Секьюритизация бизнеса WBS

.6 Правовая природа и законодательное обеспечение секьюритизации

.7 Секьюритизация активов в правилах Базеля

Глава II. Расцвет, спад и кризис рынка секьюритизации. Последствия кризиса в мировой экономике

.1 Эволюция секьюритизации и характеристика мировых рынков секьюритизируемых ценных бумаг

.2 Кризис ипотечного кредитования 2008-го года и его последствия для рынка секьюритизации

Глава III. Российский опыт секьюритизации. Горизонты развития секьюритизации в России

.1 Российский опыт секьюритизации: от ипотечных кредитов к лизинговым активам

.2 Влияние кризиса ипотечного кредитования США на рынок секьюритизации РФ

.3 Перспективы развития института секьюритизации в России

Заключение

Список литературы и интернет-ресурсы

Введение

Секьюритизация принадлежит к концепции структурированного финансирования. Она получила широкое распространение на международных финансовых рынках в 1980-х годах и подчеркивает значимость процессов замещения традиционных финансовых операций в виде банковских кредитов новыми финансовыми инструментами, обеспечивающими привлечение финансовых ресурсов путем эмиссии ценных бумаг, другими словами, в банковской сфере происходил переход от интермедиированного финансирования к дезинтермедиации. Эта финансовая инновация изменила концепцию политику банковского кредитования. Широкое использование секьюритизации привела как положительным результатам (росту уровня обеспечения жильем, повышения доступности кредитов для предприятий и населения), так и негативным (кризис ипотечного кредитования, который позже перерос в мировой финансовый кризис, последствия которого в реальном и финансовом секторе еще не устранены). Негативные результаты перевесили положительные - доверие как инвесторов так и оригинаторов к этой финансовой технике было подорвано. Полный отказ от нее был бы слишком радикальным шагом, поэтому такие международные финансовые организации как IMF (МВФ), IOSCO (Международная Организация Комиссий по Ценным Бумагам) и другие на протяжении последних трех лет пытаются ответить на вопросы, возможно ли полномасштабное возвращение к секьюритизации и если возможно, то какие шаги должны быть предприняты. Данные проблемы также актуальны для России и ее рынка секьюритизации.

Секьюритизации и проблемам ее развития в посткризисные годы посвящено множество работ, статей как отдельных аналитиков (Лакхбир Хейр, Андреас Джобст) так и публикации международных и национальных организаций (МВФ, IOSCO, American Securitization Forum). Подходы аналитиков отличаются от подходов международных организаций. Например, Лакхбир Хейр большее внимание уделял анализу базового актива и ценообразованию каждого вида обеспеченных бумаг на рынке секьюритизации. А в публикациях МВФ, например, акцент поставлен на выделение общих тенденций развития рынка секьюритизации в разных странах и регионах.

Также нельзя забывать о вкладе российских ученых в изучение секьюритизации (статьи Гусакова В., Пенкиной И., Солдатовой А.О. и др.). Их работы имеют больше описательный характер, но в них тоже представлены аналитические выводы; они направлены в большей степени на изучение российского рынка секьюритизации и перспектив его развития.

Предметом изучения и анализа данной работы является секьюритизация и связанные с ней объекты: базовые активы обеспеченных ценных бумаг, оригинаторы, кредитные рейтинговые агентства и сами обеспеченные бумаги.

Цель данной работы - понять структуру рынка секьюритизации, его роль на микро- и макроуровне; выделить основные этапы развития секьюритизации, выяснить причины ее спада и ответить на вопрос, возможно ли восстановление доверия к данной финансовой технике.

Данная работа не направлена на подробный разбор характеристик каждого инструмента, правовых и законодательных актов, связанных с секьюритизацией. На базе информации, полученной из вышеуказанных публикаций по каждому инструменту секьюритизации, по каждому сегменту рынка, в работе будут выделены и проанализированы основные тенденции развития глобального рынка секьюритизации. Кроме того, в последней главе будет развернуто рассказано о российском опыте секьюритизации, вехах развития и проблемах, которые стояли и которые будут стоять перед российской секьюритизацией.

Исходя из задач работа будет разделена на три главы. Первая глава будет представлять собой теоретическое исследование концепций и принципов секьюритизации, ее видов, инструментов, представленных на рынке. Основными источниками информации будут служить учебник А.О. Солдатовой "Факторинг и секьюритизация финансовых активов", книга американского аналитика инвестиционной компании Salomon Smith Barney Лакхбира Хейра "Рынки ценных бумаг, обеспеченных ипотекой и активами". Статистические данные буду взяты с сайта американской организации "SIFMA Invested in America" и доклада МВФ Global Financial Stability Report 2014 Ch.II. Во второй главе будет представлена подробная характеристика самых крупных рынков секьюритизации - европейского и американского рынков; будут выделены основные направления развития глобальной секьюритизации и проанализированы последствия кризиса ипотечного кредитования subprime 2008 для рынка секьюритизации. Данные и статистика будут экспортированы с сайтов МВФ, ФРС,SIFMA, IOSCO. Выводы к главе будут сделаны на базе публикации МВФ "Securitization: Road Ahead", GFSR, и презентации консалтинговой компании PWC. В третьей главе будет развернуто представлен российский рынок секьюритизации, его история и особенности. На базе данных из журнала "РЦБ", вышеупомянутой книги А.О. Солдатовой, статистики с сайта АИЖК будет сделан вывод о возможных перспективах развития российской секьюритизации.

Источники информации, указанные выше, представлены в виде емких, специфичных и узкопрофильных работ и публикаций зарубежных и отечественных ученых. Они изобилуют большими массивами статистических данных. Если проанализировать все работы, то можно увидеть, что финансисты независимо друг от друга выделяют одни и те же тенденции, проблемы и т.п. Работы российских ученых направлены в большей степени на изучение российского рынка и строятся на сравнении американо-европейской практики секьюритизации с российской. Статистика в основном взята с сайтов организаций, которые непосредственно занимаются проблемами развития секьюритизации (SIFMA, ASF, IOSCO).

I. Секьюритизация как финансовая инновация банковской системы

.1 Понятие секьюритизация и механизм ее работы

Концепция секьюритизации зародилась в 1970-ых годах, когда поддерживаемые государством агентства Ginnie Mae (Government National Mortgage Association), Fannie Mae и Freddie Mac впервые собрали в пул односемейные ипотеки и выпустили обеспеченные платежами по этим ипотекам ценные бумаги (asset-backed securities). И уже в середине 1980-ых многие в банковской системе поняли, что секьюритизация позволяет контролировать риск и эффективно управлять балансом; секьюритизироваться стали и неипотечные активы, что привело к появлению новых финансовых инструментов, доступных как для кредитных организаций, фирм так и для физических лиц (ABS, CMBS (commercial mortgage-backed securities), CDO (collateralized debt obligations) и др.).

Прежде чем говорить о преимуществах, недостатках и механизме данного типа финансирования, следует дать ему определение. Секьюритизация - это привлечение финансирования посредством выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами; в широком смысле - это замещение традиционных форм финансирования, преимущественно банковского кредитования или финансирование посредством рынка ценных бумаг. Другими словами, секьюритизация представляет собой пример дезинтермедиации (кредитование через систему развитых кредитных рынков). Это означает, что менее ликвидные активы аккумулируются и списываются с баланса банка, трансформируясь в высоколиквидные ценные бумаги, которые продаются инвесторам на рынке капиталов. Таким образом, происходит отказ банков от докапитализации со стороны государства и от увеличения валюты баланса за счет межбанковского кредитования или выпуска облигаций.

Базовой целью секьюритизации является минимизация рисков по низколиквидным активам, по таким как односемейная ипотека, ипотека под коммерческое строительство, выдача крупных займов, студенческие кредиты. Такие кредиты амортизируются долго - в среднем около 15-20 лет, а иногда погашаются "шаровым" платежом (т.е. погашаются в конце жизни кредита), также вероятность дефолта заемщиков довольно высокая (особенно в сфере кредитования коммерческого строительства). Это делает такие кредиты обременительным для банка, поэтому до широкого распространения секьюритизации либо доли в таких кредитах продавались на рынке ценных бумаг либо банки прибегали к синдицированному кредиту (риск распределен между несколькими банками). В первом случае, происходит только быстрое увеличение наличных средств банка, а не передача рисков, так как ипотеки и кредиты остаются на балансе. Во втором случае, риск несут несколько банков, что выгодно для них, но обременительно для заемщика, так как банки через процент, комиссию и спец. требования (например, право на получение платежей от возможной аренды помещений в течение определенного срока) перекладывали на него все издержки, связанные с управлением и обслуживанием кредита. При секьюритизации происходит списание активов с баланса банка и сравнительно быстрое финансирование, как можно увидеть на Рис.1.1:

Рис. 1.1 Базовая схема секьюритизации

Источник:, Andreas Jobst. "What is securitization?". - A quarterly magazine of the IMF "Finance&Development", September 2008, Volume 45, Number 3.

На первом этапе происходит передача пула базисных активов (зд. активы, которые порождают периодические денежные платежи - underlying assets) инициатором секьюритизации (оригинатором) специальному юридическому лицу SPV (Special Purpose Vehicle). Оригинатором может быть не только банк, но и любое юридическое лицо. Например, крупные компании могут трансформировать дебиторскую задолженность в ценные бумаги, таким образом повышая ликвидность своих активов. Но такая финансовая практика не получила распространения в реальном секторе экономики вследствие высоких транзакционных издержек, которые должны понести фирмы-оригинаторы при создании специального юридического лица, поэтому они пользуются преимущественно услугами факторинговых компаний.

На втором этапе SPV разделяет активы по траншам согласно принципу субординации, выпускает обеспеченные этими активами ценные бумаги и предлагает их инвесторам на рынке ценных бумаг.

Таким образом, в результате секьюритизации риски при кредитовании распределяются через развитые рынки капиталов между держателями секьюритизируемых акций, а у банка увеличивается количество наличных средств, которые впоследствии пойдут на выдачу новых кредитов. Ипотеки, коммерческие кредиты становятся более доступными для потребителей и предприятий; у них также появляются дополнительные варианты для инвестиций.

По мере развития данной финансовой техники за 30 лет сложились 4 основных ее принципа и появился ее новый вид - синтетическая секьюритизация.

.2 Принципы секьюритизации. Синтетическая секьюритизация

Для разделения понятий истинной и "синтетической" секьюритизации нужно изложить основные принципы сделок по секьюритизации.

. Принцип обособления и "истинной продажи". Этот принцип гласит о том, что инициатор (банк, компания) передает со своего баланса на баланс покупателя активов (SPV). В этом случае сделка носит "истинный" характер. Если продажа активов не происходит, а производится только передача рисков компании, то имеет место синтетическая секьюритизация, при которой используются кредитные деривативы (CDS, CLN).

. Принцип "защищенности" от банкротства. SPV специально создана в рамках секьюритизации и является юридически самостоятельной и защищенной от банкротства, то есть оно ограничивается в возможности инициировать процедуру своей добровольной ликвидации или реорганизации.

. Принцип "ограниченной правоспособности". SPV занимается только одним видом бизнеса - обслуживает активы и обязательства по секьюритизации. Это лицо не подвергается другим деловым рискам, включая риски собственных активов; не имеет возможность выпускать другие долговые бумаги. На деле это должно минимизировать вероятность его несостоятельности.

. Принцип субординации, или договорной очередности платежей. Принцип субординации ценных бумаг утверждает приоритетность в погашении долга и заключается в том, что платежи, осуществляемые SPV, производятся в строгой последовательности. Финансовые потоки от пула активов (при синтетической и традиционной секьюритизации) распределяются согласно классам выпущенных бумаг (младшая (junior), средняя (mezzanine), старшая(senior)), отличающиеся по уровню доходности и срокам погашения. Менее привилегированные ценные бумаги служат в качестве обеспечения более привилегированных.

Согласно изложенным выше четырем принципам синтетической секьюритизацией считается эмиссия кредитных деривативов, задача которых состоит только в передаче рисков по активам инвесторам на рынке ценных бумаг, то есть это техника уменьшения кредитного риска (Credit Risk Migration). Базельский комитет по банковскому надзору определяет синтетическую секьюритизацию как структурированные сделки по передачи рисков определенного пула активов третьим лицам.

В отличии от традиционной схемы, синтетическая секьюритизация обладает гибкостью и быстротой в структурировании сделок (выбор организационной и правовой формы, налоговое планирование, соблюдение антимонопольного законодательства). Сделки в зависимости от степени передачи риска делятся на три вида:

. Полностью фондированные сделки (SPV принимает на себя абсолютно все риски пула путем покупки CLN(Credit-Linked Notes) у оригинатора (они являются обеспечением последующих выпущенных облигаций);

. Частично фондированные сделки (SPV передается только часть риска с использованием того же инструмента);

. Нефондированные сделки (Риск полностью перекладывается на контрагентов на внебиржевом рынке).

В зависимости от целей используется тот или иной вид сделки. Например, для достижения нулевой оценки риска, если обязательства продавца обеспечены деньгами или иными активами.

При синтетической секьюритизации используются кредитные деривативы - синтетические финансовые инструменты, отделяющие кредитный риск от актива для последующей передачи контрагентам на рынке ценных бумаг. Широко в практике используются следующие виды кредитных деривативов:

. CLN (credit linked notes) - кредитные ноты. Это облигации, эмитированные покупателем гарантии (банком-оригинатором) и приобретаемые продавцом защиты (инвесторами). При наступлении неблагоприятного случая облигация погашается, но с вычетом компенсации продавцу, которая обычно составляет разницу между номиналом и рыночной стоимостью.

. CDS (Credit Default Swap) - кредитно-дефолтные свопы. Это финансовый договор, согласно которому покупатель защиты в случае наступления неблагоприятного события имеет право получить с продавца обусловленный платеж, взамен, первое лицо платит периодически платит премию продавцу.

Это два основных типа кредитных деривативов. Помимо них существует множество других, но различия между ними кроются в секьюритизируемых активах (например, совокупный доход, другой актив, акции).

.3 Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой

Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой (MBS) и обеспеченные коммерческой недвижимостью CMBS, появились первыми на рынке секьюритизации в 1970-ых годах. Как показывает статистика, они составляют львиную долю обращающихся секьюритизируемых бумаг - около 35% - и играют доминирующую роль на рынках США и Европы.

В качестве базового актива используются односемейные жилищные ипотеки и кредит под строительство коммерческой недвижимости. Данные активы отличаются срочностью возврата кредита и объемом. Сами ипотеки различаются по видам ставки (переменная, постоянная, с дифференцированными суммами выплат по основному долгу). В зависимости от ставки применяются различные требования к кредиту.