Курсовая работа: Реорганизация корпораций

В = 80,78/72,44 = 1,12

- Темп роста операционного дохода и выручки после пятого будет равен 5%.

- После пятого года капитальные затраты должны составить 110% от износа при росте износа 5%.

- Коэффициент долга по-прежнему 10%, но стоимость налогов станет 4%.

- После пятого года коэффициент бета, рассчитанный выше методом наименьших квадратов. Был скорректирован по методике М.Бюлма, которую принимает компания Блумберг. Вследствие этого стоимость капитала снизиться до 13,74%

Формула М. Блюма для расчета скорректированного коэффициента бета:

ADJ BETA = 0,67*1,25+0,33*1=1,17

Новая цена собственного капитала после пятого года = 5% + 1,17* 8,39%= 14,82%.

Новая цена капитала = 14,82% * 0,9+ 4%*0,1=13,74%.

Свободный денежный поток первого года будет равен

FCFF₁ = EBIT₀ * (1 -t) * (1 + g ) = 312 * (1 - 0,2) * (1,06) - (377- 365) * (1,06) - 10400 * 0,06 * 0,15 = 264,58-12,72-93,6= 158,26 млн.дол.

PV(FCFV₁) = 158,26 * (1 + 0,1549)^-1 = 182,77 млн.дол.

Таблица 3 - Оценка "статус-кво"

Заключительная ценность представляет собой ценность денежных потоков фирмы, ожидаемых в постпрогнозном периоде, и рассчитывается на основе использования чистых денежных потоков фирмы в шестом году и новой стоимости капитала после пятого года.

D&A₆ = 365* 1.06⁵ * 1.05 = 512,87 млн.дол.;

Capex₆ = 110% * 512,87/100 = 564,16 млн.дол.;

Capex₆ - D&A₆ = 564,16- 512,87 = 51,29 млн.дол.;

WC₅ = 10400 * 0,15 * 1,06⁵ = 2087,63 млн.дол.;

WC₆ = 2087,63 * 1,05 = 2192,01 млн.дол.;

WCapex₆ = 2192,01 - 2087,63 = 104,38 млн.дол.;

FCFF₆ = 334,03 * 1,05 - 51,29 - 104,38 = 195,06млн.дол.

Закл. ценность = 195,06 млн.дол. / (0,1374 - 0,05) = 2 232,26 млн.дол.

С учетом приведения будущих денежных потоков фирмы и ее заключительной ценности к моменту платежа по сделке ее текущая рыночная оценка составит 1 771,64 млн.дол.

2.2 Оценка корпоративного контроля

Покупающая фирма готова платить за поглощаемую высокую премию сверх рыночной цены за приобретение контроля над менеджментом последней, особенно за ту, которая на момент поглощения воспринимается как «плохо управляемая». Ценность контроля над фирмой возникает из возможности изменений в существующей политике управления, способных поднять ценность фирмы. Ради максимизации ценности могут быть приобретены или ликвидированы активы, изменена структура источников финансирования, пересмотрена дивидендная политика, а также реструктуризирована фирма. Оценка корпоративного контроля целевой формы производится по формуле 9:

Оценка контроля над «Т» производится на основе следующих допущений:

«Т» поднимает свой коэффициент долга до оптимального значения 20%. В результате увеличения финансового левериджа коэффициент бета увеличится, но стоимость капитала снизится. Более значительный рычаг повышает дисперсию чистого дохода и увеличивает риск инвестиций в фирму, но при этом увеличивается доля заемного капитала, цена которого ниже, чем собственного.

«Рычаговую» бету можно рассчитать по формуле Роберта Хамады (10):

где в_L - коэффициент собственного капитала фирмы с учетом долгового бремени (такую фирму называют левереджированной);

в_U - коэффициент бета фирмы без учета долгового бремени;

t - ставка корпоративного налога;

D/E - коэффициент «долг/собственный капитал» (гиринговый коэффициент) в рыночной оценке

В данной работе до поглощения в_L = 1,25.

Тогда безрычаговая бета может быть рассчитана исходя из формулы 10:

в_U = 1,25 / (1 + (1-0,2) Ч (10/90)) = 1,15

Новый коэффициент бета в_L = 1,15 Ч (1 + (1-0,2) Ч (20/80)) = 1,38

Цена собственного капитала = 5 % + 1,38 Ч 8,39 % = 16,6%

Увеличение долгового бремени (т.е. финансовой зависимости) приведет к понижению рейтинга долговых обязательств фирмы и, как результат, к росту стоимости долга после уплаты налогов до 6,25 %. Таким образом, риск дефолта фирмы возрастает, она становится рискованней.

Цена капитала = 16,6 % Ч 0,8 + 6,25 % Ч 0,2 = 14,53 %

Операционная маржа до уплаты налогов возрастает до необходимых 4% (среднее значение по отрасли) (EBIT_T = 10400 Ч 4 % = 416 млн. долл.).

Коэффициент реинвестиций останется неизменным, но более эффективный менеджмент обеспечит увеличение ожидаемых темпов роста в следующие пять лет до 10%.

После пятого года коэффициент бета должен быть скорректирован по методике М. Блюма, а стоимость долга сократится до 4%. Вследствие этого стоимость капитала снизится до 13,23%.

Коэффициент бета (после пятого года):

ADJ BETA = 0,67 Ч 1,38 + 0,33 Ч 1 = 1,26

с_E = 5 % + 1,26 Ч 8,39 % = 15,54 %

WACC = 15,53 % Ч 0,8 + 4 % Ч 0,2 = 13,23 %

Влияние этих допущений на денежные потоки и значения приведенной ценности представлено в таблице 5.

Таблица 5 - Оценка корпоративного контроля (T)

WC5 = 10400 Ч 0,15 Ч 1,15 = 2 512,40 млн. долл.

WC6 = 2 512,40 Ч 1,05 = 2 638,02млн. долл.

WCapex6 = 2 638,02- 2 512,40 = 125,62 млн. долл.

FCFF6 = 535,98Ч 1,05 - 61,72 - 125,62= 375,43 млн. долл.

Заключительная ценность = 375,43 млн. дол. / (0, 1323 - 0,05) = 4 561,77 млн долл.

Меньшая стоимость капитала и повышенные темпы роста увеличивают ценность фирмы от оценки «статус-кво» в размере 1 771,64 млн. долл. до 2 802,68 млн. долл.

Ценность оптимально управляемой фирмы -2 802,68 млн. долл.

Ценность фирмы «статус-кво» ? 1 771,64 млн. долл.

Ценность контроля - 1 031,04 млн. долл.

2.3 Оценка синергии

Греческое synergeia означает сотрудничество (от syn - вместе и ergon - работа). Применительно к слияниям и поглощениям синергия - это дополнительные эффекты, возможность проявления которых возникает только после объединения.

Оценка синергии - это оценка превышения стоимости объединенной фирмы над суммой стоимостей объединяющихся фирм [12]:

Ценность синергии = V(AB) - (F(A) + V(B)), (12)

где V(AB) - ценность фирмы, созданной в результате объединения А и В; F(A), V(B) - ценности фирм А и В, действующих независимо.

Синергия проявляется в двух сферах деятельности -- операционной и финансовой.

Возвращаясь к приобретению «Т» в части оценки возникающей синергии, необходимо сначала оценить «А» как отдельную фирму. Для этого используются следующие данные:

Выручка составляет 26000 млн дол.; EBIT- 3120 млн дол.

Капитальные затраты в последнем году составляли 777 млн дол., а износ - 574 млн дол.; оборотный капитал - 15 % от выручки.

Коэффициент «долг/капитал» фирмы составлял 10 %, коэффициент бета был равен 1,08 (коэффициент бета, рассчитанный по эмпирическим данным, минус четыре базисных пункта), а стоимость долга после уплаты налогов - 5 %.

Ожидается, что в следующие 5 лет темпы роста операционного дохода, выручки и чистых операционных затрат будут составлять 10 % в год.

После пятого года прогнозируется уменьшение темпов прироста операционного дохода и выручки до 5 % в год, а капитальные затраты, предположительно, составят 110 % от износа.

После пятого года фирма увеличит свой коэффициент долга до 20 %, стоимость долга после уплаты налогов снизится до 4 %, коэффициент бета должен быть пересчитан по методике М. Блюма.

Стоимость собственного капитала = 5%+ 1,21* 8,39% = 15,19%.

Стоимость капитала(WACC) = 15,19%. *0,9 + 5 % *0,1 = 14,17 %

Коэффициент бета (после пятого года): ADJ BETA = 0,67 *1,21 + 0,33 * 1,00= 1,14.

Стоимость собственного капитала (после пятого года) = 5% + 1,14* 8,39 =14,60%.

Стоимость капитала(WACC) (после пятого года) = 14,60%*0,8 + 4%* 0,2 = 12,48%.

Заключительная ценность = 3 809,78 млн. дол. / (0,1248 - 0,05) = 50 959,83 млн. дол.

На основе этих исходных данных ценность «А» можно представить при помощи Таблице 5.

Таблица 5 - Ценность "А" "статус-кво"

Ценность компании «А» равна 34 950,45 млн дол.

Ценность объединенной «А» и «Т» без учета синергии должна быть равна сумме ценностей фирм, оцененных независимо.

Ценность «Т» - 2 802,68 млн дол.

Ценность «А» («статус-кво») - 34 950,45 млн дол.

Ценность объединенной фирмы -37 753,13 млн дол. - это будет ценность объединенной фирмы при отсутствии синергии.

Объединенная фирма будет иметь экономию от масштаба, оцениваемую в сумме 100 млн дол. Это обеспечит более высокую операционную маржу до уплаты налогов.

Текущая операционная маржа = (ЕВIT_A+EBIT_T) / (объем продаж «А» + объем продаж «Т») = (3120 + 416) / (26000 + 10 400) = 9,71%.

Новая операционная маржа = (3120 + 416 + 100) / (26 000 + 10 400) = 9,99%.

В следующие пять лет по причине операционной синергии объединенная фирма будет иметь более высокие темпы роста выручки, операционной прибыли и капитальных затрат в размере 10,5%.

Коэффициент бета объединенной фирмы рассчитывается в три этапа.

Сначала оценивается безрычаговый коэффициент бета для «А» и «Т»:

в_{U (Т)}= 1,38 / (1 + (1 - 0,2) * (20/80)) = 1,15

в_{U (А)} = 1,21 / (1 + (1 - 0,2) * (10/90)) = 1,12

Затем рассчитывается безрычаговая бета для объединенной фирмы путем взвешивания этих коэффициентов по ценностям этих фирм:

в_U(А+Т) = 1,15 * (2,8/37,8) + 1,12 * (35/37,8) = 1,12

Соотношение значений долга и рыночной стоимости собственного капитала в двух фирмах = 20/80 * (2,8/37,8) + 10/90 * (35 /37,8) = 12,30%

Новый рычаговый коэффициент бета и стоимость капитала для объединенной фирмы оценивается с учетом соотношения значений дога и рыночной стоимости собственного капитала в двух фирмах:

в_L(А+Т) = 1,12 * (1 + (1 - 0,2) * (0,1230)) = 1,23

Стоимость собственного капитала объединенной фирмы = 5% + 1,23 * 8,39% = 15,34%

WACC = 15,34% * 0,891 + 5% * 0,109 = 14,21%

Таблица 6 - Ценность объединенной фирмы с учетом синергии