Cheng C. совместно с другими исследователями пришел к выводу, что комбинация мультипликаторов P/E и P/B дает более точные оценки, чем отдельно P/E или P/B [12]. В то же время использование мультипликатора P/E более эффективно, чем P/B. Таким образом, прибыль более важный показатель оценки, чем балансовая стоимость. Применен новый подход в исследовании проблемы: P/E рассмотрен в виде двух множителей P/B и B/E.
Очевидно, что на сегодняшний день не существует исследования, где оценивались бы отраслевые показатели мультипликаторов с исследованием их зависимости с волатильностью акций в данных отраслях.
Изучение особенностей применения метода рыночных мультипликаторов в оценке стоимости российских компаний на примере 9 отраслях экономики
Основной задачей в изучении особенности применения метода рыночных мультипликаторов является исследование наличия связи, характера связи (сила и направление) между волатильностью ценовых мультипликаторов и волатильностью цен акций компаний 9 отраслей экономики РФ.
В качестве ценовых мультипликаторов были выбраны мультипликаторы P/E и P/B.
Поскольку российский фондовый рынок сравнительно «молодой» по сравнению с западными рынками, существует определенная сложность в получении информации обо всех необходимых показателях для большинства компаний за длительный период. Для исследования выбран период 11 лет (с 2006 по 2016 г. включительно). На сегодняшний день подобные исследования, как на международном, так и на российском уровне отсутствуют. Результаты работы могут быть полезны как практикующим оценщикам, так и лицам, занимающимся теоретическими исследованиями в области оценки.
В исследовании рассчитываются ежедневные значения отраслевого индекса компаний из 9 отраслей за период 11 лет. В качестве компаний, входящих в рассчитанный отраслевой индекс («портфель») были выбраны компании, входящие в отраслевой индекс ММВБ, информация по финансовым показателям которых находится в открытом доступе. Произведен расчет волатильности доходности акций и ценовых мультипликаторов.
Результат произведенной выборки компаний внутри каждой отрасли представлен в таблице 2.
Таблица 2. Результат выборки отраслевых компаний
|
№ |
Название отрасли экономики РФ |
Кол-во компаний, акции которых обращаются и торгуются на ММВБ/РТС, шт. |
Кол-во выбранных компаний для создания портфеля (российская компания, обыкновенные акции) |
Доля выбранных компаний, % (покрытие) |
|
|
1 |
Энергетическая |
24 |
7 |
74* |
|
|
2 |
Металлургическая и горнодобывающая |
19 |
6 |
60 |
|
|
3 |
Нефтегазовая |
11 |
7 |
80 |
|
|
4 |
Потребительский сектор |
11 |
6 |
65 |
|
|
5 |
Финансовый сектор |
7 |
6 |
98 |
|
|
6 |
Химическая и нефтехимическая |
6 |
4 |
87 |
|
|
7 |
Телекоммуникационная |
6 |
3 |
97 |
|
|
8 |
Машиностроительная |
5 |
3 |
51 |
|
|
9 |
Транспортная |
4 |
4 |
100 |
|
|
Итого |
93 |
46 |
- |
*с т.з. капитализации 7 компаний покрывают 74% всех 24 торгуемых компаний в отрасли
В расчет брались только российские компании, обыкновенные акции которых, торгуются на российском рынке, информация по которым находится в открытом доступе. Чистая прибыль и балансовая стоимость использовались из годовой МСФО отчетности с официальных сайтов компаний. Информация о количестве обыкновенных акций находящихся в обращении из ежеквартальных отчетов компаний.
На основе полученных данных ежедневных значений цен отраслевого портфеля акций на момент закрытия торгов произведен расчет ежедневных доходностей акций отраслевого портфеля с 01.01.2006 по 31.12.2016г. по формуле:
(1) ,
где Pi-цена акции на момент закрытия i-го дня;
Аналогично рассчитаны значения ежедневных доходностей ценовых мультипликаторов.
Следует пояснить, что ежедневные значения мультипликатора P/E были первоначально рассчитаны линейным способом, а именно годовая прибыль (числитель в мультипликаторе) на определенную дату включила сумму ежедневных прибылей за предшествующие 365 дней, рассчитанных делением квартальной прибыли из опубликованной финансовой отчетности компании на количество дней в квартале.
Для отражения более реальной картины деятельности любой компании процесс расчета ежедневных значений показателей был дополнен моделированием случайного блуждания в Excel (моделирование случайных ежедневных значений прибыли компании в рамках квартала).
Полученные в последующих шагах результаты расчетов коэффициентов корреляции как с использованием линейного способа, так и с использованием моделирования случайного значения прибыли, показали, что итоговый результат расчетов коэффициентов корреляции практически одинаков (расхождение результатов по 1 и 2 способу менее 0,1%). В данной статье представлены результаты с использованием расчетов случайного значения дневной прибыли.
Все рассчитанные показатели компаний, входящих в отраслевой индекс взвешены по их доле капитализации в рамках отраслевого портфеля.
Следующим шагом произведен расчет волатильности (G) показателей: 1- доходности акций отраслевого портфеля, 2- относительного изменения (доходности) портфельного P/E, 3- относительного изменения (доходности) портфельного P/B, используя формулу в excel «СТАНДАРТОТКЛ» за каждый год, в период с 2006г. по 2016г., за весь период 2006-2016гг., за период 2006-2010гг., за период 2011-2016гг.
Ежедневные данные волатильности показателей пересчитаем для периода - ГОД по формуле:
(2)
Где, кол-во торговых дней в году Т=252 дня.
В таблице 3 представлены результаты расчетов годовых значений волатильности показателей российских компаний в рамках 9 отраслей за период с 2006г. по 2016г. включительно.
Таблица 3. Значения волатильности показателей за 2006-2016гг. (годовое), доли единицы
|
№ |
Отрасль |
Волатильность относительных показателей (доходности) |
|||
|
индекса |
P/E ПОРТФЕЛЯ |
P/B ПОРТФЕЛЯ |
|||
|
1 |
Энергетическая |
0,35 |
2,19 |
0,83 |
|
|
2 |
Металлургическая и горнодобывающая |
0,33 |
1,96 |
0,45 |
|
|
3 |
Нефтегазовая |
0,30 |
0,27 |
0,14 |
|
|
4 |
Потребительский сектор |
0,31 |
2,74 |
2,35 |
|
|
5 |
Финансовый сектор |
0,71 |
1,83 |
2,07 |
|
|
6 |
Химическая и нефтехимическая |
0,38 |
1,71 |
0,86 |
|
|
7 |
Телекоммуникационная |
0,28 |
0,26 |
1,26 |
|
|
8 |
Машиностроительная |
0,36 |
1,66 |
0,20 |
|
|
9 |
Транспортная |
0,27 |
3,08 |
1,52 |
Из полученных результатов расчета волатильности показателей российских компаний заметим, что показатели волатильности по ценовым мультипликаторам достаточно высокие:
· ярко выражена высокая волатильность в потребительском, финансовом секторе и транспортной отрасли по обоим мультипликаторам (значение волатильности доходностей мультипликаторов выше 1,5).
· период 2006-2010гг. имеет наибольшие влияние на высокие значения волатильности доходностей в целом за 2006-2016гг., что объясняется кризисными явлениями в экономике, особенно в 2008 - 2010гг.
11-ти летний период (2006-2016гг.) характеризуются большими колебаниями как цен акций, так соответственно, и ценовых мультипликаторов. Данный факт указывает, что для проведения оценки стоимости компаний требуется применение более сложной модели, нежели, чем просто метод мультипликаторов. Иначе полученная оценка может быть далеко не точной. Таким образом, метод мультипликаторов влечет достаточно серьезные риски в своей оценке.
Следующим шагом рассчитываются годовые коэффициенты корреляции между волатильностью доходности акций и волатильностью доходности ценовых мультипликаторов отраслевого портфеля по формуле:
(3) , где
X-волатильность доходности отраслевого индекса;
Y- волатильность доходности отраслевого ценового мультипликатора (отдельно P/E и P/B).
, ,
, , где
() -выборка значений волатильности доходности отраслевого индекса;
()-выборка значений волатильности доходности отраслевого ценового мультипликатора.
Результаты расчетов российских компаний в рамках 9 отраслей РФ представлены в таблице 4, 5 и 8.
Таблица 4. Коэффициенты корреляции между волатильностью доходности индекса портфеля и волатильностью доходности P/E портфеля за период с 2006 по 2016гг.
|
№ |
Отрасль |
2006 |
2007 |
2008 |
2009 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
|
|
1 |
Энергетическая |
0,67 |
0,21 |
0,92 |
0,96 |
0,1* |
0,37 |
-0,56 |
0,35 |
0,19 |
0,04* |
0,24 |
|
|
2 |
Металлургическая и горнодобывающая |
0,35 |
0,38 |
0,69 |
-0,55 |
0,78 |
0,02* |
-0,35 |
0,20 |
-0,34 |
-0,53 |
0,56 |
|
|
3 |
Нефтегазовая |
0,53 |
0,89 |
0,99 |
0,99 |
0,99 |
0,99 |
0,99 |
0,97 |
0,95 |
0,78 |
-0,54 |
|
|
4 |
Потребительский сектор |
0,99 |
0,63 |
-0,02* |
0,37 |
0,98 |
0,99 |
0,60 |
0,39 |
0,99 |
0,85 |
-0,9 |
|
|
5 |
Финансовый сектор |
0,46 |
0,97 |
-0,04* |
0,93 |
-0,1* |
-0,20 |
0,99 |
0,48 |
0,75 |
-0,1* |
-0,9 |
|
|
6 |
Химическая и нефтехимическая |
0,99 |
-0,5 |
0,01* |
0,85 |
-0,8 |
0,29 |
0,02* |
0,90 |
-0,54 |
0,49 |
0,95 |
|
|
7 |
Телеком. |
0,90 |
0,38 |
0,71 |
0,38 |
0,87 |
0,97 |
0,99 |
-0,1* |
-0,03* |
-0,30 |
0,77 |
|
|
8 |
Машиностр. |
0,99 |
0,69 |
0,73 |
-0,22 |
-0,01 |
-0,55 |
0,47 |
-0,01* |
0,1* |
-0,1* |
-0,6 |
|
|
9 |
Транспортная |
0,99 |
-0,2 |
0,96 |
0,24 |
0,93 |
0,54 |
-0,53 |
-0,2* |
-0,67 |
0,23 |
-0,58 |
*- полученное значение коэффициента корреляции не прошло проверку гипотезы о значимости
Таблица 5. Коэффициенты корреляции между волатильностью доходности индекса портфеля и волатильностью доходности P/ B портфеля за период с 2006 по 2016гг.
|
№ |
Отрасль |
2006 |
2007 |
2008 |
2009 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
|
|
1 |
Энергетическая |
0,99 |
0,98 |
0,89 |
0,92 |
0,99 |
0,71 |
0,72 |
0,95 |
0,20 |
0,21 |
-0,1* |
|
|
2 |
Металлургическая и горнодобывающая |
0,35 |
0,62 |
0,40 |
0,53 |
0,94 |
0,92 |
0,90 |
0,24 |
0,28 |
0,99 |
-0,1* |
|
|
3 |
Нефтегазовая |
0,90 |
0,90 |
0,99 |
0,99 |
0,99 |
0,96 |
0,97 |
0,94 |
0,98 |
0,33 |
0,97 |
|
|
4 |
Потребительский сектор |
0,99 |
-0,9 |
-0,77 |
0,99 |
0,94 |
0,99 |
0,60 |
0,40 |
0,65 |
0,99 |
-0,8 |
|
|
5 |
Финансовый сектор |
0,46 |
0,51 |
0,34 |
0,01* |
0,97 |
0,95 |
0,99 |
0,48 |
0,35 |
0,99 |
-0,9 |
|
|
6 |
Химическая и нефтехимическая |
0,99 |
-0,4 |
-0,47 |
0,99 |
-0,8 |
0,41 |
0,42 |
0,87 |
0,55 |
-0,65 |
-0,6 |
|
|
7 |
Телеком. |
0,92 |
0,1* |
0,92 |
0,99 |
0,98 |
0,92 |
-0,18 |
0,31 |
0,68 |
0,98 |
0,41 |
|
|
8 |
Машиностр. |
0,99 |
0,26 |
0,85 |
0,99 |
0,99 |
0,99 |
0,97 |
0,24 |
0,1* |
0,85 |
0,64 |
|
|
9 |
Транспортная |
0,99 |
-0,2 |
-0,69 |
0,98 |
0,99 |
0,81 |
0,99 |
0,65 |
0,80 |
0,04* |
0,73 |
*- полученное значение коэффициента корреляции не прошло проверку гипотезы о значимости
Из полученных результатов расчета годовых коэффициентов корреляции между волатильностью доходности акций и волатильностью доходности P/E и P/B портфеля российских компаний в рамках 9 отраслей в целом за период с 2006 по 2016гг. следует, что наличие статистической зависимости между данными показателями присутствует в 2 из 9 отраслях (энергетической и нефтегазовой), поскольку коэффициенты корреляции имеют значения по модулю больше 0,5.