Проведение оценки стоимости российских компаний: риски использования метода рыночных мультипликаторов
Ивко Дарья Григорьевна
аспирант
Высшая школа финансов и менеджмента,
Российская академия народного хозяйства
и государственной службы при Президенте
Российской Федерации, г. Москва
Аннотация
В статье рассмотрены особенности метода рыночных мультипликаторов в оценке стоимости российских компаний. Получен ответ на вопрос: насколько обосновано применение метода на примере 46 российских компаний из 9 отраслей экономики. Возможность и корректность применения мультипликаторов компаний-аналогов, достоинства и недостатки метода. Существуют основания применять метод мультипликаторов компаний-аналогов для получения быстрой оценки стоимости компании или в качестве второго метода, для подтверждения уже полученных расчетов стоимости компании другими методами (доходный, затратный). Путем расчета и оценки коэффициента корреляции для ряда отраслей экономики РФ выявлено наличие связи между волатильностью цен акций и волатильностью ценовых мультипликаторов P/E и P/B, проанализированы сила и направление выявленной связи. Дана оценка возможности и корректности применения мультипликаторов отраслевых компаний-аналогов в оценке стоимости российских компаний за период 2006-2016гг. Полученные отраслевые результаты исследования изложенные в статье свидетельствуют о наличии существенных рисков использования метода мультипликаторов для российских компаний, реализация которых может привести к получению абсолютно некорректной и далекой от «ожидаемой рынком» стоимости оцениваемой компании. Любая отрасль экономики имеет свою историю развития, структурную специфику, а вместе с ней и особенности ценообразования. Для минимизации риска использования метода мультипликаторов автором отмечается необходимость проведения предварительного отраслевого анализа существующей корреляции и изучения волатильности показателей цены акции и показателей, отражающих результаты деятельности компании за период. Полученные расчеты помогут ответить на вопрос: применять ли метод мультипликаторов и насколько полученные расчеты будут «справедливы» для конкретной компании.
Ключевые слова: стоимость компании, рыночный подход, мультипликатор, оценка, волатильность, цена акции, корреляция, коэффициент детерминации, сравнения, риск
Abstract
In his article Ivko analyzes the method of market multipliers in estimating the value of a Russian company. Through his research Ivko gives an answer to the question whether this method is actually beneficial. The research involves the analysis of 46 Russian companies operating in 9 economic sectors. The author also touches upon opportunities and validity of applying multipliers of peer companies, advantages and disadvantages of that method. According to the researcher, there is enough ground to apply the method of peer company multipliers in case we want a fast estimation, or as an additional method to prove the company value that was calculated using other methods (revenue-based or cost-based). Through caculation and evaluation of the correlation coefficient for a number of economic sectors of the Russian Federation, the author defines a relationship between volatility of share price and volatility of price multipliers P/E and P/B and analyzes the force and direction of that relationship. The researcher also provides an evaluation of possibilities and validity of applying multipliers of regional peer companies to evaluating the Russian company values for the period since 2006 till 2016. The results of the research described in this article prove that the peer company method creates serious risks i evaluating the Russian company value which may result in an incorrect and very different from the 'expected by the market' company value. All economic sectors have their own history of development, structure specifics and particularities of price formation. To reduce the risk of using the multiplier method, it is necessary to carry out a preliminary regional analysis of the existing correlation and analyze volatility of share prices and indicators that reflect the results of the company's activity for the period. The calculations may then answer the question whether the multiplier method should be used and to what degree the results can be 'fair' and 'right' for the company.
Keywords: correlation, share price, volatility, valuation, multiplier, market approach, coefficient of determination, company value, comparisons, Risk
Введение
В последние годы в России интенсивно развивается оценочная деятельность, принят закон об оценочной деятельности [9], действует и развивается общество оценщиков России, развивается рынок консалтинговых услуг в этом направлении. Но необходимость в оценке стоимости компании для принятия стратегических решений, связанных с управлением активами или, например, будущими инвестициями, возникает гораздо чаще, чем возможность и целесообразность привлечения консультантов-оценщиков. Поэтому менеджеру компании важно обладать знаниями для обоснованного выбора того или иного метода для проведения оценки стоимости актива.
В рамках современной многофакторной изменчивости рынков и их важнейших параметров, необходимых для оценки компаний, бизнесов, проектов, инвесторам не всегда доступна полная информация для проведения объективной, полной, исчерпывающей оценки стоимости компании. Вопросы проведения точной, корректной, объективной оценки стоимости бизнеса, как никогда актуальны.
Особенно важна оценка непубличных компаний, финансовые показатели которых, отсутствуют в свободном доступе, и нет возможности напрямую рассчитать, например, ожидаемую цену акции.
Кроме того, проведение оценок связано преимущественно с принятием решения о покупке/продаже актива, совершением сделок по слиянию и поглощению. Неточная оценка в таких случаях может выразиться убыточностью сделки для нового владельца.
Рыночный подход, а именно метод мультипликаторов, является на сегодняшний день наиболее часто используемым. Очевидно, что результат применения метода сильно зависит от выбора компании-аналога и ее отраслевой специфики. Тем не менее, многие оценщики на практике используют именно этот метод, ставя во главу угла скорость получения конечной оценки для принятия решений. Однако, по факту эти оценки не всегда могут быть признаны качественными, отражающими действительность.
Надо отметить, что результаты применения мультипликаторов компаний-аналогов взятых с западных рынков (США, страны Европы) не всегда адаптивны для российских компаний. В рамках российского фондового рынка, при различном выборе компаний-аналогов, применение мультипликаторов при оценке может дать различные результаты.
Очевидно, что сами мультипликаторы обладают волатильностью, зависят от выбора компании-аналога, отрасли. Представляет интерес исследование величины волатильности ценовых мультипликаторов: различна ли она в зависимости от отрасли, существуют ли статистические зависимости между волатильностью мультипликаторов и волатильностью цен акций. Эти вопросы исследованы на двух ценовых мультипликаторах: P/E (коэффициент цена/прибыль на 1 акцию (англ. PE ratio, earnings multiple)) и P/B (коэффициент цена/балансовая стоимость на 1 акцию (англ. P/B ratio, Price-to-book ratio)). В статье проанализирована возможность применения метода мультипликаторов в оценке стоимости 46 компаний из 9 отраслей экономики РФ.
Основные подходы в оценке стоимости компании
Существует 3 основных подхода к оценке стоимости компаний и их акций: затратный, доходный и рыночный [1,3,5].
Информация, используемая в том или ином подходе, отражает либо текущее положение компании, либо ее прошлые результаты деятельности, либо ожидаемые в будущем доходы.
Основные характеристики каждого из подходов кратко представлены в таблице 1.
Таблица 1. Подходы к оценке стоимости компании
|
Краткое описание подхода |
Преимущества |
Недостатки |
|
|
Затратный полагается на стоимость активов (разница между “реальными” активами и обязательствами компании) |
1. хорошо подходит для balance-sheet centric компаний, у которых большая балансовая стоимость активов 2. актуален, если непостоянные показатели выручки |
1. не учитывает возможные увеличения будущих доходов (выручки) компании=> недооценка компании 2. не всегда учитывает гудвилл и др. нематериальные активы=> недооценка компании 3. в балансе компании не все активы могут быть корректно отображены |
|
|
Доходный на основе метода дисконтированных денежных потоков |
1.не допустит недооценки компании по сравнению с затратным подходом, т.к. учитываются возможные увеличения выручки, спроса, снижения затрат компании в будущем |
1. использование прогнозных значений, м.б. некорректным, особенно если эти прогнозы далеки от реальности, не учитывают все факторы, слишком субъективны в их оценке 2. ставка дисконтирования, в модели не всегда может быть правильно определена, или отражать реальный уровень риска компании |
|
|
Рыночный (сравнительный) на основе мультипликаторов. Информация о самой компании, в сравнении с компаниями-аналогами |
1. наиболее быстрый и простой в применении 2. результаты отражают текущее состояние рынка |
1. метод статичен, основан на исторических данных о выручке, EBITDA и т.д. 2. не берет в расчет специфику фирм в плане риска, потенциала развития, денежных потоков и многих других факторов 3. иногда аналогов бывает слишком мало (например, всего 2) или не бывает вообще, и метод мультипликаторов использовать в таком случае неэффективно |
Для рыночного подхода полагается, что компании, которые обладают схожими операционными и финансовыми характеристиками, должны иметь одинаковое соотношение стоимости и ключевых показателей (прибыль, выручка и др.), т.е. должны торговаться по одинаковым мультипликаторам [7,17].
Главное достоинство рыночного подхода -- возможность получения мгновенной оценки рассматриваемого актива. Так как показатель «справедливая рыночная стоимость» ориентирован на дисконтированные денежные выгоды, то результат сравнительной оценки актива часто обозначается терминами «вмененная оценка» или «подразумеваемая стоимость», т.е. оценка, полученная на базе ключевых параметров рассматриваемого актива и сопоставительных коэффициентов, полученных с рынка (по компаниям-аналогам, среднеотраслевым оценкам).
Для оценки компании методом мультипликаторов считается средний мультипликатор по похожим аналогам. Если они есть, то мультипликатор может получиться эффективным для оценки.
Главная характеристика получаемой оценки актива -- относительность. Аналитик получает относительно справедливую стоимость, может найти относительно переоцененные или недооцененные активы. Предполагается, что имеются на рынке схожие (аналогичные) активы, по которым известна рыночная цена [6].
Следует отметить, что для нахождения мультипликатора, в случае отсутствия близких компаний-аналогов, выборка расширяется, но в этой выборке будут не только аналоги, но и неблизкие по свойствам компании.
Если брать средний мультипликатор по увеличенной выборке, не учитывая индивидуальные особенности активов, то мультипликатор получается не совсем корректный, а значит, актив будет неправильно оценен. Это простой способ средних мультипликаторов, который не всегда эффективен для оценки.
Начиная с 1930-х гг. все работы по финансовому анализу содержат описание этого направления расчета рыночной оценки компаний, финансовых активов, недвижимости.
На сегодняшний день опубликованы и работы, предметно рассматривающие особенности применения этого подхода к оценке активов [2,4,8].
Мнение исследователей относительно необходимости использования в каждой отрасли отдельного мультипликатора редко оспаривается современными авторами. В работе Liu J. была проведена оценка ряда мультипликаторов [16]. Автор пришел к выводу, что точность оценки мультипликаторов зависит от размера компании, ее прибыльности и доли нематериальных активов в ее стоимости. Мультипликаторы, построенные на основе активов, обычно дают более точные оценки, чем мультипликаторы, строящиеся на базе выручки и доходов. Мультипликаторы на основе EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации) способствуют более корректной оценке стоимости, чем мультипликаторы на основе EBIT (прибыль до вычета процентов и налогов).
стоимость компания рыночный мультипликатор
Рисунок 1. Основные подходы к оценке стоимости актива
Сводная информация о специфике подходов, используемых в оценке стоимости компаний представлена на рисунке 1.
Подводя итог, следует отметить, что результаты оценки могут оказаться совершенно различными, в зависимости от применяемого подхода, поэтому зачастую метод мультипликаторов используют и в качестве дополнения к уже имеющемуся расчету для подтверждения корректности первых.
Обзор литературы
На сегодняшний день инвесторы сталкиваются с дополнительными трудностями при принятии решения о покупке/продаже акции, поскольку, основной фактор принятия решения ожидаемая доходность актива. Ibbotson R. в своей статье указывает на возросшую в последние годы волатильность на рынке [13]. Волатильность акций рассматривается, как стандартное отклонение непрерывно начисляемых доходностей.
В случаях оценки стоимости непубличной компании в качестве простого метода оценки используется метод мультипликаторов.
Seghal S. и Pandey A. отмечают отсутствие существенных статистических исследований в области использования мультипликаторов в оценке. Согласно им, «изменение цены акции компании» зависит от изменения дохода компании [19].
Согласно Black R. показатель P/E - наиболее часто используемый ценовой мультипликатор, отражает лежащую в основе взаимосвязь между эффективностью компании и ее стоимостью [11].
Большинство участников фондового рынка отмечают, что наиболее часто используются мультипликаторы P/E и P/B.
Одной из первых работ, рассматривающих связь между P/E и ценой акции является исследование Beidleman J. с выводами о наличии связи между волатильностью цены акции компании и значением ее дохода [10].
Ou J. и Penman S. подтверждают возможность использования P/E в расчете будущей доходности акции [18].
Таким образом, ранние работы в этой области делают акцент на анализ показателя P/E. Главные выводы авторов - это наличие связи P/E с волатильностью цен акций и будущей доходностью акции.
В работе Fama F. и French K. отмечается, что P/B влияет на волатильности доходности акции и доходность акции положительно связана с P/B [14].
Таким образом, на текущий момент имеются исследования зависимости между P/B и доходностью акций. В этих исследованиях нет четкого ответа о характере этой связи.
Следует отметить работу Koutmos D. Автор обнаруживает положительную взаимосвязь между P/E и волатильностью акций. Также он констатирует, что P/E имеет тенденцию возврата к своему среднему значению в долгосрочном периоде [15].