Производная ценная бумага - это документарная или бездокументарная форма выражения имущественного права (обязательства), возникающего в связи с изменением цены лежащего в основе данной ценной бумаги биржевого (финансового или товарного) актива.
Производные ценные бумаги - это класс ценных бумаг, целью обращения которых является извлечение прибыли из колебаний цен соответствующего биржевого актива.
Особенности производных ценных бумаг:
- их цена базируется на цене лежащего в их основе биржевого актива;
- имеют ограниченный временной период существования;
- их купля-продажа позволяет получать прибыль при минимальных инвестициях по сравнению с другими ценными бумагами, поскольку инвестор оплачивает не всю стоимость актива, а только гарантийный (маржевой) взнос.
Существуют два типа производных ценных бумаг: фьючерсные контракты, биржевые опционы. Однако, появлению данных производных инструментов и развитию их биржевого оборота предшествовала практика заключения форвардных контрактов на внебиржевом рынке.
Фьючерсный контракт - это соглашение между двумя сторонами о будущей поставке предмета контракта, заключаемое на бирже.
Свойства фьючерсного контракта:
1. Заключается на бирже в соответствии с принятыми на ней условиями, поэтому является высоколиквидным.
2. Является стандартным, то есть инвестор может легко купить или продать фьючерсный контракт (открыть позицию) и впоследствии ликвидировать свою позицию путем обратной сделки.
3. Заключение фьючерсных сделок имеет целью не реальную куплю-продажу актива, а хеджирование позиций или игру на разнице цен. Хеджирование (hedging) - минимизация (зачет) ценового риска по наличной позиции путем открытия противоположной - срочной или опционной позиции по тому же товару или финансовому инструменту с последующим ее зачетом (задача состоит в фиксации определенного уровня цены). Так как стандартные условия контракта не всегда приемлемы для сторон, то только 2-5% фьючерсных контрактов, по которым позиции остались открытыми, заканчиваются реальной поставкой актива.
4. Исполнение фьючерсного контракта гарантируется клиринговой палатой биржи. Это обеспечивается наличием крупного страхового фонда, обязательного механизма гарантийного залога (маржи), а также удвоением при регистрации заключенного в процессе биржевой торговли фьючерсного контракта в расчетной палате:
- контракт между покупателем первичного актива и расчетной палатой как продавцом;
- контракт между продавцом первичного актива и расчетной палатой как покупателем.
Лицо, которое обязуется купить актив, занимает длинную позицию, то есть покупает контракт (покупатель контракта). Лицо, которое обязуется поставить актив, занимает короткую позицию, то есть продает фьючерсный контракт (продавец контракта).
5. Основой фьючерсного контракта является ограниченный круг первичных активов, главная черта которых - непредсказуемость изменения цен. Фьючерсные контракты заключаются на такие активы, как сельскохозяйственные товары (зерно и др.), естественные ресурсы (медь, золото и др.), иностранная валюта, ценные бумаги, рыночные индексы.
Стандартные параметры торговли фьючерсными контрактами:
1. Торговая партия - это количество базисного актива, включаемое в один контракт;
2. Место доставки применяется в товарных фьючерсах. Продавцы контрактов, незакрывшие свои позиции, поставляют товар на указанный склад биржи;
3. Котировка цены - степень определения точности цены (обычно цена определяется с точностью до сотых долей);
4. Шаг цены - минимальная величина изменения цены на единицу базисного актива, определяется биржей самостоятельно и обеспечивает сходимость цен продавца и покупателя при проведении торгов;
5. Стандарты применяются в торговле товарными фьючерсами и характеризуют качествo товара, лежащего в основе фьючерсного контракта. Стандарты имеют класс и номер (например для пшеницы класс: темная, северная №1);
6. Предельные изменения цены за один день устанавливаются биржей самостоятельно по отношению к котировочной цене предыдущего дня. Данный показатель вводится с целью ограничения спекуляции на фьючерсный контракт. Если фьючерсная цена вышла за заданный интервал, то биржа останавливает торговлю либо до конца биржевого дня, либо на несколько дней, пока цена не войдет в заданный интервал;
7. Плановые месяцы - месяцы исполнения фьючерсных контрактов (дата месяца не указывается);
8. Последний торговый день, когда позиции по контракту могут быть ликвидированы (закрыты). Устанавливается биржей самостоятельно. Например, контракт, заключенный на май, может быть куплен или продан не позднее седьмого рабочего дня от конца мая;
9. Часы торговли - на бирже торговля фьючерсами на определенный актив производится в определенные часы. В последний торговый день торговля заканчивается, как правило, в полдень;
10. Последний день доставки обычно совпадает с последним рабочим днем того месяца, в котором актив должен быть поставлен;
11. Позиционный предел - это ограничение общего числа контрактов, которые может держать открытыми один инвестор.
Существуют две основных цели заключения фьючерсных контрактов: хеджирование и спекуляция. Хеджеры покупают и продают фьючерсы, чтобы исключить рискованную позицию на текущем рынке. В ходе обычного бизнеса они или продают, или производят базисный актив. Спекулянты покупают и продают фьючерсы только с целью получения выигрыша, закрывая свои позиции по лучшей цене по сравнению с первоначальной.
Фьючерсными контрактами торгуют на различных биржах. Первой такой биржей была Чикагская торговая палата, основанная в 1848 г. Сейчас она является одной из крупнейших фьючерсных бирж в мире. Техника фьючерсной торговли на данной бирже в одних случаях подобна, а в других отличается от торговли ценными бумагами. Клиенты биржи могут отдавать рыночные, лимитные и "стоп"-приказы. После того как приказ поступил в биржевой зал, его передают в определенное место члену биржи для исполнения, как это происходит и с другими ценными бумагами. Это определенное место называют "ямой", оно является круглым углублением со ступенями, на которых стоят члены биржи. Отличия от торговли ценными бумагами состоят в следующем. Во-первых, на фьючерсных биржах отсутствуют "специалисты" или маркет-мейкеры. Вместо этого члены биржи выступают биржевыми брокерами, т.е. исполняют приказы клиентов. Кроме того, члены биржи могут выступать биржевыми трейдерами (иначе их называют торговцами). Они исполняют сделки за собственный счет, пытаясь выиграть, "покупая дешево и продавая дорого". Во-вторых, все фьючерсные приказы должны осуществляться путем "аукциона выкриком". Это означает, что любой член биржи, желающий купить или продать фьючерсный контракт, должен устно произнести (выкрикнуть) приказ и цену, по которой он желает заключить сделку. Таким образом, приказ будет слышен всем людям, находящимся в "яме", что позволит начаться аукциону, и в результате приказ будет исполнен по наилучшей из возможных цен.
Каждая фьючерсная биржа имеет ассоциированную в ней расчетную (клиринговую) палату. При торговле фьючерсами клиринговая палата предъявляет ряд требований.
1) Открывая позицию, каждый инвестор обязан открыть фьючерсный счет в брокерской компании и внести на него некоторую сумму денег в виде залога. Эта сумма называется начальной маржей (performance margin), счет - маржевым счетом. Минимальный размер маржи устанавливается клиринговой палатой исходя из наблюдавшихся колебаний цены актива за последнее время и составляет приблизительно от 5 до 15% общей стоимости фьючерсного контракта. Может задаваться и как фиксированная сумма вне зависимости от стоимости контракта.
Если брокерская компания является членом клиринговой палаты, то она открывает свой собственный счет, в противном случае, счет открывается у одного из членов клиринговой палаты. Она устанавливает нижний предел маржи, ниже которого не должны опускаться остатки средств на счете клиента.
2) В конце каждого торгового дня по результатам фьючерсных сделок биржа производит перерасчет позиций инвесторов, т.е. определяет выигрыш или проигрыш сторон. Сумма, вносимая на маржевый счет (списываемая с него), называется переменной (вариационной) маржей (variation margin). Процедура изменения суммы на счете инвестора с целью отражения изменения котировочной цены фьючерсного контракта называется клирингом (marking to market). Следует отметить, что в качестве обязательной процедуры клиринга расчетная палата ежедневно заменяет существующий фьючерсный контракт на новый, цена покупки которого равна котировочной цене, отраженной в финансовой прессе.
Фьючерсная цена - это цена, которая фиксируется при заключении фьючерсного контракта. Представляет собой ожидание инвестора по поводу будущей текущей цены.
Один и тот же биржевой актив, как правило, имеет разные цены на физическом (наличном, реальном) и на фьючерсном рынках. Это проистекает из того, что реальная купля-продажа актива на физическом рынке происходит в данный момент времени, а на фьючерсном состоится через какой-то промежуток времени - от нескольких дней до нескольких месяцев или даже лет.
В свою очередь, как и любая рыночная цена, цена фьючерсного контракта имеет свою объективную основу - стоимость. Цена может отклоняться от стоимости под влиянием спроса и предложения. Поэтому в самом общем виде модель цены фьючерсного контракта традиционна (рис. 8):
Стоимость фьючерсного контракта может быть определена как такая его цена, при которой инвестору равновыгодна как покупка самого актива на физическом рынке и последующее его хранение до момента использования или получения дохода по нему, так и покупка фьючерсного контракта на этот актив. Действительно, покупка актива заранее, до момента получения выгод от него, означает, что инвестор, вложив свои денежные средства в этот актив, недополучит доход по нему в виде банковской процентной ставки по депозиту (рыночной процентной ставки) и может быть вынужден нести какие-то дополнительные расходы, связанные с хранением актива, его страхованием и т.п.
Рис. 8. Факторы, влияющие на цену фьючерсного контракта
Следовательно, стоимость фьючерсного контракта определяется такими основными факторами, как:
- цена актива на физическом рынке;
- срок действия фьючерсного контракта;
- процентная ставка;
- расходы, связанные с владением активом (хранение, страхование).
К этим факторам с учетом конкретной специфики рынка и страны могут добавляться другие:
- различия в комиссионных расходах на наличном и фьючерсном рынках;
- различия в налогообложении;
- различия в валютных курсах и др.
Итак, модель стоимости фьючерсного контракта можно представить в виде схемы, в которой перечисленные факторы сгруппированы на постоянные, всегда присутствующие в модели, и на специфические, зависящие от вида самого биржевого актива, страны, вида операций и т.д. (рис. 9).
Математический расчет стоимости фьючерсного контракта зависит от того, какие факторы учитываются. Например, учет постоянных факторов может быть осуществлен по формуле
(6.1)
где Са - стоимость фьючерсного контракта на биржевой актив А;
Ца - рыночная цена актива А на физическом рынке;
П- банковский процент по депозитам;
Д- число дней до окончания срока действия фьючерсного контракта или его закрытия.
фьючерсный хеджирование опцион биржевой
Рис. 9. Факторы, влияющие на стоимость контракта
Если биржевой актив сам по себе приносит определенный доход, например дивиденд по акции или процент по облигации, то этот доход следует вычесть из банковской процентной ставки, и предыдущая формула примет следующий вид:
(6.2)
где Па - средний размер дивиденда по акции или процента по облигации.
Например, Ца = 100 руб., П = 20% годовых, Па = 10% (в год), Д = 60 дн. Подставляя эти значения в формулу (6.2), рассчитаем стоимость фьючерсного контракта на покупку одной акции по текущей рыночной цене 100 руб. и с ежегодным размером дивиденда в 10 % с поставкой через 60 дней при среднем рыночном проценте 20% годовых:
Рыночная цена текущего дня на этот фьючерсный контракт будет колебаться под влиянием спроса и предложения вокруг этой его расчетной стоимости.
Поскольку под влиянием спроса и предложения цена фьючерсного контракта может отклоняться от его стоимости, появляется возможность получить прибыль, используя разницу в ценах на физическом и фьючерсном рынках. Такие операции получили название арбитражных.
Если стоимость фьючерсного контракта оказалась выше его рыночной цены, то это означает его недооценку, дешевизну по сравнению с ценой на физическом рынке, поэтому можно актив купить там, где дешевле, т. е. на фьючерсном рынке, и продать там, где он стоит дороже, т. е. на физическом рынке. Разница в ценах составит арбитражную прибыль. Действительно, продав, например, сегодня свои акции и положив вырученные средства в банк на депозит, арбитражер через, предположим, три месяца будет иметь сумму в размере Са по формуле (6.2). В то же время, реализовав свой трехмесячный фьючерсный контракт, т.е. купив по нему акции по цене этого контракта, которая по условию была меньше, чем Са, арбитражер не только снова имеет в наличии свои акции, но и получил, благодаря этой операции, прибыль в размере