Материал: Оптимизация управления портфельными инвестициями

.4 Получение безрисковой прибыли

.4.1 Арбитраж и бэквордация

Опытный управляющий может получать гарантированный безрисковый доход путём совершения так называемых арбитражных сделок, ориентируясь на разницу цен на различных рынках. Самым простым вариантом получения арбитражной прибыли является иногда возникающая на рынке ситуация бэквордации, когда цена фьючерса опускается ниже цены базового актива на спот-рынке. В этом случае игрок-арбитражёр покупает фьючерсный контракт и открывает короткую позицию по базовому активу. При наступлении даты экспирации цены на срочном и на спот-рынках неизбежно выравниваются, а зафиксированную разницу управляющий получает в виде дохода за вычетом комиссионных и платы за поддержание маржинальной позиции на спот-рынке. К сожалению, разница цен при бэквордации редко достигает величины, которая бы оправдывала взимаемую брокером плату за маржинальное кредитование. Но описанная схема полностью оправдана, когда в портфеле уже присутствует бэквордуемый актив. Продав его с одновременной покупкой фьючерса, инвестор дожидается выравнивания цен и выкупает актив обратно, закрывая фьючерсную позицию.

.4.2 Продажа покрытых опционов

Присутствие в портфеле активов позволяет получать гарантированную прибыль и при помощи опционов. Предположим, в портфеле инвестора 1000 акций Газпрома. Текущая стоимость одной акции составляет 309 рублей. Проанализировав рынок, инвестор принял решение продать акции, когда их цена достигнет 350 рублей. Но вместо того, чтобы просто ожидать наступления этого события (которое, вообще говоря, может и не произойти), инвестор продаёт (открывает короткую позицию) опцион на покупку (call) 1000 акций Газпрома с ценой исполнения (страйком) 350 рублей в 3-месячный срок. Таким образом, инвестор берёт на себя обязательство перед покупателем (держателем) опциона продать тому при его желании акции на указанных условиях. За продажу опциона продавец получает премию в размере 5465,70 рублей. В том случае, если в течение 3 месяцев цена превысит 350 рублей, покупатель реализует своё право по опциону, а инвестор продаст ему акции по цене 350 рублей, как и планировал. Если цена до истечения 3-хмесячного срока не достигнет 350 рублей, покупатель откажется от исполнения опциона. В любом случае, полученная премия останется у инвестора. Она и будет являться гарантированной прибылью.

.4.3 Арбитраж синтетических позиций

Безрисковая прибыль также получается при помощи арбитража по синтетическим фьючерсно-опционным позициям. Известно, что определённые комбинации опционов будут обладать характеристиками, аналогичными некоторым фьючерсам. Зная методику расчёта справедливой стоимости опциона в соответствии с моделью Блэка-Шоулза, можно найти расхождения в ценах простого и синтетического фьючерсов. Продав более дорогой фьючерс и купив более дешёвый, инвестор дожидается выравнивания цены и закрывает позиции, оставляя себе разницу в виде арбитражной прибыли. Учитывая эффект плеча и, как правило, быстрое выравнивание цены синтетических фьючерсов, доходность таких операций может быть весьма высока.

Как видно, для получения безрисковой прибыли требуется довольно высокая активность управления капиталом.

.5 Стратегии с защитой капитала

Для получения неограниченного дохода с минимальным риском используются так называемые структурные инструменты. Принцип подхода состоит в том, чтобы гарантированно (насколько это возможно) сохранить капитал и при этом получить максимально возможный доход при благоприятном изменении конъюнктуры.

Предположим, у инвестора есть 1 млн. рублей. Пусть максимальную надёжность в текущих экономических условиях имеет банковский депозит под 11% годовых. Капитал делится на две части: большая часть - 900 тыс. рублей - кладётся на депозит и обеспечивает сохранность капитала, меньшая часть - 100 тыс. рублей - инвестируется в рискованный высокодоходный инструмент (например, длинный call-опцион на индекс РТС). В случае полной потери спекулятивной части капитала, "безрисковая" инвестиция обеспечивает достаточный доход, чтобы скомпенсировать убыток. Но есть и шанс этот капитал нарастить. Так, на сегодняшний день вполне реальным представляется покупка пяти декабрьских call-опционов на стократный индекс RTS со страйком 2100, близким к текущему значению, с выплатой премии по 20 тыс. рублей за каждый контракт, и последующее исполнение их в ближайшие 9 месяцев при росте индекса до отметки 2500 (чуть больше 20%). Прибыль по опционной позиции в этом случае составит 100 тыс. рублей (100%). Итоговая прибыль за 9 месяцев будет равняться 900*0,11/12*9+100 = 174,24 тыс. рублей или 17,2%. Обратим внимание, что при простом вложении всей суммы в индекс, прибыль в рассмотренном случае составила бы 190,48 тыс. рублей, то есть защита капитала обошлась инвестору всего в 8,5% от прибыли.

.6. Спекуляции

Второе место по популярности среди инвесторов после портфелей фиксированного дохода получили стратегии рискового инвестирования. Как правило, инвестор набирает свой портфель из активов, надеясь на спекулятивный рост их стоимости. Именно здесь, как нигде больше, приобретает значение качественная диверсификация. Фактически, чем больше степень диверсификации, тем лучше соотношение риск/доходность, с другой стороны, управлять таким портфелем становится сложнее. В этом отношении существенную помощь могут оказать индексные фьючерсы. Для улучшения характеристик портфеля инвестор включает в него инструменты различного типа из числа упомянутых выше, что можно рассматривать как диверсификацию стратегий.

Общая картина того, как включение тех или иных инструментов влияет на характеристики портфеля, представлена в Таблице. За базу сравнения принят диверсифицированный портфель, составленный из акций - "голубых фишек".

Оптимизация пропорций диверсифицированного портфеля производится с учётом взаимных корреляционных связей его составляющих, выявленных на основе исторических данных, в соответствии с теорией Марковица.

Помимо диверсификации, для снижения рисков и ограничения убытков по отдельным бумагам применяют опционное хеджирование, аналогично рассмотренному примеру хеджирования операционной деятельности.

При формировании портфеля, как первоначальном, так и в процессе периодической реструктуризации, рынок анализируется на предмет выявления ценных бумаг с высокой потенциальной доходностью. Выделяют технический и фундаментальный виды анализа.

Фундаментальный анализ основан на том, что котировки ценных бумаг отражают состояние экономики в целом, а также отрасли и самой фирмы - эмитента. В соответствии с этим проводится изучение макроэкономических, отраслевых и корпоративных показателей, и на их основании делается вывод о надёжности и перспективах роста бумаг компании. Главным недостатком фундаментального анализа является практическая недостижимость учёта всех взаимовлияющих параметров и статистических данных для принятия однозначного решения, особенно, при небольших горизонтах инвестирования.

Технический анализ предполагает, что все влияющие на рынок обстоятельства находят своё отражение в графиках движения цены, а движение это подчинено определённым закономерностям, тенденциям (которые можно выявить и спрогнозировать), и формирует повторяющиеся во времени структуры. К наиболее простым видам технического анализа можно отнести выявление направления тренда и построение линий поддержки и сопротивления как наиболее вероятных уровней смены направления тренда. Ограниченность применения технического анализа состоит в том, что он неспособен учитывать интервенции - непрогнозируемое влияние внешних факторов.

Ряд спекулятивных стратегий основывается на том, что на коротких временных масштабах колебание цены носит хаотический и случайный характер. Но иногда вероятность продолжительного однонаправленного движения повышается (например, в случае выхода новостей по компании, публикации отчётов и т.п.). В этом случае управляющий портфелем занимает определённую позицию по бумаге и выставляет заявки для закрытия позиции: stop-loss (закрытие при достижении ценой заданного критического уровня при движении котировок против ожиданий с целью ограничения убытков) и take-profit (фиксация заданного уровня прибыли). Правильное определение уровней "стопов" требует не меньшего профессионализма, чем диагностирование тренда. С одной стороны на чаше весов - волатильность бумаги и, как следствие, вероятность получить случайное и ложное срабатывание при слишком близкой "остановке". С другой стороны - принципы управления капиталом и недопустимость чрезмерных потерь в разовой сделке.

Как можно заметить, спектр разнообразных стратегий довольно широк. Принимая во внимание уровень активности, которую готов проявлять инвестор в управлении собственным портфелем, он может выбрать один из трёх вариантов:

самостоятельно зарегистрироваться на бирже и осуществлять управление своими силами;

вложиться в подходящий по соотношению риска и доходности ПИФ или ОФБУ;

передать средства в доверительное управление.

Нужно отметить, что последний вариант возможен для размера инвестиций от $100 тыс.

4. Налогообложение

Вкладывать средства в финансовые инструменты могут как физические, так и юридические лица. Однако существует ряд особенностей в законодательстве РФ, накладывающих на процесс управления определённые ограничения.

Так, налоговая ставка на прибыль для юридических лиц-резидентов установлена в размере 24%. Но налоговая база по операциям с ценными бумагами для юридических лиц имеет свои особенности.

Налогоплательщики (за исключением профессиональных участников рынка ценных бумаг, осуществляющих дилерскую деятельность) определяют налоговую базу по операциям с ценными бумагами, обращающимися на организованном рынке, отдельно от налоговой базы по тем же операциям с активами, не обращающимися на организованном рынке.

По статье 283 Налогового Кодекса, налогоплательщик, получивший убыток от операций с ценными бумагами в предыдущих налоговых периодах, вправе уменьшить налогооблагаемую базу, полученную по операциям с ценными бумагами в отчетном налоговом периоде, то есть перенести указанные убытки на будущее.

Пунктом 5 статьи 304 НК РФ предусмотрено, что при условии оформления операций хеджирования с учетом требований пункта 5 статьи 301 НК РФ доходы по таким операциям с финансовыми инструментами срочных сделок увеличивают, а расходы уменьшают налоговую базу по другим операциям с объектом хеджирования.

То есть, если налогоплательщик - юридическое лицо, представит расчет, «подтверждающий, что совершение данных операций приводит к снижению размера возможных убытков (недополучения прибыли) по сделкам с объектом хеджирования», то в этом случае прибыль (убыток) от операций с объектом срочной сделки (в данном случае речь идет о ценных бумагах), может быть уменьшена на убыток (прибыль) по срочным сделкам.

Таким образом, если хеджирование юридическим лицом операций с ценными бумагами, хотя и связано с организационными сложностями, но применимо на практике, то эффективность хеджирования операционной деятельности во многих случаях будет вызывать сомнение.

Для физических же лиц, вообще, налоговая база определяется отдельно для фондового, срочного рынка и доходов от ПИФов. Финансовый результат по этим операциям для целей налогообложения не сальдируется, то есть хеджирование физическим лицом фондовых сделок срочными контрактами также под вопросом. Ставка налога по этим операциям составляет 13%. Полученные убытки на будущее не переносятся.

Кроме того, отметим, что ставка налога на дивидендные выплаты, как для физических, так и для юридических лиц составляет 9% [12].

Заключение

В заключении хотелось бы сказать, что когда основные ориентиры, цели и оптимальные инструменты управления портфелем инвестиций выбраны, наступает второй этап инвестирования - создание и ведение инвестиционного портфеля, соответствующего обозначенным целям. На данном этапе решаются задачи выбора подходящих видов ценных бумаг и наиболее перспективных секторов экономики. В дальнейшем управляющему придется постоянно балансировать между желанием повысить доходность и желанием не увеличивать риски портфеля, тем самым он должен менять инструменты управления в зависимости от рынка, на котором он действует.

Практическая часть

Задание 1. Комплексная оценка инвестиционных проектов и их отбор для финансирования

Предприятие реализует инвестиционный проект срок функционирования которого 8 лет в том числе с 1 по 3 год - освоение инвестиций; с 4-8 фаза реализация проекта. В конце 8 года - фаза ликвидации. Объем капитальных вложений на приобретение оборудования составил 1850 тыс. руб. Инвестиции осваиваются 3 года, а процент их освоения по годам:

год - 15%

год - 30%

год - 55%

Доля кредита в инвестициях составляет 30%. Кредит предоставлен на 3 года. Плата за предоставленный кредит 15% годовых. Возврат кредита осуществляется равными долями в течении трех лет, начиная с 4-го года. Распределение кредита по годам в % от общей суммы инвестиций составил:

год - 0%

год - 0%

год - 30%

Срок службы вновь созданных мощностей 8 лет. Амортизация начисляется по линейному методу. Ликвидационная стоимость 10% от его стоимости. Прогнозируемая продажная стоимость выбывающего имущества на 10% больше от остаточной стоимости, которая будет учитываться в виде дохода в конце 8 года.

Объем производства по годам:

год - 2000 шт.

год - 3000 шт.

год - 4000 шт.

год - 5000 шт.

год - 6000 шт.

Цена за единицу продукции равна 1220 руб.

Переменные издержки на единицу продукции - 420 руб.

Постоянные издержки в год - 430 тыс. руб.

Стоимость оборотного капитала составляет 10% от объема продаж в каждом году осуществления проекта.

Прирост оборотного капитала с 5 по 8 годы определяется как разность между потребностью последующего и предыдущего года.

Налог на прибыль - 20%.

Номинальная ставка дисконтирования - 16%.

Оценка эффективности предлагаемых инвестиционных решений на основе статических методов

Таблица Общие инвестиции, руб.