Материал: Модификация доходного подхода

В результате получаем следующие значения темпов терминального роста для нашей выборки компаний:

Рисунок №10. Рыночная оценка темпов терминального роста компаний из выборки

Среднее значение (1.05%) представляется более предпочтительным для использования в сравнении с медианным, так как, в данном случае, в силу различных параметров, рынок оценивает терминальные темпы роста компаний по разному, а использование среднего значения позволяет учесть все из них.

Здесь, как и в случае с оценкой компании с использованием мультипликаторов, возможно введение различных весов (а не простого среднего) для различных темпов роста. К примеру, если известно, что оцениваемая компания близка по стадии развития, объемам оборота или каким-либо другим показателям к одной из компаний выборки, ее терминальные темпы роста могут быть учтены с большим коэффициентом. Такой подход может служить заменой вероятностному методу, использование которого для больших выборок предлагалось в начале работы. Он также позволяет аналитику внести некоторые корректировки в получаемый результат. Тем не менее, количество компаний должно оставаться достаточно большим, и ни одна них (пусть и похожая на оцениваемую) не должна серьезно превалировать, чтобы не допускать сильного смещения получаемой оценки.

В нашем случае, остановимся на среднем значении. Таким образом, мы получили рыночную оценку темпов постоянного роста компаний металлургической отрасли, применимую для пост-прогнозного периода в рамках метода дисконтированных денежных потоков.

Оценка компании ArcelorMittal с использованием предложенной модификации и найденного темпа постоянного роста

Осталось, используя метод дисконтированных денежных потоков, оценить компанию ArcelorMittal, используя в качестве темпа ее роста в терминальном периоде рыночную оценку полученную выше.

По аналогии с проведенной уже нами в данной работе оценкой данным методом, начнем с того, что WACC для компании по результатам анализа находится на уровне 13.4%. Такой результат вполне согласуется с данными аналитических агентств, исследования которых могут быть найдены в открытом доступе. Чаще всего, стоимость капитала оценивалась для ArcelorMittal от 11% до 17% (в зависимости, в том числе, от даты проведения оценки).

Перейдем теперь к построению прогноза. Соотношения, выведенные на основе исторических данных для составляющих оборотного капитала, на этот раз выглядят следующим образом:

Таблица №10. Оценка составляющих частей оборотного капитала ArcelorMittal.

Исходя из них, построим прогноз изменений NWC (млн. долл.):

Таблица №11. Прогноз изменений чистого оборотного капитала ArcelorMittal.

Далее, аналогично с уже использованной методологией, спрогнозируем остальные составляющие чистого денежного потока на инвестированный капитал, и затем приведем полученные значения к сегодняшнему дню, используя ставку WACC = 13.4%.

Таблица №12. Прогноз FCFF компании ArcelorMittal (млн. долл).

Наконец, используя найденную ранее оценку темпов терминального роста и стоимость капитала для компании, найдем ее терминальную стоимость. Она составит 32,927 млн. долл.

Осталось привести ее к сегодняшнему дню:

где:

 - терминальная стоимость (в период стабильного роста);

 - текущая стоимость терминальной стоимости.

И добавить к сумме дисконтированных денежных потоков:

Итак, мы получили искомую оценку:

Заметим, что полученная нами оценка, достаточно адекватна доступным результатам других исследований. Так, например, компания 4-traders оценила компанию в 27, 2 млрд. долларов. Другие оценки, так же находятся в интервале до 30 млрд. долл.

Таким образом, нами была разработана и описана методология, позволяющая заменить субъективный критерий оценки темпов терминального роста компании, на объективную и наблюдаемую оценку рынка.

Оценка чувствительности полученного результата

Ранее в этой работе формулировалась идея, что оценка стоимости компании может быть достаточно чувствительной к изменению темпа роста в пост-прогнозном периоде. Такая чувствительность может приводить к манипуляциям результатами оценки. Вследствие этого, представляется разумным провести анализ чувствительности полученного результата к изменению темпов терминального роста.

В результате проведенного анализа, было получено значение  и, соответствующее ему значение стоимости компании  млрд. долл. Теперь, будем изменять темп роста на 1 п.п. и посмотрим, как это повлияет на результат. Для начала уменьшим . В таком случае, получим новую оценку компании  млрд. долл. Как мы видим, она потеряла в оценке около 2 млрд. долл., то есть уменьшилась приблизительно на 6.1% - достаточно значительное изменение.

Теперь будем увеличивать темпы роста. Анализ чувствительности представлен в таблице ниже (EV и ∆ EV в млн. долл.).

Таблица №13. Анализ чувствительности EV ArcelorMittal к изменению g.

Рисунок №11. Прирост EV ArcelorMittal в результате изменения g.

Также, для наглядности, прирост стоимости компании в результате изменения темпов роста был представлен на графике.

Как мы видим, достаточно небольшое увеличение темпов роста в пост-прогнозном периоде, за счет высокой доли терминальной стоимости в общей оценке компании, приводит к значительным изменениям оценки. Так, увеличив g всего на 2-3 п.п., аналитик оценит компанию практически на четверть дороже. Такая высокая чувствительность обосновывает использование предложенной методологии и подчеркивает важность решения проблемы минимизации субъективности в процессе оценки компании.

Список использованной литературы

Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / Пер. с англ. М., 2014.

Оценка бизнеса/Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - М.: Финансы и Статистика, 2007.

“Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности”, утвержденные Постановлением Правительства РФ от 06.07.2011 №519

Ивашковская И.В. Управляемая стоимость // Секрет фирмы. 2003. №4.

Чиркова Е.В. Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию рыночных мультипликаторов / 2-е изд., испр и доп. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2009.

Грязнова А.Г. Оценка бизнеса / А.Г. Грязнова, М.А. Федотова М., 2009.

Есипов В., Маховикова Г. Оценка бизнеса. - СПб.: Питер, 2010.

Калинин Д., Новые методы оценки стоимости компаний // Рынок ценных бумаг, 2010, №8.

Феррис К., Пешеро Б. Оценка стоимости компании как избежать ошибок при приобретении. - М.: Вильямс.

Bhojraj S. Who Is My Peer? A Valuation-Based Approach to the selection of Comparable Firms, Eugene F; French, Kenneth R (Summer 2014). "The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence". JournalofEconomicPerspectives 18F., Miller M. H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // Amer. Econ. Rev. 1958. June.T.E., Koller T. and Murrin J. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, Third edition, New York, 2010.